報告摘要
● 大類資產與大勢研判：滯脹魅影。
21年商品、股票齊漲，美債利率上行，“通脹+寬鬆”是全球大類資產主線，22年宏觀環境轉向“滯脹+收縮”，歷史可比階段美股大概率下跌，美債利率大幅上行，大宗商品漲勢趨緩。22年A股企業盈利回落趨勢比較明確，在“海外滯脹(迫使美聯儲加息)- 全球供應鏈緊繃- 中國出口韌性- 穩增長訴求下降”傳導鏈條下，22年“政策底”在幅度上不會超出市場預期，分母端難以形成有效對沖，我們判斷A股22年將迎來“金融供給側慢牛”以來的首個壓力年。
● 風格&結構：21年的“三個貝塔”走向鏡像。
第一個鏡像：21年的“供需缺口”過渡到22年的結構性“供給過剩”；第二個鏡像：21年結構性信用分化修復，雙碳信用週期開啓。第三個鏡像，“市值下沉”在22年走向市值均衡。行業配置上，21年各產業鏈條整體上表現是“上游好於中下游”，而22年隨着PPI-CPI及供需缺口的變化，配置視線移向下游。
● 經濟增長&盈利：經濟增長韌勁，企業盈利回落。海外經濟缺乏新的增長引擎，供應鏈約束和“工資—通脹”螺旋將導致“滯脹”重現。國內出口支撐經濟還有韌性，PPI預計趨勢性回落，CPI上行風險有限。22年隨着“供需缺口”過渡到結構性“供給過剩”，A股的週轉率和利潤率都將受約束，並進一步拖累企業的盈利能力。預計A股非金融22年盈利將回落至0增長附近。結構上，大/小市值公司的盈利能力也將轉向收斂。
● 流動性：穩信用穩貨幣，“雙碳”信用週期開啓。
海外22年“通脹+加息”的組合對美債收益率壓力較大。但當前中美利差支撐我國仍有一定的空間實施“以我為主”貨幣政策。22年金融條件呈現“穩貨幣穩信用”的組合，國內“跨週期調節”政策思路下廣義流動性兩大特徵：先收先寬，一加一穩。在雙碳信用領域做加法，在傳統地產基建領域穩信用，22年信用的特徵更多是“穩”而非“寬”。風險偏好：美聯儲較快加息將對全球風險偏好形成較大抑制，國內資本市場改革穩步推進是正向支撐。
● 21年“上游佔優”，22年“增配下游”。
隨着PPI-CPI剪刀差收斂、雙碳信用新週期開啓、供需缺口逆轉，22年配置思路“從上至下”。建議關注：(1) PPI下行向CPI傳導潛在受益的方向：PPI下行成本壓力緩和的汽車、電機、白電， CPI傳導提價兑現的食品加工、農業。(2)“雙碳”寬信用新週期受益的方向：“先立”新基建的軌交、新能源(風光)，“後破”傳統產能“低碳轉型”的特鋼、綠色建築。(3)“供需共振”的新能源車/特高壓/電源設備；“供需缺口”延續的新能源材料/軍工。同時，我們也建議22年關注新興賽道景氣分化的方向：新能源汽車(整車/零部件/動力電池)、光伏(組件)、半導體設備。
● 風險提示：疫情反覆，經濟不及預期，流動性收緊，中美關係不確定。
報告正文
引言：22年和21年的“五個鏡像”
2021年是大類資產進取的一年，是權益市場分化的一年。“總量思維”與“微觀結構”的迭代，“核心矛盾”與“預期差”的結合，幫助我們較為準確地把握了2021年大類資產的研判脈絡與A股市場的“三個貝塔”——
大類資產研判，今年只需要框定一個“可比區間”，把握一個“罕見現象”，就能把握市場先生給予的信號並做出預測和應對。站在20年底前瞻21年的大類資產，我們從金融條件、盈利週期位置錨定了大類資產的參考時段，應該聚焦兩個線索：全球經濟修復但海外修復彈性高於中國；中國盈利修復但信用向中性迴歸。歷史的可比區間告訴我們大宗商品優於股債，對21年大類資產比價形成有效指示(詳見20-12-4《逆水行舟》)。站在21年年中，我們留意大類資產的異常走勢，海外通脹持續上行、長端利率卻拐頭回落，全球的大宗商品/股票/債券同時較強，罕見背離意味着有一類資產在邊際上被過度定價！指示21H2大類資產線索：通脹預期上行階段性趨緩，長端利率上行空間有限、股票系統性風險可控，而全球成長風格有望恢復強勢(詳見21-6-14《量價突破》)。
對於A股，今年是總量乏味的一年，但我們看到權益類基金的收益率劈叉是過去十年最高的。結構機會波瀾壯闊，我們概況為“三個貝塔”。21年的“三個貝塔”指向今年風格演繹，第一個貝塔是“供需缺口”擴張，不僅支撐了A股盈利韌性超出預期，也支撐了順週期的高景氣向股價映射；第二個貝塔是今年“信用週期分化”，信用擠壓的領域、和結構性信用擴張的領域，指向了股市的風格分層；第三個貝塔：微觀結構的惡化到修正帶來“市值下沉”，與過去5年A股“以龍為首”的風格不同，今年中小市值公司大放異彩。
回望21年，我們看到變革的策略思維需要平衡總量與結構、兼顧預測與應對。展望22年，我們或會經歷美國自90年代以來首次的“滯脹+收緊”！這將是左右22年全球資產定價的錨。
22年A股市場等待“真空期”的破局信號。我們認為，破局的關鍵將由“兩大預期差”所決定——預期差一：市場傾向於2022年海外將從復甦轉向衰退，但我們認為美國“滯脹魅影”重現，並迫使美聯儲加速緊縮。預期差二，市場對2022年中國經濟比較悲觀，但我們判斷全球供應鏈的緊繃凸顯中國供給的穩定性優勢，出口依然有韌性，國內“穩增長”的必要性和力度隨之下降。因此22年業績小年、而“穩增長”缺乏力度，A股將迎來“金融供給側慢牛”以來的首個壓力年。
結構上，我們預判22年在五個特徵上將走向21年的“鏡像”——
第一個鏡像：21年全球大類資產的核心運行環境是“通脹+寬鬆”，而22年美國將走向“滯脹+收緊”。大類資產或將呈現商品上行趨緩、股市下行壓力增大、美債利率上行的組合，整體表現預計是2021年的“鏡像”。
第二個鏡像：22年進入產能擴張“下半場”，但卻遭遇企業盈利“下行期”，22年盈利上的“供需缺口”將過渡到潛在的“供給過剩”。
第三個鏡像：22年“雙碳穩信用”週期開啓，將修復21年的結構性信用分化。“一加一穩”的雙碳信用格局，將形成今年結構性緊信用的鏡像。
第四個鏡像：從22年的盈利環境和金融條件來看，將略有利於大盤風格。21年小市值公司單邊佔優的情形將有切換。如果進一步綜合各寬基指數、各市值區間22年的盈利預測與動態估值，我們傾向於判斷22年的市場風格很難形成“一邊倒”態勢，市值風格走向均衡。
第五個鏡像：21年的行業表現脈絡，最顯著特徵為“上游好於中下游” 。22年基於PPI-CPI剪刀差收斂、供需缺口逆轉、信用週期修復，行業配置視線將更多移向“中下游”的線索。
1 大勢研判：“金融供給側慢牛”的首個壓力年
1.1 大類資產展望：“滯脹魅影”重現
2021年“通脹+寬鬆”是貫穿大類資產配置的主線。大宗商品表現優於股債，基本符合我們在20年末《逆水行舟》中的大類資產展望。我們在2020/12/07《逆水行舟——2021年A股年度策略展望》判斷2021年大宗商品的表現將優於股債，截至2021年12月3日，全球大類資產中商品表現最優，股市上漲而十年期美債利率上行。回顧2021年，“通脹+寬鬆”是貫穿各類資產的配置主線，其中通脹超預期上行與原油、銅等工業原料價格大幅上漲相輔相成；全球股市在通脹環境中依然享受充裕的流動性，整體表現較好；而美債名義利率則受通脹預期上行推動而明顯上漲。
