賽靈藥業科技集團股份有限公司（以下簡稱“發行人”或“賽靈藥業”）擬在深交所主板申請上市，保薦機構為民生證券，會計師為中匯。擬發行2660萬股，每股發行價16.54元，擬募集資金總額4.4億元。其中擬投入藥品生產基地建設項目1.26億元；研發中心建設項目1.38億元；品牌提升與營銷網絡建設項目0.77億元；骨健康系列藥品研發項目0.99億元。曹智剛、申盈瑩夫婦為實控人，合計控制84.75％的股份。
賽靈藥業主營業務為中成藥的研發、生產及銷售，主要產品為恆古骨傷癒合劑。恆古骨傷癒合劑功效為活血益氣、接骨續筋、消腫止痛，促進骨折癒合等，主要用於骨折、股骨頭壞死、骨關節病、腰椎間盤突出等病症。
一、報告期產品單一，恐影響其持續經營能力
上表是賽靈藥業2019年度至2021年度（下稱 “報告期”）主要產品銷售金額及佔當期營業收入的比率。該公司報告期內共有兩個主要產品，一是恆古骨傷癒合劑，報告期銷售收入分別為1.94億元、2.39億元和4.14億元，佔當期營業收入的比率分別為99.90％、76.77％和77.24％。另外一個主要產品是碳酸鈣D3片及顆粒，報告期銷售收入分別為0元、0.65億元和1.08億元，佔當期營業收入的比率分別為0、20.84％和20.24％。
發行人於2020年8月收購湖南賽靈科技100％股權後，進入醫藥商業領域並開始經營碳酸鈣 D3 片及顆粒等醫藥產品的代理批發業務，發行人碳酸鈣 D3 片及顆粒產品2020年和2021年銷售毛利率分別為28.63％和30.40％。
而恆古骨傷癒合劑為發行人核心產品，銷售收入佔比雖從2019年的99.9％下滑至2021年的77.24％，但該產品的重要性仍不可替代，該產品報告期的毛利率分別為92.73％、90.60％和87.69％。
發行人報告期銷售費用率分別為55.99％、44.07％和48.95％，而其中市場推廣費又佔銷售費用的79.91％、84.17％和88.23％，市場推廣費主要用於恆古骨傷癒合劑產品身上。
發行人報告期研發費用率分別為3.90％、3.43％和2.47％，研發費用率逐期遞減一定程度上顯示出發行人對產品研發不夠重視。
銷售費用中的市場推廣費其實就是銷售折扣和折讓，也是毛利率的直接抵減項。市場推廣費佔比越高，產品競爭力越低。發行人嚴重依賴單一產品，而該單一產品的銷售是依靠高比率的市場推廣費即事後給予銷售返利的形式來支撐的，再加上研發費用率佔比較低且逐期遞減，
若市場上出現具有競爭優勢的替代品，而發行人並未研發出其他更高毛利率的新產品，發行人收入、毛利率以及淨利潤將下滑，持續經營能力甚至生存都將受到影響。
發行人核心產品恆古骨傷癒合劑曾擁有的發明專利“治療骨折骨病的藥物”（專利申請號：ZL99122173.7）已於2019年11月到期。專利到期後，市場上可能出現由其他企業生產的類似產品，市場競爭將會加劇，將對發行人的財務狀況、經營業績造成不利影響。
另外，高比率的市場推廣費返現以及不透明的分配方式，容易滋生行賄受賄，若出現違規事件或將牽連發行人。
二、發行人股權變動過程違反《公司法》的相關規定
2016年4月13日，發行人股改成功。2017年7月24日，魏玉玲、張丹丹、克雷斯投資以及郭瑋分別將各自擁有的克雷斯製藥（發行人彼時稱）62％、20％、9％和8％共計99％的股權轉讓給湖南天泰，克雷斯投資將1％的股權轉讓給曹智剛，湖南天泰是曹智剛與申盈瑩夫婦100％持有的公司。轉讓後，克雷斯製藥的原股東100％退出，其股份100％由曹智剛與申盈瑩夫婦接手，轉讓價款為4億元人民幣。
但由於此時的克雷斯製藥已經是改制成功的股份公司，按照《公司法》第141條的規定，股份公司董監高在任職期間每年轉讓的股份不得超過其所持有本公司股份總數的百分之二十五。故此，上述股份轉讓已經違反《公司法》的規定。
招股書顯示，上述股份轉讓行為涉及所有股東，不存在通過自身對內幕信息及商業機密等信息或不對稱信息牟取不正當利益，亦不存在通過損害中小股東的利益，其轉讓行為雖然違反了《公司法》的規定，但不影響股份轉讓合同的效力。 魏玉玲、張丹丹、郭瑋轉讓全部股份後退出克雷斯製藥的生產經營管理，並辭去發行人所有職務。
2022年2月25日，玉溪市市場監督管理局出具《情況説明》， 確認上述股份轉讓行為不構成重大違法違規行為，不會對賽靈藥業的股權結構穩定性造成不利影響，不存在處罰風險。
