2022-03-13中泰證券股份有限公司王芳,楊旭對芯源微進行研究併發布了研究報告《芯源微：業績高增，高端設備放量可期》，本報告對芯源微給出買入評級，當前股價為162.65元。
芯源微(688037)
事件概述：
公司發佈 2021 年報：全年實現營收 8.29 億元，同比+152%，歸母淨利 0.77 億元，同比+58%，扣非歸母淨利 0.64 億元，同比+391%，三大指標均位於預告中值附近。 經測算，公司 21Q4實現營收 2.83 億元，環比+44%，同比+142%，該季歸母淨利為 0.23 億元，環比+28%，同比+475%，對應扣非歸母淨利為 0.18 億元，環比+11%，同比 20Q4 的-0.03 億實現扭虧。
塗膠顯影設備國產龍頭， 充分受益國產替代
公司 21 年營收、淨利實現大幅增長，主要系行業高景氣疊加國產替代。 行業高景氣：自 20Q4 以來的半導體缺芯，促使晶圓廠開啓新一輪擴產潮，帶動對上游設備的需求。國產替代：我國塗膠顯影設備市場中， 91%的份額由 TEL 壟斷，芯源微份額為 4%，提升空間巨大。而公司在四大設備領域的龍頭優勢持續彰顯，充分受益於國產替代景氣： 1）前道塗膠顯影設備，獲得了多個大客户訂單； 2）前道物理清洗設備， 2021 年獲得中芯國際、上海華力、武漢新芯、廈門士蘭集科等國內多家 Fab 廠的重複訂單； 3） 後道先進封裝相關設備，已成為台積電、長電科技、中芯紹興等國內一線大廠的主力量產設備； 4）小尺寸設備，可覆蓋化合物、MEMS、 LED 等多個領域， 目前作為主流機型已批量應用於三安光電、華燦光電等大客户。
高端設備放量可期，在手訂單飽滿
1） 前道塗膠顯影領域， 公司 offline、 I-line 設備進入批量銷售階段， KrF 設備通過客户ATP 驗收； 2）前道清洗領域，公司已掌握 28nm 節點的核心技術，主要客户為國內一線 Fab廠，有望伴隨大客户擴產持續放量； 3）先進封裝領域， 公司 21 年開拓了日月光、矽品科技等中國台灣客户， 22 年有望進一步開拓海外市場； 4）小尺寸領域，公司已覆蓋國內 LED的一線廠商，伴隨大客户尤其是三安光電在 LED 領域的擴產，其市場龍頭地位有望進一步鞏固。 據公司公告， 21 年前三季度，公司在手訂單 13.3 億元，前道設備新簽訂單 3.1 億元。截至 21 年底， 公司合同負債近 3.5 億元，較 20 年底增 166%，存貨則達 9.4 億元，其中發出商品 3 億元、 在產品 3.4 億元， 庫存近 6 千萬元：相關業務數據顯現 22 年強勁成長動能。
募投項目投產在即，產能擴張護航高速成長
1） IPO 募投項目：據公司公告，公司 IPO 募投項目部分廠房在 21Q4 投入使用，帶來產能增量； 2） 21M6 增發項目：公司計劃募資不超過 10 億元，分別投向瀋陽二期和上海臨港項目，瀋陽二期項目涉及 I-line、 KrF、前道 barc 塗膠顯影設備，臨港項目涉及 ArF/浸沒式塗膠顯影設備、單片化學清洗機。 兩次募投項目的疊加，一方面幫助公司打開產能空間、更好抓住國產化機遇，一方面有力支撐高端設備的研發儲備。
投資建議
鑑於公司 21 年營收超預期（原預測值 6.5 億元），且 22 年高單價的高端設備出貨帶動 ASP提升， 我們上調公司 2022/23/24 年收入的預測至 13.1/17.3/26.3 億元（原預測 22-23 年營收分別為 10.0/14.5 億元）， 調整歸母淨利的預測至 1.4/2.1/3.3 億元（原預測 22-23 年歸母淨利分別為 1.7/2.2 億元），對應 PS 為 10/8/5 倍，參考半導體設備板塊核心標的北方華創 22/23 年 PS 為 12/9 倍， 公司作為國產塗膠顯影設備龍頭， 競爭優勢有望進一步鞏固，維持“買入”評級。
風險提示
下游景氣不及預期，研發驗證不及預期， 募投項目進展不及預期
該股最近90天內共有12家機構給出評級，買入評級9家，增持評級3家；過去90天內機構目標均價為236.12。證券之星估值分析工具顯示，芯源微（688037）好公司評級為3星，好價格評級為1.5星，估值綜合評級為2.5星。(評級範圍：1 ~ 5星，最高5星)
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