我們判斷2022年宏觀環境將轉向“滯脹+收緊”，大類資產或將呈現商品上行趨緩、股市下行壓力增大、美債利率上行的組合。2021年海外基本處於疫情衝擊後的復甦首年，“修復經濟”依然是多數國家的主要目標。因此美聯儲、歐央行等政策主體在大部分時間內依然延續了疫情期間十分寬鬆的貨幣政策，而經濟復甦和寬貨幣則推動了通脹持續上升。2022年，我們認為海外的宏觀環境將從“通脹+寬鬆”轉向“滯脹+收緊”，全球經濟增長回落而通脹會維持高位，美聯儲可能將面臨不得不加快加息節奏以應對通脹壓力的困境。
歷史上“滯脹+收緊”的宏觀環境下，美股大概率表現不佳，美債利率上行，大宗商品上行趨緩。我們通過美國ISM製造業PMI和核心PCE增速來刻畫經濟環境，將“滯脹”時期錨定在PMI下行且核心PCE漲超4%的階段；並用聯邦基金利率來表徵貨幣環境。歷史上美國“滯脹+收緊”的階段分別是1966年1月至1967年3月；1968年11月至1970年11月；1973年1月至1975年1月；1978年7月至1980年5月；1987年12月至1989年2月。5個階段大類資產的表現指向(1)美股大概率表現不佳。(2)美債利率上行且平均上行幅度達74BP。(3)大宗商品上行趨緩。
因此，我們判斷2022年宏觀環境和大類資產表現或將是2021年的“鏡像”。2022年全球宏觀環境將從“通脹+寬鬆”轉向“滯脹+收緊”，大類資產或將呈現商品上行趨緩、股市下行壓力增大、美債利率上行的組合，整體表現預計是2021年的“鏡像”。
1.2 21年A股回顧：10年之最——淨值劈叉最大，跑贏次難
我們在20年末的21年A股策略展望《逆水行舟》中，提出21年的A股核心矛盾是兩股力量的抗衡：盈利修復 VS 信用收縮，2021年是“金融供給側慢牛”的震盪期，需要相較前兩年合理降低預期收益率。
21年全年A股走勢基本符合我們的判斷——總量乏力，結構紛呈；值得一提的是，今年的權益類基金的淨值劈叉是近10年之最，跑贏近10年次難。
首先，21年的A股市場是較難賺錢的一年。取普通股票及偏股混合型基金今年的收益率，截止12月3日今年基金的收益率中位數是3%，數量上僅37%的基金跑贏了Wind全A指數，從跑贏佔比來説賺錢難度在過去十年間僅次於2014年。
其次，21年結構分化劇烈，“貝塔”的力量不容忽視。全年結構性機會輪動，使績優基金、績差基金的收益率劈叉很大，如果取全部普通股票及偏股混合型基金收益率的標準係數來看，21年收益率的偏差程度是過去十年之最。
1.3 21年風格回顧：極致的背後是21年的三個貝塔
1、第一個貝塔：“供需缺口”擴張，支撐順週期高景氣向股價映射。
自1月3日《迎接“第三波”順週期行情》，我們全市場領先提出重視中國“供需缺口”支撐的盈利韌性、及決定的盈利分層 ：16-17年的“供給側改革”以及18年以來的供給收縮常態化政策下，企業的產能(固定資產同比增速)持續低位，而產能利用率則高位回升。較高的產能利用率使得企業經營長期處於“供需緊平衡”的狀態，因此，無論是“後疫情”需求修復還是“碳中和”供給收縮，都會導致企業的“供需缺口”擴張，進而帶來A股順週期行業漲價預期，並強化景氣修復彈性。
“供需缺口”擴張的順週期形成21年第一個顯著的貝塔：21年順週期行業由“供需缺口”擴張支撐毛利率擴張，很多行業ROE超過上一輪16-17年供給側改革高點，且業績高彈性向股價形成映射。
2、第二個貝塔：“信用週期分化”指向了風格分層
我們自8.8日的《風格仍聚攏，配置尋擴散》中提到，信用週期結構性分化，對政策預期、景氣預期產生影響，是今年風格分化的主因之一。今年“防止資本無序擴張”、政策兼顧“效率”和“公平”，是19年以來“金融供給側改革”的加速驗證，因此21年以來受益於供給側改革的相關板塊大多獲得顯著超額和絕對收益，如供給創造需求的科技補短板、碳中和“供需缺口”擴張的漲價順週期；而需求驅動的相關板塊表現均不佳，如大盤價值的典型代表(大金融等)以及傳統消費板塊。
這就帶來結構性信用擴張的“雙碳”領域構成了21年第二個貝塔——“房住不炒”“雙減政策”“互聯網反壟斷”帶來相關產業信用緊縮；而 “綠色貸款”“普惠貸款”等結構性信貸政策支持下，新能源等為代表的新興產業得以 “信用擴張” 。產業趨勢及政策導向決定景氣度分化，帶來了股市的風格分化。
3、第三個貝塔：“市值下沉”指向市值偏好分層
2月的異常現象指向“微觀結構惡化”的問題開始暴露，歷史上微觀結構指標觸及閾值的經驗規律，指向21年“市值下沉”。自2月《暫避鋒芒，擴散升級》，我們提示A股前5%的個股成交額佔市場的比重接近歷史閾值的50%，這種局部交易擁擠的背後是微觀結構出了問題。微觀結構並非簡單的籌碼問題，當套利者、噪音者、理性者等各類投資者都失去“異質判斷”之後，投資者給予“熱門股”的風險溢價過低，對於一些不確定事件的風險補償不足，這是A股2月以來微觀結構問題得以暴露和修正的內在本因。
“市值下沉”成為21年第三個顯著貝塔。風格上，過去2年以來成長跑贏價值、消費跑贏週期的風格在21年上半年出現了逆轉；大小市值上，去年末至今A股經歷了從大盤成長→小盤價值→小盤成長→小盤價值的輪動，整個12年A股中小市值股票明顯較大票跑贏，呈現顯著的“市值下沉”的特徵。
1.4 22年核心矛盾：“兩大預期差”成為A股“真空期”的破局關鍵
21年四季度，A股進入“內需放緩”疊加“穩增長將出未出”的“真空期”。由於10月政治局會議未全面部署“穩增長”，下一個觀察窗口移步至年底。
四季度經濟“衰退”的壓力有所上升——從穿越疫情的中國經濟表現來看，生產、消費、投資數據已弱於疫情前，出口成為僅存的支撐項。本輪經濟在三季度的供給衝擊疊加背景下(疫情、汛情、雙減、雙控)呈現加速下探的趨勢，從高頻的經濟數據來看，經歷了疫情衝擊—疫後修復的兩段非常態表現後，Q3-Q4的生產、消費、投資數據已較疫情前更為疲弱，地產鏈條的數據是主要拖累，出口成為僅存支撐項。
22年A股市場將等待“真空期”的破局信號。但我們認為，破局的關鍵將由“兩大預期差”所決定——
預期差一：市場傾向於2022年海外將從復甦轉向衰退，但我們認為美國“滯脹”陰雲難消，併成為美聯儲緊縮腳步的重要推手。需要警惕90年代之後就未曾出現過的美國“滯脹+緊縮”組合！滯脹的傳導鏈條主要在於：(1)海外缺乏新的增長引擎。(2)相較於疫情緩解，疫情反覆應該是基準假設，供應鏈約束仍在。(3)美國就業市場依然緊俏，警惕“工資—通脹”螺旋。
預期差二：市場對2022年中國經濟比較悲觀，但我們全球供應鏈的緊繃凸顯中國供給的穩定性優勢，出口依然有韌性，國內“穩增長”的必要性和力度隨之下降。核心的判斷在於：(1)供應鏈約束及全球通脹對價格的支撐，共同支撐中國出口韌性。(2)國際資產價格並未擔心中國地產的信用風險對中國經濟產生系統性影響。(3)“雙碳信用新週期”開啓，而對傳統信用媒介依賴度下降。
