連續兩年的國內風電搶裝潮結束後，海陸招標價格相繼創歷史新低。根據中銀證券統計，1月份陸上風電招標量超10GW，顯著高於往年同期，2022全年招標量值得期待。目前，風電行業正處於高速發展階段，陸風已實現平價，海風大型化持續降本、平價在即，各環節龍頭將持續受益。
風電行業步入高景氣週期，近期行業中游企業——青島盤古智能製造股份有限公司（以下簡稱“盤古智能”）創業板IPO上會審核，併成功過會，國金證券為其保薦機構。招股書顯示，該公司擬募資7.5億元，其中4億元用於盤古潤滑·液壓系統青島智造中心二期擴產項目。
風電搶裝潮，拉動業績迅猛增長
盤古智能成立於2012年7月，主要從事集中潤滑系統及其核心部件研發、生產與銷售。根據智通財經APP瞭解，集中潤滑系統是由電動潤滑泵、分配器或注油器、控制系統、安全閥和管線等構成的成套潤滑裝置，廣泛應用在風力發電、工程機械、軌道交通等領域。
從下游應用市場來看，公司產品主要應用於風電機組，安裝在風電機組中的偏航、變槳、主軸和發電機等核心部位，可以定時、定量的將潤滑油脂自動加註到上述關鍵部位，減少風機運轉時的摩擦損耗、延長風機使用壽命，同時避免人工加油導致的精度低、分配油脂不均勻、作業條件困難、勞動強度大等情況。
在2015年以前，風機集中潤滑系統主要由斯凱孚、貝卡等國際品牌供應，在此之後包括盤古智能在內的本土企業能實現國產替代。盤古智能更是收穫一批風機整機企業的知名客户，比如金風科技、遠景能源、上海電氣、東方電氣、中國海裝、三一重能、運達股份等國內外風機廠，基本覆蓋了國內前十大風機制造廠商，國內細分市場佔有率在40%以上。
國產替代背景下，國內風電裝機容量迎來快速增長。原因在於2019年，國家發改委發佈《關於完善風電上網電價政策的通知》，正式宣告了陸上風電項目（國內以陸上風電為主）取消補貼進入倒計時，風電行業過去2年迎來搶裝潮。
得益於上述兩方面優勢，過去三年盤古智能的經營業績實現快速發展。2018年至2020年，公司營業收入分別為9638.39萬元、1.90億元、3.48億元，扣除非經常性損益後歸屬於母公司所有者的淨利潤分別為1640.75萬元、6574.70萬元、1.58億元。
然而，三年高增長之後，2021年國內風電裝機容量下滑，盤古智能為適應搶裝潮後風電機組廠商的降本需求以及鞏固市場份額的考慮，主動進行產品降價，導致2021年業績有所下降。公司預計2021年銷售收入較去年下降1.74%至14.55%、全年扣除非經常損益後歸屬於母公司所有者的淨利潤預計較去年下降14.45%至31.56%。一起一落，盤古智能是否具備良好的持續經營能力及持續盈利能力，無疑需要打上一個問號。
業績增長確定，利潤或許不大樂觀
盤古智能身處風電行業中游，未來清潔能力的推廣力度以及裝機容量的增長直接決定了公司產品應用的深度，是公司未來盈利能力的基礎。考慮到“碳中和”政策已成為國家重大戰略，並在2021年3月納入國務院政府工作報告，風電行業作為我國主要清潔能源仍具有良好的發展市場，未來國內風電裝機容量仍將保持較高規模。
正如前文所述，受到補貼退坡影響，搶裝潮持續兩年，招標項目減少，海陸招標價格相繼創歷史新低。海上風電方面，1月27日浙能台州1號海上風電場項目評標結果公示，東方風電以3548元/kW（含塔筒）中標，按照以往經驗推算本次中標風機單價已經低於3000元/kW，刷新歷史新低。陸上風電方面，2月9日華潤電力阿巴嘎旗別力古台500MW 風電項目風機（含塔筒）開標，最低報價為中車株洲所的2002元/kW，減去塔筒後摺合單價約1550元/kW-1600元/kW，同樣刷新新低。
但隨着風機價格腰斬，風電站裝機成本大幅下行，可觀的風電項目收益率反而刺激了國內潛在需求，2021年1-10月的風電公開招標規模達到了52GW，逼近了歷史最高水平，目前國內風電招標量充沛，2022年風電行業景氣度有望超預期。
此外，2020年棄風率已經降至3%，2021年依舊保持在低位，隨着特高壓、配網和儲能設備的持續完善，可以繼續緩解“三北”地區的限風問題，棄風率有望持續下行。風電招標量充沛加上棄風率持續維持在低位，風電行業有望再邁入高景氣週期，奠定了盤古智能的增長基調。
在智通財經APP看來，盤古智能的業績增長確定性極高，但利潤或許不大樂觀。因為從行業發展趨勢來看，在當前可再生能源發電技術中，風電的技術進步和成本預期比較明確，未來與常規能源電力相比將具有經濟競爭力。
根據《中國風電發展路線圖 2050》（2014 版），在風電規模擴大和技術更為成熟後，風電機組單位成本有可能到達到與煤電機組單位成本持平的水平。而風電機組的降本將逐步向葉片、塔筒、主軸等各類上游零部件企業傳導。在此背景下，盤古智能風機集中潤滑系統也將面臨價格和毛利下調的風險。
客户集中，應收賬款高企
高端集中潤滑系統的下游客户，往往是資金實力雄厚、公司規模龐大、業務體系繁雜的大型風機制造廠商或工程機械公司。全球風機競爭格局來看，風機廠商比較分散。前五位的維斯塔斯、金風、GE、遠景、西門子歌美颯市佔率分別為15%、13%、11%、10%和 8%，CR5為57%。
出現這種情況的主要原因，是國內外資品牌市佔率逐步下降，份額讓給中國廠商，而中國風機廠商又很難出海，份額又難以在全球範圍內進一步提升。但國內風機行業集中度還是比較高的，國內CR3還是可以接近50%，CR5可以達到67%。
下游行業集中度高，盤古智能客户集中度高的問題便無法避免。報告期內，公司前五大客户銷售收入佔比為78.12%、77.23%、74.60%和71.51%，銷售額佔主營業務收入的比重較高，主要客户為金風科技、遠景能源、上海電氣、東方電氣、三一重能等大型風機制造廠商。
話語權較重的客户，表現在財務上，便是應收賬款高企。報告期各期末，公司應收賬款賬面價值分別為7976.91萬元、1.11億元、2.17億元和2.45億元，佔期末資產總額的比例分別為56.11%、44.56%、39.14%和40.57%，應收賬款餘額及其佔總資產的比例較高。同一時期，公司應收賬款週轉率分別為1.32次/年、1.97次/年、2.1次/年和1.48 次/年。如果主要客户出現流動性惡化，重大應收賬款無法收回，將對公司流動性和經營成果產生不利影響。
更重要的是，從容量角度來看，盤古智能所處細分行業市場空間較為有限。2020年，盤古智能主營業務內銷收入僅為3.43億元（佔全部營收98.54%），在該行業的市佔率已超過一半。盤古智能表示，募投新增產能消化除國內風電市場外，突破點還在於海外風電市場。
然而，考慮到海外風電整機市場以維斯塔斯、西門子歌美颯、通用電氣為主導，集中潤滑系統的主流供應商為斯凱孚和貝卡集團，盤古智能的出海之路並不算容易。