另外，截止目前，發行人擬上市增發25％股份，募集資金4.4億元，整體估值17.6億元，相比5年前原有股東以4億元整體退出時，已高出4.4倍。
早在2015年發行人就擬申報新三板掛牌，5年前魏玉玲、張丹丹、郭瑋等股東為何要賣掉髮行人的股權，其中是否存在隱情？原有股東是否會以此前股權轉讓不符合《公司法》為由爭取股份？
三、嚴重依賴主要供應商，供應商遴選內控制度或存在缺失
上表是發行人2021年前五大供應商佔比情況，其中第一名北京振東朗迪製藥有限公司（以下簡稱“北京振東”）是發行人醫藥商業板塊的供應商，採購金額為8196萬元，佔採購總金額的比率為70.81％，其餘第二至第五名是醫藥工業板塊的供應商。前五名供應商合計佔採購總金額的比率為92.65％，而2019年至2020年該指標分別為96.37％和93.80％。
發行人報告期前五名供應商合計採購金額佔採購總額的比率均在92％以上，發行人對前五大供應商存在依賴。
發行人2020年第一大供應商亦是北京振東，採購金額為5218萬元，佔2020年總採購金額的76.21％。據招股書，發行人實控人曹智剛曾於2011 年 1 月至 2014 年 7月，任北京振東董事。湖南賽靈2020年與北京振東及其關聯方簽訂了五年的《戰略合作框架協議》， 獲得了湖南省區域內“朗迪”牌碳酸鈣 D3 片及顆粒的總代理。
北京振東原為山西振東製藥股份有限公司（以下簡稱“山西振東”）全資子公司，後於 2021 年 9 月被上海方朗企業管理有限責任公司收購。因此，2021 年 9 月前，公司通過北京振東、海南振東健康科技有限公司、湖北康笙源 醫藥有限公司等山西振東製藥股份有限公司下屬企業採購碳酸鈣 D3 片及顆粒；2021 年9月後，該公司轉而通過北京振東全資子公司山西振東朗迪醫藥營銷有限公司採購碳酸鈣D3片及顆粒。
據天眼查顯示，山西振東旗下還有21家以“振東”為名稱的系列子公司，除兩家“振東”系子公司被註銷外，其餘至今仍在沿用“振東”名稱並處於存續狀態。
北京振東被收購是否與曹智剛曾經任職該公司董事有關？發行人和北京振東是否存在關聯方關係？發行人對北京振東的鉅額採購是否存在利益輸送？
另外，發行人報告期前五大供應商採購佔比持續在90％以上，且供應商變動較小，或顯示出發行人供應商遴選，採購比價，採購人員輪換等制度不夠完善。
四、核心產品包裝成本超過中藥材成本，詳盡披露中藥材採購金額及重量，恐已泄露配方等核心商業機密
上表是發行人報告期核心產品即恆古骨傷癒合劑直接材料成本中各明細佔比，除2019年包裝材料金額及佔比略低於中藥材之外，2020年度和2021年度包裝材料金額及佔比均高於中藥材，包裝材料佔比分別超過中藥材7.47個百分點和9.82個百分點。
該公司醫藥工業前五大采購供應商披露的明細顯示，2021年醫藥工業第一大供應商為雲南綠生，發行人向其採購內容為生產恆古骨傷癒合劑所需的中藥材，而向第二、第四和第五供應商採購內容均為包裝材料。
發行人醫藥工業前五大采購供應商採購明細顯示，由於發行人產品的單一，再加上前五名採購供應商佔比的畸高，發行人報告期醫藥工業向前五名採購供應商採購金額佔比分別為96.37％、96.15％和94.70％。
供應商集中、主要產品單一，外界或能根據採購內容分析出來核心產品即恆古骨傷癒合劑的原料構成、中藥材的配方比例等。
從上表可以看出，除2019採購的包裝材料金額是低於中藥材之外，2020年和2021年核心產品包裝材料採購金額均大於中藥材採購金額，報告期合計採購包裝材料2232萬元，合計採購中藥材2040萬元，包裝材料合計超出中藥材9.41％。與核心產品成本明細一致。
上表是發行人2021年自醫藥工業第一大供應商雲南綠生採購的中藥材品名、重量和佔同類產品的採購比重。由於發行人產品的單一，這麼詳細的披露，直指發行人的生產核心機密，即恆古骨傷癒合劑的原料、配方甚至各種中藥材在配方中所佔比率。這或導致發行人在公眾面前沒有任何機密可言，另外也會引起競爭者的快速效仿。
另外，發行人將包裝材料金額及明細也詳盡的列示出來，讓大家明顯的感覺到包裝材料的價值超過中藥材的價值，再加上列示詳細的中藥材品名，或讓患者覺得物非所值並對發行人的產品質量是否過關以及是否過度包裝產生質疑。
綜上，發行人的詳盡披露無可厚非，但其核心產品專利保護期已過，或將引來蜂擁而至的競爭者，進而導致發行人未來毛利率大幅下降，最終影響持續經營能力。
本文源自金融界