1.5 22年大勢研判：“金融供給側慢牛”以來的首個壓力年
我們自2019年初率先提出A股“金融供給側慢牛”之後，A股經歷了19、20年典型的全面牛市以及21年“結構牛”。展望2022年，既然分子端企業盈利的大幅回落是確定性，如果“穩增長”缺乏力度，那麼22年A股將迎來“金融供給側慢牛”以來的首個壓力年。
首先，22年A股盈利進入自週期高點向下回落的第二年，A股非金融盈利增速或降至0增長，這是分子端的確定性。從盈利的週期波動規律來看，2021Q1是本輪盈利週期的高點，22年將進入本輪盈利週期回落的後半段，參考歷史上盈利週期向下回落的第二年(08年、11年、18年)，A股非金融盈利增速或降至低速至0增長區間，而歷史上的可比周期A股市場往往因為分子端擔憂而承壓。
更為重要的是，在“海外滯脹(美聯儲加息)- 全球供應鏈緊繃- 中國出口韌性- 穩增長訴求下降”的傳導鏈條下，22年“政策底”在幅度上不會超出市場預期，分母端難以形成有效對沖。08/11/18年“政策底”的時點一般在盈利回落5個季度之後(18年因“貿易戰”而略有提前)，假設22年“穩增長”乏善可陳，同樣22年業績小年將對應着“金融供給側慢牛”以來的首個壓力年。
而在基準假設的金融條件下，22年A股估值不具備擴張條件。從估值的年度變化規律來看，19-20年A股經歷了歷史上第三輪的“連續2年拔估值”。參考06-07、14-15年兩輪，在A股估值在連續擴張2年之後，除非經歷了劇烈擠壓(類比08年)，大概率將繼續收縮(類比16-18年)，截止12月3日，今年A股整體的估值較年初下降了13%，擠壓程度有限，因此明年在基準假設的金融條件下，估值很難進入擴張區間。
目前A股的結構性高估情形較年初有所緩解，A股漂亮150的估值自年初持續擠壓估值泡沫，處於2010年以來+1X標準差上方，仍然偏貴；A股更廣譜的估值(A股非金融非150龍頭)目前處於歷史均值以上，經過今年的股價修復後難言便宜。
綜合DDM三因素，分子端下行是確定性，分母端“託而不舉”，我們認為A股會迎來“金融供給側慢牛”以來的首個壓力期。從DDM三因素的核心研判來看—— ① 21年的“供需缺口”將在22年演繹為結構性的“產能過剩”，分子端盈利是下拉項；②A金融條件是“穩貨幣穩信用”的組合，“雙碳”信用週期開啓但擴張效果有限，流動性難超預期；③風險偏好：美聯儲收緊將抑制全球風偏，國內資本市場改革穩步推進是正向支撐。
2 風格&結構：21年“三個貝塔”走向鏡像
2.1 第一個“鏡像”：21年“供需缺口”→22年“供給過剩”
產能擴張“下半場”，遭遇企業盈利“下行期”，22年“供需缺口”將過渡到潛在的“供給過剩”。
22年A股產能擴張週期將進入“下半場”——我們將企業的產能週期分為“投資”和“投產”兩個階段，21年是典型的企業產能“投資”階段，需求回升但產能並沒有實質投放，帶來“供需缺口”擴張的漲價順週期行情。而22年企業產能將逐步進入“投產”階段，產能供給將相繼釋放。
22年企業盈利也將進入“下行期”——A股盈利一般遵循“時間週期”的規律：比如12-13年盈利上行期之後，14-15年就是盈利的下行期；16-17年盈利上行期之後，18-19年就是盈利的下行期。我們基於“時間週期”規律判斷：在經歷了20-21年的盈利“上行期”之後，22-23年企業盈利將迎來“下行期”。因此我們判斷：22年產能“投產”會帶來供給增加，但盈利下行則導致需求回落，企業盈利的貝塔也將從21年的“供需缺口”逐步過渡到22年的“供給過剩”。
2.2 第二個“鏡像”：21年“結構性信用分化”→22年“雙碳穩信用”
“跨週期調節”思路下，22年雙碳穩信用週期開啓。相對“逆週期調節”，“跨週期調節”更為注重中長期穩定，相較歷史來看本輪信用週期的頂部顯著提早於與盈利頂部，預計本輪將會呈現“先收先寬”特徵。另一方面，傳統信用的“地產/基建週期”轉變為“雙碳週期”。本輪傳統寬信用的兩大傳統渠道均有受阻，信用擴張節奏難以加快，22年整體信用環境更多呈現“穩中求寬”——“一加”，即通過“泛碳中和信貸”對新興和傳統產業均提供“碳中和”信貸支持；“一穩”，即通過“穩地產、基建”的方式託底經濟下行，完成跨週期的經濟調控。
“雙碳穩信用週期”的核心思路——“先立”新能源“先發優勢”，“後破”傳統產能“低碳轉型”。碳中和“先立後破”將構建中國低碳全產業鏈“新格局”，繼地產/基建週期之後，“雙碳”穩信用新週期有望開啓。碳中和“先立”是新能源建立先發優勢，佔據全球先手。“碳減排支持工具”和“煤炭清潔高效利用專項再貸款”提供了一條“後破”的“泛碳中和信貸”思路：碳中和“後破”不是出清，而是傳統產能“低碳轉型”。在地產鏈和新/老基建“寬信用”驅動力不足的當下，傳統產能“低碳轉型”將是“穩增長”不可忽視的潛在新方向之一。
2.3 第三個“鏡像”：21年“市值下沉”→ 22年“市值均衡”
我們在21年2月下旬前瞻性地提出了“擴散升級”、“市值下沉”，基於相對盈利優勢、寬鬆的流動性環境以及微觀結構調整等因素，鮮明看好A股市場風格從16-20連續五年的“以龍為首”行業龍頭佔優轉變為“市值下沉”中小市值崛起。但是，從22年的盈利環境和金融條件來看，我們認為更有利於大盤風格。因此，21年小市值公司單邊佔優的情形將“均衡化”。
首先，從盈利週期來看，22年是盈利回落的後半段，相對業績優勢回重回大盤。歷史上大小盤的相對業績優勢對中期的風格走勢有指向作用，而相對業績優勢又和盈利的波動週期有關——在盈利改善的後半段、或盈利剛從高點回落的初期，由於小市值公司的業績彈性更大，因此相較大市值有相對的業績優勢 (例如21年)；而隨着22年A股非金融整體將降速至0增長附近，在歷史上每一輪的盈利下行的後半段，大市值公司的業績穩健性將重新佔優，相對業績優勢偏向大盤。
其次，從貨幣與信用週期來看，歷史上信用觸底抬升+貨幣維持穩定的階段，市場風格略有利於大盤。明年金融條件將是“穩貨幣+穩貨幣”的組合，雖然社融增速築底抬升的改善幅度不大，但依然處於一輪小週期的拐點。我們參考歷史上信用觸底抬升+貨幣維持穩定的時段，來看相似區間的大小盤風格表現，市場風格也會略偏向於大盤。
如果進一步綜合各寬基指數、各市值區間22年的盈利預測與動態估值，我們傾向於判斷22年的市場風格很難形成“一邊倒”態勢，以板塊內部的性價比考量為主。
從A股非金融整體的市值區間、和各寬基指數來看，很難找到一個“兩全其美”的結果——大盤股22年的盈利回落壓力小一些，但估值分位數依然處於2010年以來偏高；而小盤股的估值更佔優，但22年面臨較大的業績下滑壓力。
估值：大盤股的估值較年初的100%有所降温、但仍難言便宜，茅指數與寧組合的估值分位數(2010年以來，下同)在90%以上，而上證50與滬深300的估值分位數也在50%以上；小盤股的估值較年初的低分位數有所修復、但仍較為合理。
