一位私募“老兵”眼中的掘金秘訣：與時俱進，穿越股市波動迷霧｜回眸2021

在萬霽資產董事長牛春寶眼中，股市永恆的主題是成長、可預見的成長、有壁壘的成長。沒有成長，股價自然止步不前。投資人只有悟透這個道理，才能走出價值投資的陷阱。歷史經驗可能成就過人，但也會害人。保持與時俱進，才能做常勝將軍。

在經歷了A股2019年和2020年連續大漲的兩年後，2021年在“降低預期收益率”的普遍共識下拉開了序幕。

這一年，是萬霽資產董事長牛春寶在二級市場摸索的第20年。

回首過往，牛春寶明顯覺得，近年來投資A股的難度在加大，因為市場的結構性機會比較難把握。但同時也意味着，整體投資風險比以往小，風險更多體現在個股中，而非系統性風險。

“兩級分化”是今年私募行業的關鍵詞之一。用牛春寶的話來説，“以前也有，但今年特別劇烈”。私募排排網數據顯示，截至11月底，今年私募證券投資基金平均收益為11.99%。其中，最低收益為-92.44%，最高收益為1449.62%，首尾業績差高達1542.06%。

當市場賺錢效應減弱，在熱點輪動頻繁、資金向頭部集中趨勢明顯、監管趨嚴的背景下，如何保持業績長青，在市場中長久地活下去，仍然是擺在不少私募機構面前的一道難題。

在牛春寶看來，沒有企業的時代，只有時代的企業。

因此，他的答案是：價值投資一定要與時俱進。“股市永恆的主題是成長、可預見的成長、有壁壘的成長。投資人也要保持與時俱進，才能做常勝將軍”。

萬霽資產董事長牛春寶

穿越波動的迷霧

2月18日，牛年的首個交易日，A股經歷了高開低走，抱團股遭遇重挫，超跌的中小盤股則表現出色，週期股及低估藍籌股漲勢喜人。而從整個2月來看，上證指數走出了過山車行情，從3477點衝向3731點後，又回落至3509點。

此時，在位於上海民生路的一棟大廈裏，牛春寶和他的投研團隊正在就要不要減倉問題，進行持續而激烈的討論。“2月份市場風雲突變，因為跌幅劇烈，市場情緒非常悲觀，有人甚至認為牛市結束了，即將出現大熊。面對這種變化，部分機構選擇大幅減倉”。

這場討論持續了兩天。團隊裏有人提出，此次大盤調整的幅度可能會比較大，如果不減倉，可能會對產品淨值造成衝擊，出於迴避風險的考慮，建議減倉。也有人持反對意見，認為此次下跌只是對前期大白馬估值過高的修正，基於對持有標的前景看好、估值也相對合理的判斷，可以承受適當的回撤。

各種不同看法襲來，牛春寶坐在會議桌前，心中反覆衡量。“我當然希望能做一次漂亮的風控：高位賣出，低位接回，鎖定利潤，不讓淨值受一點損失。”説到這，他深吸了一口氣，接着道，“但是賣後再買入和一直持有的心態不一樣。”

按照牛春寶的經驗，賣出後再做買入操作時，往往會考慮安全邊際，會試圖去尋找低點，如果預期中的下跌沒有出現，股價反身向上，一旦加倉不及時，面臨的很可能是踏空的局面；而在已經持有的情況下，是可以承受一定波動的，所以只要不是顯著高估，就不能輕易賣出。

權衡之下，牛春寶選擇按兵不動，繼續重倉持有。“回過頭來看，我們經受住了考驗。”他的臉上浮現出一抹喜色，“從回撤的角度看，2月、3月產品淨值回撤了一部分之後，4月份便開始快速止跌飛昇，再創新高。”

挖掘市場結構性機會

重倉之下，今年的業績主要由哪些板塊貢獻？

“今年我們的持倉主要在光伏、防震、高端製造、次高端白酒等行業。其中，光伏板塊的初始倉位有30%，這一塊貢獻了比較大的收益。” 牛春寶非常看好光伏行業，他認為光伏的發展是“不可阻擋的大趨勢”。

牛春寶分析道，2019年全球光伏發電量佔全球總髮電量的比重僅2.68%，國內為2.99%。預計到2050年，光伏將成為中國第一大電源，約佔全年國內用電量的40%左右，即還有十幾倍空間，預計未來五年行業增速為20%，“光伏的核心技術在中國”。

那麼，今年有沒有比較後悔的投資決定？

“有。”牛春寶很快回答， “今年最後悔的還是在新能源汽車上的投入不足，倉位較輕。我們判斷出了行業的高增長趨勢，但沒有預料到行業的增速會那麼快。因為今年整個行業的估值比較高，我們一直在猶豫，就錯過了一部分行情。如果從年初或者從3月份開始，在新能源汽車上多投入些資金，那麼就可能給我們增加20%左右的收益。”

新能源車板塊今年表現亮眼。從中證新能源汽車指數（簡稱“CS新能車”）上看，該指數年內最低點為3月25日的3359.46點，此後一路高歌猛進，直至10月28日觸及年內最高點6695.39點，漲幅超過99%。該指數的成份股包括寧德時代、德方納米、比亞迪等。

而傳統能源行業，尤其是煤炭板塊，由於受供需錯配及保供穩價措施等因素影響，今年的表現可謂跌宕起伏。從中證申萬煤炭指數方面看，截至今年12月15日，煤炭指數較年初增長42.85%。其中，9月16日煤炭指數在盤中觸及歷史新高，達到4463.54點，此前一月漲幅高達42.45%，此後兩月跌幅為-54.45%。

