3月29日，香港聯交所官方信息顯示，在線音頻平台喜馬拉雅再次遞交IPO申請，擬在港股主板上市，由中金公司、高盛和摩根士丹利擔任聯席保薦人。
理論上講，這可以算作喜馬拉雅第三次衝刺上市。早在去年5月份，喜馬拉雅就向美國SEC遞交上市申請，後因國際局勢和監管政策影響而擱淺。9月份，喜馬拉雅調轉船頭，宣佈赴港IPO。
從時間上看，喜馬拉雅去年9月份向港交所遞交的招股書已於3月初到期。此次重新遞表，喜馬拉雅更新了部分財務數據，再度向IPO發起挑戰。
在成立之初表現佛系的喜馬拉雅，再也坐不住了。面對每況愈下的市場環境、不斷激化的競爭形勢以及跌至低谷的一級市場，喜馬拉雅亟需上市融資，繼續為各項業務輸血。
然而，上市並不能解決全部問題。最好的證據就是，已經率先搶灘納斯達克、拿下“在線音頻第一股”稱號的荔枝，過去一年股價暴挫近九成、連續五年錄得虧損。
“聲音經濟”增收不增利這個怪圈，並不是那麼容易打破。
（圖片來自Pixabay）
喜馬拉雅的喜與憂：2.68億月活和51億年度虧損
死磕港交所，曾經無比佛系的喜馬拉雅對上市已經變得十分執着，但也無可厚非：給股東一個交代，以及在一級市場融資活力下降的情況下儘快補充彈藥，都是很迫切的需求。
天眼查數據顯示，自從2012年成立以來，喜馬拉雅已經先後完成9輪融資，當前估值超過200億。在股東名單中，也不乏騰訊投資、小米集團、京東科技和閲文集團等互聯網巨頭的名字。
然而，喜馬拉雅最近幾年在一級市場的受歡迎程度，肉眼可見地下降。其最新一輪融資為2018年8月份的E輪融資，募資金額約為9億美元，此後再也沒有引進新的投資。
與此同時，市場大環境也出現明顯衰退。
蜻蜓FM在2019-2020年期間僅完成一輪融資，且只有老股東小米集團撐場，直到去年下半年融資市場回暖才陸續完成F輪及戰略輪融資。一度被視為三巨頭挑戰者的懶人聽書，在去年1月份作價27億賣身騰訊，在此之前也已經連續兩年沒有引入新投資。
頭部平台尚且如此，中腰部企業的生存狀況也就不難想象。
IT桔子統計的數據顯示，2020年我國在線音頻行業相關企業的投融資數量及金額跌至谷底，分別為2起和4億元，和2018年巔峯時期的15起和82.8億有天淵之別。
（圖片來自艾瑞諮詢）
已經融了九輪資且過去兩年估值沒有太多提升的喜馬拉雅，按照業內規律，再想引入大規模戰略融資的可能性已經不高。相反，早期不斷輸血的股東——尤其是在該行業廣撒網的小米、京東、騰訊等互聯網巨頭，需要喜馬拉雅給它們一個交代。這時候，上市是唯一的辦法。
然而，翻看喜馬拉雅的最新招股書，價值研究所認為其上市之路依然不會平坦。
一方面，喜馬拉雅當然有自己的底氣：在業內一騎絕塵的月活用户規模和過去三年保持增長的營收。
數據顯示，喜馬拉雅過去三年營收分別為26.97億、40.76億和58.56億，對應的毛利潤分別為12億、20.03億和31.63億，毛利率也從2019年的44.5%提升至2021年的54%，進步明顯。
（圖片來自喜馬拉雅招股書）
從營收結構來看，喜馬拉雅主要收入來自付費訂閲、廣告、直播三塊業務，其他創新產品業務還處於起步階段，當前營收貢獻率較低。其中，2021年訂閲業務營收29.9億，廣告業務收入為14.9億，直播收入10億，同比全都實現增長。增速最快的是付費訂閲業務，較2020年同期增長49%。
毫無疑問，營收佔比超過50%的付費訂閲業務，是喜馬拉雅當前營收支柱。而這項業務能在過去幾年保持良好增長趨勢，和喜馬拉雅不斷增長的月活用户規模有很大關係。
數據顯示，截止2021年底，喜馬拉雅全渠道平均月活躍用户為2.68億，同比增長24.4%。其中，喜馬拉雅移動端MAU為1.16億，來自物聯網及其他開放平台的MAU則為1.52億，這個比例和蜻蜓FM、荔枝等競爭對手基本一致。
但和這些競爭對手相比，喜馬拉雅更大的優勢在於付費用户規模和付費率。根據招股書數據，喜馬拉雅當前移動端平均月活躍付費用户為1490萬，移動端平均月活躍付費會員為1440萬，付費率分別達到12.9%和12.4%，在行業內屬於頂尖水平。
我們可以對比一下荔枝的數據。財報數據顯示，2021年四季度，荔枝月均付費用户數為49.73萬，2021年全年的平均月付費用户數則為48.8萬，付費率不足1%。
（圖片來自喜馬拉雅招股書）
另一方面，喜馬拉雅的弱點也是很明顯的——尤其是不斷放大的虧損額以及高企的運營成本。
數據顯示，喜馬拉雅2021年虧損額同比放大77%，達到51億；過去三年的經調整虧損額分別為7.49億、5.39億和7.59億，目前仍處於燒錢搶市場的階段。