業績：小盤股22年的業績回落壓力普遍較大盤股更大，因此業績和估值的天平將較21年更為均衡。
熱門板塊來看結論較為相似，部分板塊21年的“市值下沉”已至估值較為均衡的狀態，而明年面臨板塊內部業績-估值的綜合考量。電氣設備、食品飲料大小市值的分化程度較年初已經明顯收斂，可見“市值下沉”已經基本到位。電子、醫藥的小市值公司依然便宜，但同樣22年面臨更大的業績下修壓力。
2.4 行業配置思路：21年“上游佔優”，22年“增配下游”
回顧21年的行業表現脈絡，最顯著特徵為“上游好於中下游”，背後是“供需缺口”擴張下的上中下游利潤分化。21年“供需缺口”擴張原材料漲價支撐上游行業盈利，而另一方面，中下游製造業在成本抬升和需求偏弱的雙重壓力下盈利能力相對被“擠出”。“供需缺口”導致的業績分化進一步向股價映射，表現為上下游的漲幅分層——無論是傳統的消費鏈條、地產基建鏈條，還是新興的新能源產業鏈條、半導體產業鏈條，都呈現出“上游漲得比中下游好”。
展望22年的行業配置主線，建議基於“三個貝塔”的鏡像，增配中下游的線索。22年的“三個貝塔”鏡像將會帶來22年行業配置的3條主線：(1)PPI-CPI的剪刀差收斂帶來“製造業成本受益 & 消費提價”的投資機會；(2)“雙碳”信用新週期除了進一步夯實新能源分子和分母端的投資邏輯以外，也會進一步增加部分傳統產能“低碳轉型”的投資機會；(3)22年將從“供需缺口”過渡到結構性的“供給過剩”，投資的關注點將從上游的“供需缺口”轉移到中下游細分行業潛在的“供需共振”以及部分產能“投產”相對滯後行業的結構性“供需缺口”延續。
3 經濟增長&盈利：經濟增長下行，企業盈利回落
3.1 海外經濟：2022年是滯脹還是衰退？滯脹！
2022年全球缺乏新的增長引擎。疫後全球經濟復甦節奏與疫情控制和疫苗接種率高度相關，也因此呈現出“先進先出”“週期錯位”的特徵。中國疫情控制得當，經濟率先復甦，景氣指標今年上半年見頂；歐美復甦節奏晚於中國，但景氣度也先後於今年二、三季度見頂回落。2022年全球經濟增長缺乏新的引擎。根據IMF預測，2021年全球主要經濟體基本都已恢復到疫情前的水平，而2022年只有日本和德國的增長有望繼續加速。中美和歐洲大部分經濟體相繼邁過景氣高點以後，2022年全球經濟增長缺乏新的引擎。
美國商品消費需求回落，庫存週期也已在頂部區域。我們在6.14《量價突破—21年A股中期策略展望》判斷，財政補貼退坡會削弱美國商品消費動能。2021年4月財政補貼退坡後，美國居民收入增速如期回落，商品消費增速同期見頂；服務消費也未如此前市場預期的出現爆發式增長。此外，美國商品消費需求放緩也將限制後續庫存回補的空間。美國總庫存增速已處於2008年以來最高的水平，而庫銷比因前期消費旺盛處於歷史低位。不過2021年4月以來，隨着商品消費增速的放緩，庫銷比底部震盪，未再進一步回落。歷史上美國庫銷比的底部大致領先庫存增速頂部3-4個季度左右，本輪庫銷比於2季度見底，意味着本輪補庫週期也接近尾聲。
全球疫情和供應鏈約束緩解的一致預期可能有些過於樂觀。首先，市場預期認為2022年疫情緩解會使得供應鏈運轉效率提升和通脹緩和，但我們認為基準情形應該是疫情仍有波動。2021年全球出現過4次疫情反彈，其中包括疫苗接種率較高的歐洲和美國，這反映隨着疫苗接種率提高，全球疫情就能得到有效緩解的預期過於樂觀，也缺乏客觀證據。其次，疫情與全球供應鏈約束存在較強的正相關性，2022年不排除全球供應鏈繼續波動的可能。我們測算2020年以來美國PMI供應商交付時間與全球新增病例數的相關係數為0.54，且2021年即使在疫苗接種率提升，海外封鎖限制逐步放開的情況下，供應鏈約束也明顯強於2020年，而以東南亞為代表的新興市場疫情惡化時，供應鏈約束越大。
Omicron變異毒株給全球增長、通脹和貨幣政策帶來哪些不確定性？我們認為核心觀測點在於發達市場開放趨勢會否改變，可以分兩種情形討論：第一種情況下，新變異毒株不會改變當前發達市場持續開放的趨勢，可以參考3季度Delta變種擴散而歐美解封的階段：新興市場生產受疫情影響波動較大，全球供應鏈運轉效率降低，供給收縮令通脹擔憂加劇；海外貨幣政策對通脹的關注度抬升，繼續向着收縮的方向靠攏。第二種假設下，發達市場重啓封鎖，理論上2020年3月可供參考，但我們認為整體影響會有所弱化，主因發達市場可用的利率下調空間已經不大，政策難以重現2020年3月“量價齊寬”的局面。
美國居民資產增值對就業意願有擠出效應，勞動力市場的供需矛盾可能會導致“工資——通脹”螺旋。市場認為隨着補貼退出，居民收入增速回落會帶來美國勞動力市場明顯修復，但我們觀察到的是(1)美國職位空缺率處於歷史高位(2)美國勞動參與率持續走平，且離職率上升。綜合反映勞動力市場需求旺盛但居民就業意願仍低。我們認為就業意願較低的原因除了歸結於疫情以及已經發放完畢的財政補貼以外，很重要的是美國居民部門資產增值速度處於2004年以來最高的水平，因此即使收入增速下降，資產增值所帶來的財富效應依然對就業意願有擠出。
美國勞動力市場的供需矛盾導致工資增速也位於1983年以來的最高水平，2022年需要警惕“工資——通脹”螺旋。歷史上共有11輪美國工資增速上行階段，其中有8次帶動了通脹上行，可以認為大部分情況下工資增速的上漲都會帶來通脹走高。本輪美國非農私人平均週薪增速從2021年3月開始抬升，截至10月上行時常已有7個月，但距離2008年以來的均值17個月還有一段距離，距離歷史均值的27個月則還有較大的持續空間。
3.2 國內經濟：下行風險有多大？不必過度擔憂
全球供應鏈約束繼續支撐中國出口韌性。市場傾向於認為2022年出口增速會大幅回落，但我們認為會維持一定韌性。一方面，三季度以來“價格”對中國出口的支撐已經有所體現。2021年三季度中國出口依然維持較高的景氣度，略超市場預期，對出口進行量價拆分後可以發現，主要支撐項來自於“價”，而“量”的支撐早在2021年4月就已經開始放緩。2022年海外滯脹環境中，“價格”因素有望繼續形成一定的支撐。另一方面，全球供應鏈約束也會對中國供給繼續形成依賴。部分東南亞國家受疫情衝擊出口增速大幅回落也是導致三季度出口高景氣的原因之一。2022年全球疫情仍有反覆，供應鏈約束仍在的基準情形下，中國生產優勢會繼續體現，支持出口維持一定韌性。
2022年地產投資下行壓力較大。首先，本輪地產投資領先指標的下行斜率為歷史之最。2021Q1-2021Q3，地產銷售、資金來源、新開工的單季度同比增速分別較高點回落103%、50%和46%，以季度平均回落幅度衡量的下行速度已經超過2008年。其次，地產投資領先指標同步回落的時長為歷史次高。截至2021年10月，地產銷售、拿地、新開工和到位資金這四項領先指標增速已同時回落5個月。歷史上，領先指標同步回落3個月以上的情況已經比較少見，而上一次同步回落時間超過5個月還要追溯到2008年金融危機階段(9個月)。此外，高頻數據反映回落壓力仍在。截至2021年11月前三週，30大中城市商品房成交面積同比
