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文｜大摩財經
口腔醫療的暴利時代，似乎已經結束了。
3月22日，中高端口腔連鎖醫療公司瑞爾集團（6639.HK）登陸港交所，發行價為14.62港元，實際募資淨額約5.9億港元。開盤即破發，收報13.8港元，相比發行價下跌5.61%，最新市值只有80億港元。
資本市場對於口腔醫療的冷漠不止發生在港股，A股市場同樣如此。有“牙茅”之稱的通策醫療（600763.SH）曾經作為A股“大白馬”，走出長牛趨勢。但自從2021年6月股價達到421.99元的高點之後，整體處於跌跌不休的狀態。年初至今股價已經下滑36.44%，最新市值只有406億，相比高峯時蒸發944億元。
為何投資者對於口腔醫療賽道的態度從寵愛有加到冷眼相待？口腔醫療這個賽道還有新的機會嗎？
兩次對賭瑞爾集團成立於1999年，創始人是現年68歲的鄒其芳。鄒其芳的前半生頗具戲劇性，16歲進入工地做泥瓦匠，25歲成為高考恢復後第一批大學生，29歲進入天津醫藥局做翻譯，不久加入中美史克，當過生產計劃負責人，也做過市場部經理，37歲風頭正盛時卻選擇赴美攻讀MBA。畢業之後先是在國信孚銀行搞過金融，又進入科爾尼諮詢公司當過顧問。45歲才回國創業，在北京開辦第一家瑞爾口腔診所。
瑞爾集團最初的發展非常緩慢，1999年到2011年僅開了10家診所。創業早期，鄒其芳曾喊出過“三不”口號，“急功近利的投資者不要，對賭協議不籤，5年內不做加盟。”但在後來的發展中，鄒其芳“三不”口號卻不攻自破。
2010年，瑞爾集團開始接觸資本，在A輪融資中，凱鵬華盈和啓明創投為投資方，投資了2000萬美元。隨後，瑞爾集團又相繼完成了BCDE輪融資，並與投資方簽下對賭協議。
對賭協議要求，協議要求瑞爾集團需要在2020年底之前完成上市。屆時投資方在一級市場買入的可轉換可贖回優先股將自動轉為普通股。如果未能按時IPO，優先股持有人可要求瑞爾集團贖回股份。
值得注意的是，該協議還約定所有A輪至E輪優先股於2021年3月31日被歸類為流動負債。2019年至2021年財年（每一財年截至當年3月底），瑞爾集團統計及歸類為流動負債的可轉換可贖回優先股分別為0、24.63億元和31.78億元。
2020年底，瑞爾集團並未如約上市。瑞爾集團的機構股東並未上演“逼宮”大戲，而是與瑞爾集團重新簽署文件，將贖回日期延後至2023年底。2021年7月，瑞爾集團就曾在港交所遞表，因六個月內未完成上市，該招股書在2022年1月失效。
瑞爾集團本次IPO不僅將緩解其對賭壓力，也將為一級市場的投資者們提供套現機遇。
IPO之前，鄒其芳自己持有11.87%的股份，瑞爾集團的員工持股平台ESOP BVI持股22.42%，投票權由鄒其芳以代理方式持有。鄒其芳總計控制着34.29%的股權，為瑞爾集團控股股東。淡馬錫旗下Elbrus Investments Pte.Ltd為最大機構投資方，持有10.88%的股份。IPO之後，鄒其芳控制的股權被稀釋至31.55%，淡馬錫持股被稀釋至10.01%。
值得注意的是，瑞爾集團目前市值已經非常接近上一次融資的估值。彼時，若干投資者以按對價約1.176億美元認購合共253.17萬股E輪優先股，持股比例約為11.82%。可以計算出，瑞爾集團E輪融資時估值約為9.95億美元，約合77億港元。
流血上市瑞爾集團的業務都圍繞着口腔醫療賽道，主要包括普通牙科、正畸科、種植科。2020年瑞爾集團在民營口腔服務市場排名第三，牙博士、中國口腔等與之激鬥正酣。瑞爾集團主打瑞爾集團和瑞泰品牌，分別針對高淨值人羣和中產階級兩種不同的消費羣體。
瑞爾集團一直未能突破虧損困境。2019財年至2022上半財年，瑞爾集團收入分別為約10.8億元、11億元、15.15億元及8.41億元。在這三年半里，瑞爾集團累計虧損接近17億元。
相比之下，通策醫療作為行業龍頭，業績總體增長。2018年至2021年前三季度，除了2020年受疫情影響，其他報告期淨利潤大致都能維持同比40%-50%的增長。不過，通策模式在浙江省外能走多遠？一直是資本市場對於通策醫療的疑問。