牛春寶並沒有參與這波煤炭、鋼鐵等週期股的熱潮。“週期股的賣點難把握。”他認為， 今年雖然可能有一些投資人在週期股上獲得過很好的賬面收益，但是最終兑現的就比較少了。“我覺得要把可貴的資金用在真正的成長性股票上，長期來看可能收益會更有保障”。

因而，9月份後，牛春寶加大了對高端製造業的投資力度。在他看來，未來十年中國製造在全球的優勢無可替代。相比歐美日，中國有低成本優勢和工程師紅利；相比東南亞，中國有質量優勢。進口替代疊加需求增長，行業仍將有較好發展。其中比較看好的重點子行業是乳膠漆、摩托車、車燈、機器人等。

業績分化嚴重

呈現“倒V”行情的9月，也是私募機構備案新產品數量最多的月份。

根據中國基金業協會發布的數據，今年9月，新備案私募基金數量為4243只。其中，新備案的私募證券投資基金有3371只，佔比超79%。此外，七八月份新備案產品數量也均超過4000只，分別為4016只和4207只。

“我們今年的產品規模也保持穩步增長，總體上規模與行情成正比。”對此，牛春寶有些無奈，“其實，如果認可一傢俬募，在行情低迷的時候反而是佈局的好時候，這樣可以獲得超額收益。但大部分投資者容易追高，長期尚可，短期很容易被套。”

好在，牛春寶有些欣喜地看到，近兩年部分投資者的理念已經發生了變化。比如，有投資者會有意地等大跌的時候來買入；也有投資者直言，“我的投資是奔着十年去的”；還有投資者表示，自己大半年才看一次產品的業績表現……

“這也體現出投資者理念逐漸成熟，不再盲目追高以及過於看重短期收益。”牛春寶説道。

在結構性行情下，今年私募基金規模突破了19萬億元。數據顯示，截至去年12月末，私募基金規模為15.97萬億元，到今年11月末，私募基金規模已達到19.73萬億元。今年前11個月規模增長約3.76萬億元，而去年全年僅增長2.23萬億元。

百億證券類私募在今年也迎來了大擴容。去年12月初，百億私募有62家，今年11月底，百億私募已增至101家。其中，百億量化私募從去年底的約10家增至今年的26家。

從業績上看，今年私募證券基金業績分化極為嚴重。私募排排網數據顯示，截至11月底，今年來私募證券投資基金最低收益為-92.44%，最高收益為1449.62%，首尾業績相差1542.06%。其中，股票策略私募基金斬獲今年最高收益，該策略下的最低收益為-86.09%，首尾業績相差1535.71%。

再看百億私募，在有可統計數據的85家百億私募中，今年以來平均收益為13.86%。其中，八成百億私募年內斬獲正收益，有22家百億私募年內收益超過20%，2家百億私募年內收益超過50%，最高收益超過80%。

那麼，投資者應如何選擇私募基金管理人？

牛春寶給出了5個參考標準：一是公開業績滿5年；二是年化收益率不低於15%；三是最大回撤不超過25%；四是基金經理從事投研不低於15年；五是規模適中。

“收益可持續的特徵是，每年收益處於相對較高而不是絕對較高的位置。”他提到，2019年以來，湧出了一批快速發展的私募基金，基本特徵是年化收益非常高。客觀上分析，近三年的高收益並不能證明一家公司的成功，有的靠實力，有的靠運氣。證明一傢俬募實力，至少需要5年時間，未來私募仍將進入洗牌階段。

價值投資也需與時俱進

“價值投資一定要與時俱進。”這是牛春寶今年最大的感悟。

回顧今年的市場，結構性特徵明顯，兩極分化特別劇烈。何為結構性機會？在他看來，現在慢牛預期已逐漸成為一個共識，在這種相對穩定的格局下，會有一些成長性行業和成長性個股出現持續上漲，這些機會應該把握住。

牛春寶補充道，慢牛不是齊漲齊跌，而是部分行業和部分個股的牛市，是大部分行業和大部分個股的震盪市，是少部分行業和少部分個股的熊市。

那麼，為何會出現極端分化？牛春寶提到兩點原因：一是2019年和2020年，一些大消費、大白馬被過度追捧，透支了未來幾年的業績。部分個股的估值泡沫今年一直在消化中，目前看來還沒有消化完畢。

二是中國經濟轉型，從中高速增長向中低速增長過渡。“在中國經濟高增長時期，按價值投資思路，選出任何行業的龍頭股均可以取得良好的業績。但是經濟轉型後，一些行業可能陷入長期低迷，傳統價值投資思路面臨嚴峻挑戰。此時如果抱殘守缺，思路更新不快，很容易與正收益無緣。”牛春寶表示。

用他的話説，“沒有企業的時代，只有時代的企業”。在大部分行業不增長或者低增長的時候，能夠維持高增長的光伏和新能源汽車等板塊，自然成為資金爭搶的高地。股市永恆的主題是成長、可預見的成長、有壁壘的成長。沒有成長，股價自然止步不前。投資人只有悟透這個道理，才能走出價值投資的陷阱。歷史經驗可能成就過人，但也會害人。保持與時俱進，才能做常勝將軍。

那麼，站在當下時點看，明年的投資機會如何？

牛春寶認為，明年的市場機會與今年相比不會有太大的差異，同樣建議投資者降低對明年的收益預期。 行業方面，明年繼續看好光伏、新能源汽車、高端製造、次高端白酒、疫苗這五大板塊。儘管有些行業已經有了較大漲幅，但因為處於高增長階段，未來業績增長會消化估值，所以繼續看好。“股價漲幅與估值高低，沒有絕對的關係，業績增長才是王道”。

記者 何思

編輯 陳偲

責任編輯 孫霄

封面攝影 王哲希

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