-17.9%，較前值略有改善但依然負增長；100大中城市土地成交面積同比-34%，仍沒有改善的跡象。
財政後置銜接財政前置，基建有望逐步修復，但斜率受到地方隱性債務制約，消費復甦依然偏慢。三季度地方專項債發行加速，疊加2022年財政前置，基建有望逐步修復，但斜率受到地方隱性債務制約。歷史上看，2018~2019年受制於地方債務約束和非標壓降，即便地方政府專項債提前放量且增量較大，但對基建的推升效果也比較有限。消費能力和意願繼續制約消費修復斜率。今年消費復甦偏緩且過程受疫情擾動有所波折，向後看，由於居民可支配收入增速(消費能力)仍明顯低於疫情前，且收入和就業預期(消費意願)也處於下行趨勢中，預計2022年消費復甦依然會偏緩。
國內經濟下行壓力究竟有多大？國際資產價格表現給出度量線索。首先，中國主權CDS和人民幣匯率反映市場對經濟下行壓力並不持非常悲觀的態度。中國主權CDS能反映市場對中國經濟風險的評價，歷史上CDS指數基本與製造業PMI負相關。截至2021年11月，PMI已回落至2010年以來(除疫情)的低位，但CDS指數卻也處於歷史低點，反映國際投資者對中國經濟風險評價有限。其次，歷史上美國與中國經濟景氣度之差(美國PMI-中國PMI)與人民幣匯率之間負相關，兩者相關係數為-0.43，期間主要通過經常賬户的貿易順差傳導。歷史上相悖的階段主要發生在國內經濟或金融市場出現較大風險的時候。2021年7月以來，美國與中國經濟景氣度之差收窄，但人民幣匯率不降反升，同樣反映市場對人民幣資產及其背後隱含的風險並不悲觀。
國內PPI增速預計已處於頂部區域，2022年整體或處於下降趨勢中。從需求端來看，由於M1反映企事業單位可立即使用的潛在“購買力”，因此M1增速下降則意味着對工業品的潛在需求減弱。歷史上M1領先PPI增速9個月左右，本輪M1增速於2021年初觸頂，對應本輪PPI增速的高點大約在4季度。從供給端來看，供給收縮政策的糾偏已取得一定效果。10月以來，隨着 “保供穩價”政策的持續推進，供給收縮對於價格的影響在逐漸減輕，比如10月以來煤炭庫存已有明顯回升，上游採礦業的工業增加值增速也在顯著回暖。
本輪PPI向CPI的傳導效應預計不強，結構上豬價大幅上行的風險也不高，2022年下半年可能有所反彈。市場通常將2010年以來PPI對CPI的傳導不暢歸因為“內需偏弱”，實際上主因“收入增長偏緩”，這也是2017年和本輪價格傳導不暢的主要原因。基於居民收入增速與經濟的正相關性，2022年收入增速改善幅度有限，對應物價傳導效應不強。從結構上來看，市場比較擔憂豬價上行帶動明年CPI超預期，我們認為至少上半年風險不高。歷史上一輪豬週期的時間跨度在48個月左右，其中下行階段基本都超過25個月，本輪下行階段目前只有20個月，2022年上半年預計仍處於下行期。
3.3 A股盈利：結構性“供給過剩”拖累盈利能力
22年潛在“供給過剩”，週轉率/利潤率下行將會拖累ROE。從需求端來看，我們認為：全球/中國經濟增長相繼見頂，中國居民的消費能力和消費意願都較弱，22年全球/中國的總需求將邊際下行。而從供給端來看，我們也判斷：22年中游製造和可選消費的產能逐步“投產”，導致結構性“產能過剩”——企業的產能可以大致分為“投資”和“投產”兩個階段，對應到財務報表，產能“投資”可以近似看作是在建工程同比增速觸底回升，而產能“投產”可以近似看作是固定資產同比增速觸底回升。從數據上來看：中游製造和可選消費的“在建轉固”滯後期的中位數分別是2年和1.5年，而中游製造的在建工程增速是20Q1觸底回升的，可選消費的在建工程增速是20Q3開始觸底回升的，這意味着中游製造和可選消費的固定資產增速將從22Q1開始觸底回升，即產能開始結構性“投產”。因此，22年總需求回落疊加產能“投產”將會約束週轉率和利潤率，對盈利能力形成負向拖累。
22年潛在“供給過剩”，A股進入“衰退期”，盈利進入“下行期”。我們在2.3《哪些行業“供需缺口”潛在擴張？》中提出了結合“需求-供給”判斷企業產能週期潛在影響的判斷。根據經典的“需求-供給”曲線，21年A股處於典型的“供需缺口”復甦期，預計22年A股將進入“供給過剩”的衰退期，而“衰退期”的典型特徵就是“量升價跌”：結構性“供給過剩”導致PPI見頂回落。同時，歷史上來看，A股盈利增速與PPI的相關性較高，預計2022年PPI同比將回落，A股盈利也將進入“下行期”。
22年A股非金融盈利將回落至0增長，大/小市值公司的盈利能力將轉向收斂。22年的盈利下行週期，其盈利預測可參考歷史上類似盈利週期的08年、11年、18年。(1)從盈利趨勢來看：結合單季環比外推趨勢與盈利高點回落的年度規律，我們對A股大類板塊的盈利能力做出預測，其中，A股非金融盈利能力將回來到0增長附近，而創業板盈利能力下行的幅度明顯高於滬深300。(2)從盈利結構來看：分析師重點跟蹤數據顯示，22年小市值公司(600億以下)的盈利能力回落幅度顯著高於大市值公司(600億以上)。
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貼現率：穩貨幣、穩信用
4.1 海外流動性：“通脹+加息”牽引美債利率上
22年全年，美債利率或前低後高，“通脹+加息”組合下美債壓力較大。
1。 前低：近期來看，歷史上2次Taper實施期間，美債利率分別上行了24BP和下行了66BP，美債上行壓力不大；同時當前全球能源危機前景緩和，拜登政府嚴查油價，實際利率回升至-1%以內，通脹預期短期內有所回落。
2。 後高：當前市場預計22年美聯儲或將加息2次，美債面臨“通脹+加息”組合。歷史上，歷次美聯儲首次加息前6個月對美債利率衝擊有限；但“通脹+加息”的組合對美債收益率壓力則較大。1980年以來，在可比的“通脹+加息”組合下，美債利率上行了116BP。
美聯儲加息節奏或有所提前，我國貨幣政策有一定緩衝空間。最近幾個月來，市場對美聯儲的加息節奏預期變化較快。但整體來看，自21年7月起，市場對美聯儲22年的加息預期不斷提前。11月22日，鮑威爾連任美聯儲主席，市場解讀偏鷹，聯邦基金利率期貨顯示，Fed明年6月之前加息的可能性由月初的52.1%升至96.9%。但在11月26日南非變異株出現後，聯邦基金利率期貨定價顯示， 2022年美聯儲加息次數從2.5降至1.8,2023年加息次數從3降至2.5，未來五年加息次數從6.3降至5.6，市場預期向鴿派略微傾斜。時間來到11月30日，美聯儲主席鮑威爾在美國國會參議院銀行委員會的季度聽證會上表示：“是時候放棄通脹‘暫時’這個詞了，可能提前幾個月完成taper。” 這一鷹派言論令市場意外，此前人們認為鮑威爾會在新病毒變種面前維持鴿派立場。