事實上，與其説通策醫療是行業龍頭，不如説其更像是地方龍頭。儘管通策醫療通過收購昆明口腔醫院、滄州口腔醫院以及全國連鎖的三葉兒童口腔醫院等，實現了全國化擴張。但通策醫療九成左右的收入都來自浙江省內，特別是杭州口腔醫院。2021年上半年，杭州口腔醫院的平海和城西院區貢獻了6.25億營收和3.15億淨利，分別佔通策醫療當期總營收和總淨利的47%和79.3%。
值得一提的是，瑞爾集團和通策醫療業務類似，且前者還主打中高端消費羣體，但瑞爾集團毛利率僅有通策醫療的一半左右。2019財年至2021財年，瑞爾集團毛利率分別為15.2%、10.1%及24.1%，2022上半財年毛利率為22.3%，而通策醫療毛利率一直維持在40%以上。
瑞爾集團和通策在醫療材料成本上差異不大，材料成本在總成本中佔比都為15%左右。兩家公司盈利能力差異主要源於人力負擔不同。通策醫療背靠浙江省最大的口腔醫院杭州口腔醫院，通過抽調原公立杭州口腔醫院的人手，以“老帶新”模式孵化新的口腔醫院。
除了杭州口腔醫院的醫生資源之外，通策醫療2015年以後藉助中科院大學存濟醫學院的校企合作，陸續拓展了武漢存濟、西安存濟、成都存濟、廣州存濟等省外醫院，雖然口碑還無法與當地公立口腔醫院相比，但醫生人手問題不大。
相比之下，造成瑞爾集團持續虧損的主要原因正是牙醫難尋。相對於依賴醫療器械的眼科、放射科而言，口腔科主要依賴於口腔醫生，高技術、好口碑的醫生資源才是關鍵。
受困於牙醫難尋，瑞爾集團的最大供應商始終是人力資源服務商。2019財年至2021財年，瑞爾集團對該人力資源服務商的採購金額分別佔到17%、20%和10%。截至2021年3月底，瑞爾集團共3240名全職僱員，其中牙醫人數僅856人。
作為民營口腔醫院，相比於公立醫院而言，瑞爾集團招聘專業醫生最大的競爭優勢就是高薪。大摩財經注意到，瑞爾集團在招聘網站上對資深牙醫開出的薪資在2.5萬-5萬元左右。在“牙醫薪酬戰”影響下，瑞爾集團已將口腔醫療變為一項低毛利的業務。
作為瞄準中高端市場的口腔醫院，人力成本之外，瑞爾集團還有很多服務成本。與公立醫院一名護士身兼多職截然不同，瑞爾集團採用四手牙醫模式，即一名牙醫配備一名專門的護士從旁協助口腔醫療操作。在醫院之外，瑞爾集團還會專門準備諸如美酒品鑑會、插花、春遊等各種定製化的客户答謝活動和定期回訪關懷。
多種因素導致瑞爾集團的銷售成本居高不下。2019財年至2022上半財年，瑞爾集團的銷售成本分別為9.17億元、9.88億元、11.51億元以及6.54億元，佔總收入的比例分別為84.8%、89.9%、75.9%以及77.7%。
口腔賽道的“賽點”到了嗎？從行業整體來看，口腔行業仍處在消費升級的趨勢，口腔醫療、護理、防治美容等需求正在強勢增長。
與此同時，政策的不確定是懸在口腔醫療賽道頭頂的達摩克利斯之劍。自去年下半年起，政策控費與口腔器材集採的陰影就一直行業上空盤旋。雖然大面積集採並未實行，也有多家券商在研報中表示，口腔醫療還是偏向消費屬性，口腔器材、熱別是高值醫用耗材產品未來大規模納入醫保的可能性較低。這種直接衝擊口腔醫療邏輯“壁壘”政策一旦實行，整個行業將面臨大洗牌的擔憂一直存在。
除此之外，其他市場風聲也可能影響投資者對於口腔醫療賽道的擔憂。3月15日，市場上流傳的“有關部門在研究營利性醫療機構上市融資是否符合健康產業發展的政策導向”，讓通策醫療再次“中槍”跌停。
如今瑞爾集團上市即破發，同樣表明了資本市場對整個口腔賽道的疑慮。在政策定調之前，無論是龍頭玩家，還是高端市場佔有者，誰也不能保證無憂。
值得一提的是，瑞爾集團在2017年獲得D輪9000萬美元融資後，啓動了“千店計劃”，計劃在5-8年內實現1000家門店。市場認為這一計劃與瑞爾集團的“高端”定位自相矛盾。當前消費的大趨勢中，高端客户羣體佔比並不高。瑞爾集團大手筆開店能有多大市場，是否會形成內部競爭，都是市場疑慮的重點。不過5年之期已經接近，截至2021年三季末，瑞爾集團的直營口腔醫院和門診一共只有111家。