當前中美利差處於2002年以來均值+0.7STD附近的較高位置。截止11月30日，中美10年期國債利差為140BP，距離1%的“心理閾值” 40BP，距離歷史以來的均值90BP。美聯儲若於2022年加息，雖然會對我國貨幣政策有衝擊，但我們仍有一定的空間實施“以我為主”的貨幣政策。
4.2 廣義流動性展望：廣義流動性於21Q4進入底部區域
“跨週期調節”政策思路下廣義流動性兩大特徵之一：“先收先寬”。2000年以來，社融存量增速頂一般僅領先盈利頂1個季度，甚至有時有所落後。但本輪盈利週期中，在“跨週期調節”的政策思路下，本輪社融增速頂(20.10)提早於盈利頂(基數調節後為21Q2)接近3個季度，呈現顯著的“先收”特徵。“跨週期調節”更為注重中長期穩定，收斂的提前預示着觸底的提前。根據歷史上盈利下行週期判斷，本輪A股盈利觸底時間最早為22Q4。另一方面，社融規模增速觸底時間一般領先盈利增速觸底1-2個季度。但在“跨週期調節”下，本輪“先收先寬”，廣義流動性觸底時間或更為前置，我們認為當前社融增速已經進入了底部區域。但在“房住不炒”基調+22年出口韌性或較強的基調下，2022年寬信用的兩大傳統渠道——地產和基建仍將難以迅速擴張，因此22年廣義流動性或將呈現“觸底但上行乏力”的節奏。
廣義流動性兩大特徵之二：“一加一穩”。回顧21年，寬信用的兩大傳統渠道，即地產和基建均有受阻，那22年信用要如何“穩中求寬”？我們認為，22年新的信用“雙碳週期”開啓，信用拓寬的方式將以“一加一穩”的形式呈現——(1)“一加”，指的是碳中和“先立後破”，信用週期從傳統的“地產/基建週期”轉變為“雙碳週期”。碳中和“先立”是新能源建立先發優勢，佔據全球先手；碳中和“後破”則是傳統產能的“低碳轉型”。“碳減排支持工具”和“煤炭清潔高效利用專項再貸款”提供了一條“後破”的“泛碳中和信貸”思路：“後破”不是產能“出清”，而是產能的“清潔化”，除了給新興產業定向信貸支持，還可給傳統企業發放“泛碳中和”資金。但信用“雙碳週期”的信用總量承載能力弱於傳統的“地產/基建”週期，因此22年信用的特徵更多是“穩”而非“寬”。(2)“一穩”，指的是當前地產、基建、出口三項經濟動能衰減壓力較大，“穩地產、基建”將是22年“跨週期調節”的重要方向。“跨週期調節”是更為長遠的政策視角。央行在三季度貨幣政策執行報告中刪去了不搞大水漫灌和總閘門的説法。在經濟下行壓力較大下，“跨週期調節”更強調“穩”。當前“一城一策”下一些城市地產政策開始邊際放鬆；而“財政前置”特徵下21Q4地方債發行已經開始加速。
4.3 狹義流動性展望：狹義流動性維持中性偏寬鬆
經濟動能下行+降低實體融資成本，狹義流動性維持中性偏寬鬆——當前政策堅持“高質量發展”，對經濟下行容忍度提升。歷史上來看，長端利率趨勢與經濟基本面趨勢較為吻合，預計2022年狹義流動性將維持中性偏寬鬆。同時，央行三季度貨幣政策執行報告中刪除了“總閘門”相關的表述，進一步加強了市場對銀行間流動性維持寬鬆的預期。
但需要關注美聯儲加息對狹義流動性的衝擊。雖然當前中美利差仍然較高，但①歷史來看，美國初次加息前後我國10年期國債利率往往受到衝擊上行。②本輪“通脹+加息”背景下美債利率上行壓力或較大，或擠壓我國貨幣政策空間。即如果未來美聯儲貨幣政策超預期收緊，美債利率超預期上行，中美利差受到快速擠壓，可能會對我國的貨幣政策帶來負面的衝擊。由於當前美聯儲面臨“通脹快速上行+變異株可能損傷經濟”的兩難境地，未來美聯儲政策將舉步維艱，我們需要密切跟蹤2022年美聯儲的貨幣政策走向。
4.4 風險偏好：聯儲加息衝擊全球風偏，國內資本市場改革穩步推進
第一，美聯儲加息對全球風偏產生擾動。歷史上來看，美聯儲初次加息前後，對發達市場風險偏好造成衝擊，新興市場資金面臨淨流出。(1)發達市場：1990年以來，美聯儲首次加息前後，美國標準普爾500波動率指數(VIX)中樞均階段性上行，發達市場風險偏好受到衝擊。(2)新興市場：2000年以來的2次美聯儲首次加息前後，新興市場、中國大陸、香港地區均面臨較大的資金淨流出壓力。尤其在加息前後共半年的時間內，全球資金對新興市場的偏好有極為顯著的下行。
第二，當前地產信用風險與“雷曼時刻”存在本質差異，出現系統性風險的概率不高。雷曼及恆大事件於槓桿性質及政府救助能力方面有本質差異。第一是槓桿層面——雷曼於金融領域加以高槓杆，恆大則於地產領域，後者帶來的負反饋效應顯著弱於前者；第二是政府層面——由於金融產品槓桿的不透明性，美聯儲對信用收縮強度的前期反應不足，且面臨救助程序的道德風險，故前期救助效果不佳。相比而言，恆大債務風險傳染性較弱。從7月以來，監管部門密集約談恆大集團，並督促公司積極債務危險，恆大面臨的境地相對可測，12月3日，廣東省人民政府約談恆大，央行、證監會、銀保監會接連回應恆大事件，均明確表示對中長期市場融資功能、銀行業保險業正常運行、資本市場穩定運行外溢影響有限。
第三，北交所開閘推進，金融供給側改革提升長期風險偏好中樞。北交所改革是“金融供給側改革”的重要一環，繼續深化助力中小企業“共同富裕”。北交所定位創新型中小企業，三重戰略意義：(1)中小企業直融寬信用再拓寬；(2)培育“專精特新”，匹配地方產業規劃與資本佈局(工信部國家級“專精特新”企業證券化率僅約13%)；(3)承上啓下，完善多層次資本市場體系(保留轉板、錯位發展)。
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主題投資：“行業配置：21年”上游佔優“，22年”增配下游
5.1 22年的配置思路：從21年的“買上游”，到22年“增配中下游”
行業配置思路由21年的“上游佔優”，轉為22年的“增配下游”。三個鏡像變化指向中下游的配置機遇，建議關注：
(1) PPI下行向CPI傳導潛在受益的方向——PPI下行：製造業毛利受損修復的汽車、電機、白電；CPI傳導：消費提價預期兑現的食品加工、農業。
(2)“雙碳”寬信用新週期受益的方向——先立：新基建“先發優勢”的軌交、新能源(風光)；後破：傳統產能“低碳轉型”的特鋼、綠色建築。
(3)從“供需缺口”到“供需共振”潛在受益的方向—— “供需共振”：供給和需求同時改善的新能源(新能源車/特高壓/電源設備)；“供需缺口”延續：22H2後才會“投產”的新能源材料/軍工。
同時，我們也建議22年關注新興賽道高景氣延續受益的方向——下游需求“滲透”：政策驅動、技術驅動的碳中和(新能源車/風光電)、國產替代(半導體設備)；上游供給“鏡像”：原材料漲價、缺芯緩解的新能源汽車(整車、零部件、動力電池)、光伏(組件)。
5.2 PPI-CPI:從製造業的受損修復、到消費的提價兑現
PPI向CPI傳導之下，製造業的受損修復及消費品的提價兑現指向配置機遇。一方面，PPI見頂回落使得部分受損製造業業績預期修復。21年PPI大幅上行引致成本衝擊，使得中下游製造業業績分化，部分抵禦能力較差、成本傳導不暢的行業毛利受損，此為今年最為重要的盈利線索之一。展望22年，在供給約束緩解，疊加需求邊際回落之下，預期迎來PPI高位回落，進而使得部分成本衝擊受損製造業業績預期修復。另一方面，PPI向CPI傳導之下，部分消費品有望提價兑現。21 年PPI高企的背面卻是需求偏弱下的CPI不振， PPI-CPI剪刀差達到歷史高點。隨着22年需求的回暖和下游提價兑現，CPI上行且PPI-CPI剪刀差收斂將成為22年的重要通脹線索，成本壓力預計將進一步向下游傳導。
線索一：PPI見頂回落之下，成本衝擊受損製造業預期修復。
通過回顧歷史上三輪原材料成本衝擊的週期可將成本敏感性行業分為三類，其中成本轉嫁能力較強的行業(化纖/玻璃/通用機械)在21年的漲價週期中已經獲得了超額收益，22年視角將移至“受損鏈條的修復”。首先，原材料成本依賴度決定成本衝擊強度。由投入產出表拆解出對今年四個核心漲價的工業原材料品種依賴度最高的製造業，主要集中於化工、建材、機械、電氣設備、計算機、電子、通信、輕工、汽車、家電。此後，在三輪供給端主導的原材料成本衝擊的週期中，毛利率與PPI增速相關係數可將各成本敏感行業抵禦能力大致分為三類：分別是左側具備抵禦能力(化纖/玻璃)、中間的本輪衝擊顯著(汽車/傢俱/水泥)、以及右側的傳統受損行業(白電/電機/橡膠)。
白電/電機：典型的成本受損製造業，歷史經驗顯示其成本衝擊敏感性高，成本壓力緩和將傳導至毛利率拐點。
經驗來看，部分製造業各輪成本衝擊週期均受損，源於其成本敏感性較高。歷史兩輪PPI回落之下，白電、電機、計算機設備、橡膠毛利率均會迎來修復。同時，白電、電機、計算機設備修復邏輯亦可兑現至股價。
當前來看，白電、電機的毛利率存在企穩復甦跡象。空調價格自今年5月起持續抬升，銷量增速亦於9月邊際回暖；受益於新能源汽車等下游需求，電機毛利率亦有望底部修復。
汽車/汽車零部件：本輪毛利率衝擊超過歷史的行業主要受到低需求與高成本的雙重擠壓，目前已有雙向改善。
部分行業本輪成本衝擊超過歷史週期，一方面部分工業品本輪漲價的速度和幅度超過歷史，疊加部分核心零部件全球供需缺口(如汽車芯片)，另一方面今年還有地產緊信用、內需疲弱的雙重擠壓，導致成本衝擊傳導不暢。
當前來看，汽車已呈現成本壓力見頂、需求磨底跡象，基金配置亦處於低位。後續密切跟蹤其成本傳導及需求復甦情況帶來配置修復。“缺芯”預期緩解及原材料價格回落之下，成本壓力邊際緩解。庫存大幅去化，產銷磨底。
線索二：PPI向CPI傳導之下，部分消費行業提價兑現。
21年以來，PPI高企而CPI不振，需求偏弱導致PPI向CPI傳導不暢，PPI-CPI剪刀差達到歷史高點。隨着22年需求的回暖和下游提價兑現，成本壓力預計將進一步向下游傳導，CPI上行且PPI-CPI剪刀差收斂將成為22年的重要通脹線索。細分來看，明年CPI存在較大的上行潛力：近期蔬菜及食品價格已出現上漲信號，同時明年豬週期見底後有望強勢推升食品CPI上行；冷冬刺激服裝需求擴張，衣着CPI同樣有望回升。
歷史來看，PPI向CPI傳導下的漲價預期使得部分實物/服務消費行業能夠實現階段受益。回顧歷史五輪PPI下行、CPI上行、PPI-CPI剪刀差收斂階段，農業、飲料製造、服裝家紡、零售多會跑出超額收益。
食品/農業：產能週期觸底，提價之下基本面預期有望底部反轉；基金配置處於近十年低點。
21年農業板塊的產能週期逆勢收斂，22年豬週期築底後豬價有望強勢回升並帶動CPI上行。今年以來，豬價跳水式下跌導致CPI食品分項下行至負區間併成為CPI不振的主要拖累，豬價下行同時倒逼生豬養殖產能持續去化。雖然10月豬肉價格出現小幅回升，但能繁母豬存欄量同比增速仍處於歷史較高水平，豬週期進入尾聲但仍未築底。預計本輪豬週期將於明年結束，豬價屆時有望進一步抬升並帶動CPI上行。
近期食品行業龍頭紛紛提價，成本壓力向的進一步向下游傳導有望帶來毛利率的修復。當前食品行業成本壓力猶存，但上行空間有限，提價有望帶動成本轉移至下游，進而帶動行業整體的盈利能力和景氣度修復和提升。
此外，食品/農業板塊的基金配置已處於近十年低點，景氣預期與配置雙雙觸底，價格傳導鏈條的確認有望兑現至股價的超額收益。
5.3 雙碳信用新週期：“先立後破”下的配置線索
碳中和“先立後破”將構建中國低碳全產業鏈“新格局”，繼地產/基建週期之後，“雙碳”穩信用週期有望開啓，我們從“雙碳”信用新週期的落腳點尋找22年的配置線索——
(1)“先立”高端新能源鏈“先發優勢”，新基建是22年重要發力點。“雙碳”信用新週期中的“先立”，着力於發展我國的高端低碳新能源鏈的“先發優勢”。從新基建7大領域內涵延展(“碳中和”戰略下新增清潔能源，2030年計劃非化石能源佔一次能源消費比重增至25%，10年提升10pct)，我們預測新基建22年投資額約2.73萬元(約佔基建比重15%左右)，將同比增長28%，節奏預期財政前置；分結構看，新能源、軌交佔比高且增量投資速度快，22-21增速差分別為53.55pct、29.2pct。“先立”政策推動下，新能源中光伏、風電裝機規模最為顯著。新能源趨勢上，我們預測光伏、風電裝機量“十四五”增速最快，CAGR分別為19.9%、9.2%；依照裝機量與用電小時數測算，風電、光伏發電佔比在“十四五”期間快速提升，水電佔比有所下降，但仍佔有重要比重。
(2)“後破”傳統產能，“低碳轉型”釋放信用空間。從近期的政策導向來看，下一步“雙碳”金融政策推進方向將是高碳排放的傳統產能“低碳化”支持。11.17國常會提出2000億煤炭清潔高效利用專項再貸款；11.19銀保監會在記者會上稱“引導金融機構加大對綠色低碳交通、綠色建築、清潔可再生能源、新型電力系統和碳減排技術的金融支持力度”，我們預計未來金融機構“雙碳”政策將持續推進。結構上來看，我國當前碳排放主要來源集中在煤炭、鋼鐵、水泥、建築等方面。當前煤炭相關“低碳化”金融支持政策已經推出，預計未來其他高碳排放量傳統行業的“低碳化”改造、升級相關金融支持政策也將陸續推進。
“後破”傳統產能主要受益領域集中在特鋼、綠色建築等方面。(1)特鋼：風電光伏、新能源汽車、高端製造、綠色建築等方面的中高端特鋼需求穩步提升；但“雙碳”政策下，碳排放生產要求進一步提升，具備先進產能、以及能夠信用擴張實現產能升級能力的特鋼龍頭企業有望實現“需求+集中度”共振。(2)綠色建築：11.9十部委推出的《“十四五”全國清潔生產推行方案》提出到2025 年城鎮新建建築全面達到綠色建築標準。預計22年綠色建築將繼續沿着兩個重要方向推進：①建築光伏BAPV/BIPV能夠大幅提升建築碳效率；②裝配式建築能夠減少建築原材料與能源消耗，降低碳排放。
5.4 22年結構性“供給過剩”的β中，尋找細分行業潛在“供需共振/缺口”的α
結構性“供給過剩”中，也存在部分“供需共振”和“供需缺口”的細分行業。(1)供給過剩：22年總需求回落，多數行業22H1之前產能就會“投產”，供需結構邊際轉差。(2)供需共振：碳中和“先立後破”和消費升級將提振細分行業總需求，隨着供給逐步“投產”，行業景氣有望共振改善。(3)供需缺口：部分行業產能要等到22H2之後才會“投產”，在22H1“供需缺口”也有望延續。
(1)供給過剩：22年總需求回落，隨着產能相繼“投產”，多數行業的供需結構將邊際轉差
我們基於產能“投資”(在建工程同比增速觸底回升)和“投產”(固定資產同比增速觸底回升)，將細分行業大致分為3類：產能已經“投產”的行業、產能將在明年上半年相繼“投產”的行業、產能要等到明年下半年才會逐步“投產”的行業。可以看到，大部分行業的產能22H1/當前已經“投產”，在總需求回落的大背景下，供需結構也會轉向惡化。只有小部分行業的產能22H2之後“投產”，如果細分行業的總需求相對韌勁，“供需缺口”可能延續。
(2)潛在“供需共振”：新能源(新能源車/特高壓/電源設備)
22年需要在“產能過剩” 的β中尋找“供需共振”的α。22年需重點關注產能結構性“投產”，同時需求也將持續改善的細分領域。其中，結構性“投產”可以根據構建資產支付現金流同比增速的趨勢進行判斷，而需求能否持續改善則需要基於“碳中和”先立後破主線、大眾消費轉型升級等維度進行判斷。
新能源板塊在“碳中和”先立後破主線下需求持續改善。在“碳中和”先立後破的政策主線以及全球能源結構轉型大背景下，預計22年新能源板塊的需求和產業趨勢將繼續改善。潛在“供需共振”細分行業主要集中在：新能源車、特高壓(高低壓設備)、電源設備(光伏、儲能)。
(3)結構性“供需缺口”延續：新能源材料和軍工
22H2產能才開始“投產”，產能利用率高，且需求潛在韌勁的行業將延續“供需缺口”。在二級細分行業中，我們篩選預計產能22H2之後“投產”、產能利用率(2010年以來的分位數)高的細分行業，我們進一步從中梳理出未來需求潛在韌勁的細分領域，主要集中在：新能源上游材料(有色小金屬/化學制品)、軍工(航空裝備/地面兵裝)。
新能源上游材料(有色小金屬/化學制品)：碳中和“先立後破”將帶來新能源需求持續抬升/維持高位，但22Q3之後產能才能逐步“投產”。需求端：鋰/鈷/銅箔等新能源相關的有色小金屬材料的價格顯著上漲；隔膜/六氟磷酸鋰等化學制品細分行業的總需求維持高位。而供給端，新能源上游材料的產能利用率處於2010年以來高位。高頻數據來看：鋰/鈷/銅箔等新能源相關的有小金屬材料的價格顯著上漲；隔膜/六氟磷酸鋰等化學制品細分行業的總需求也維持高位。同時，有色細分行業/化學制品的產能至少要等到22Q3以後才會“投產”，稀有金屬的產能要等到23Q1才會“投產”，至少22年上半年將延續“供需求口”。
軍工：“十四五”需求次第展開，軍工企業合同負債激增印證軍工需求高景氣，但22年上半年“投產”受限。21年作為“十四五”開局之年，軍工行業需求實現里程碑式兑現，預算穩定增長及超額完成進一步強化需求，22年裝備升級將帶來軍工訂單持續高位。而航空裝備/地面兵裝的產能利用率處於2010年以來的高位，“在建轉固”滯後期在1年左右，本輪產能預計分別在22Q2/22Q3逐步“投產”。預計軍工行業22年上半年延續“供需缺口”，下半年“供需共振”。
(五)新興產業：下游需求“滲透”高景氣+上游供給“鏡像”引分化
新興產業“供需缺口”邏輯與傳統行業不同在於“缺口”長期存在：第一，新需求滲透帶來g抬升是高景氣賽道的主要依據，國家戰略驅動下，關注新能源車、風光電、半導體設備；第二，供給“不過剩”但影響產業鏈上下游α傳導，21年新能源存在原材料、芯片“短缺”影響利潤結構向上傳導，22年“短缺緩解”將帶來中下游利潤修復，關注新能源汽車(整車、零部件、動力電池)、光伏(組件)。
(1)需求景氣視角——“碳中和”戰略驅動，關注新能源汽車、光伏&風電
美國新政驅動明年新能源汽車增量滲透：碳達峯方案明確新能源車滲透率提升到40%，21年1-10月新能源汽車市場滲透率為12%，據羅蘭貝格樂觀估計，25年有望達25%；美國設定2030年電動汽車銷量佔比達50%的目標，將進一步帶動出口需求。
光伏&風電需求高增長：(1)整縣推進+大基地：繼整縣推進後，第一期裝機容量約1億千瓦的大型風電光伏基地項目已開工，樂觀預期22年光伏新增裝機將達到75GW；(2)成本繼續下行：技術進步帶來風電&光伏度電價格下降，IRENA預計陸上風電將比最便宜的新燃煤發電方案低20-27%；(3)出口需求：歐美電價上漲推動太陽能發電需求，同時美國或將給予太陽能組件關税豁免權，將推動光伏組件出口。
(2)需求景氣視角——“國產替代”戰略驅動，關注半導體設備
據SIA數據，2020年中國半導體消費全球佔比達34.4%，但設計製造佔比僅7.1%，呈現明顯的“大消費&小設計製造”特徵。雖然國內半導體設備行業起步較晚，但部分細分市場已開始實現國產替代，例如刻蝕機已到達5nm的技術節點，薄膜沉積設備已達到14/28nm，2022年國內半導體設備廠商迎來市佔率提升的關鍵期。
(3)供給分化視角—原材料“鏡像”：2022年新能源中下游利潤修復
新能源汽車產業鏈“鏡像”：21年供需缺口引致原材料(六氟磷酸鋰、碳酸鋰等)漲價傳導帶動上游利潤拓寬(如鋰礦、電解液、正極材料)，中下游承壓。22年隨上游成本端價格趨穩，預計中下游製造(整車、零部件-輕量化、熱管理、動力電池等)業績修復確定性較大。
光伏產業鏈“鏡像”：同理，能耗雙控、硅片開工率提升引致21年工業硅漲價壓低組件、電站毛利率，光伏裝機量低於預期(截止10月底25.56GW遠低於去年48.20GW)。22年擴產加速後硅料價格企穩將帶來中下游(組件、電站)利潤修復。
從財報數據線索看，一方面，21年新能源供需缺口最緊環節(電解液、硅料)產能逐步釋放(A股三季報購建資產同比超歷史+1SD)，預計明年趨於供需平衡，緩解中下游製造業成本壓力。另一方面，22年預期新能源賽道中下游業績迎來修復，包括新能源汽車(整車、動力電池)、光伏(電站)。
(4)供給分化視角—缺芯“鏡像”：2022年新能源中下游利潤修復
全球芯片產能緊缺，全球半導體企業庫存同比自21Q1開始下行。第一，預計22年半導體迎來“主動補庫存”週期將繼續加速半導體設備國產替代(大陸晶圓廠新建與擴產計劃明確，根據semi預計21年全球新增19座、16座在中國)，明年可能供需平衡。第二，“缺芯”導致新能源汽車整車產能受限(產銷量同比增速全年保持相對平穩)，預計明年新能源整車滲透率有望大幅提速。第三，“缺芯”限制逆變器產量，21年逆變器出口同比增速穩定，預計22年逆變器出口替代提速。
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風險提示
全球疫情仍存在反覆的風險，尤其是新冠疫情變異會帶來更大的不確定性；疫情變異/反覆可能導致全球經濟修復可能不及預期並影響中國出口韌性；全球通脹高位可能導致流動性收緊超預期；中美貿易關係仍有較強的不確定性。
（文章來源：廣發策略）