從成本結構來看，銷售及營銷開支佔據絕對大頭，過去三年的支出佔比分別為45.2%、41.9%和44.9%。從這個角度看，喜馬拉雅能積累到如此龐大的用户基數，燒錢營銷當記一功。
可惜的是，這三年以來喜馬拉雅的營業成本一路從14.97億攀升至26.94億，身上的成本壓力正不斷增加。
在價值研究所看來，喜馬拉雅目前的策略是通過短期燒錢營銷快速提升用户規模、搶佔市場份額及提高用户黏性，之後再考慮盈利的問題。
在中國互聯網行業的黃金時期，這是一條屢試不爽的成功公式，美團、滴滴等巨頭都是走的同一條路。然而，出乎喜馬拉雅意料的是，流量的威力在消退，在線音頻行業苦等的春天來得比想象中更晚。
一個萎縮的市場，無法再為喜馬拉雅的燒錢策略提供支援。資本紛紛關緊水龍頭，則讓喜馬拉雅的上市之路變得更加迫切，且充滿變數。
行業深陷寒冬，荔枝、蜻蜓日子也不好過
在線音頻行業的寒冬比想象中要長得多，當中的消極影響也不僅體現在喜馬拉雅身上。
截止週二收盤時，荔枝股價跌至1.76美元，市值不足1億美元，較巔峯時期大幅縮水。從財報透露的數據來看，喜馬拉雅遇到的成本高企、增收不增利、商業化能力欠缺等問題，荔枝也全都逃不過。
數據顯示，荔枝2021年全年淨營收21.2億，同比增長41%，四季度實現892萬淨利潤，是其首次實現GAAP盈利。然而，2021年全年荔枝淨虧損依然高達1.27億，較2020年進一步放大。
把時間軸拉長也可以發現，荔枝在營收保持增長之際，一直沒有處理好成本控制難題，導致遲遲無法實現盈利。數據顯示，2017-2021年，荔枝淨虧損額分別為1.5億、934.2萬、1.3億、8218萬和1.27億。而且和喜馬拉雅一樣，銷售及營銷支出，在荔枝的支出結構中也佔據了重要位置。
在線音頻三巨頭中的另外一家——蜻蜓FM，由於目前尚沒有上市計劃，所以其財務數據也還無從得知。但從其營收結構和月活規模來看，日子想必不會比荔枝、喜馬拉雅好多少。
根據艾媒北極星數據的報告，蜻蜓FM當前月活規模在行內排名第三，不及喜馬拉雅和荔枝。截止去年一季度，蜻蜓FM月活用户數為2264萬，基本上為喜馬拉雅同期數據的三分之一左右。
而在去年6月份完成微木資本參與的F輪融資時，曾有內部人士向媒體透露，蜻蜓FM當前主要營收來源為會員、廣告、生態和直播，和喜馬拉雅、荔枝別無二致。由此可見推斷，在荔枝、喜馬拉雅不斷燒錢、大打營銷戰搶流量的背景下，被動應戰的蜻蜓FM營銷成本也會水漲船高。
梳理三大在線音頻巨頭的財務數據和營收結構，價值研究所認為，過於依賴付費訂閲和廣告業務，商業化變現途徑單一，是它們要解決的共同難題。
喜馬拉雅在招股書中透露，其訂閲業務的營收來自兩個方面：會員訂閲及付費點播。前者收入基數穩定，但增長高度依賴用户規模，這也就回到了燒錢營銷搶流量-支出驟增-虧損放大的惡性循環。
相比之下，後者的彈性更大，但不確定性也更高，且目前的貢獻率不及前者。數據顯示，2021年喜馬拉雅付費點播機收聽業務收入為10.57億，佔比18.1%，會員訂閲業務收入19.34億，營收佔比達33%。
此外，喜馬拉雅、蜻蜓FM和荔枝之間也面臨服務同質化的問題。缺乏核心競爭力和差異化優勢，不利於提高用户黏性的同時，還致使三巨頭之間的競爭不斷激化。
荔枝主打UGC社交模式，超過90%的營收來自音頻娛樂業務。但喜馬拉雅同樣在做社區，UGC內容帶來的打賞也是其重要收入來源。
蜻蜓FM主打PGC和PUGC模式，自成立以來就不斷擴大其內容生產團隊，依靠內容打江山，社區屬性在三大平台中是最弱的。然而，喜馬拉雅和荔枝也在強調多元化內容模式，前者最近兩年不斷強化其PGC屬性，內容生產者隊伍持續擴大。
數據顯示，2021年，喜馬拉雅的PGC和PUGC收聽時長佔平台用户收聽總時長的比例分別為15.6%和39%，較2019年的11.3%和29.5%上升明顯。很顯然，喜馬拉雅再也不是單靠UGC打江山。
（圖片來自Pixabay）
兜兜轉轉，在線音頻三巨頭始終沒能徹底分出勝負，依舊在同一條狹窄賽道上纏鬥。對於這種情形，價值研究所認為，真正的出路只有一條：把蛋糕做大，拓寬商業化變現渠道。
首先要肯定的是，在線音頻仍然是一個有潛力的市場，喜馬拉雅、蜻蜓FM和荔枝們並非毫無機會。
艾媒諮詢統計的數據顯示，2018至2022年中國在線音頻用户規模會保持12.5%的年均複合增長率，預計2022年達到6.9億，同期的市場規模則有望達到349億。
從滲透率來看，灼識諮詢統計的數據顯示，截止2020年我國在線音頻月活躍用户滲透率為16.1%，遠低於美國的46.5%。在國內大紅大紫的短視頻和長視頻滲透率分別達到73.8%和74.2%，同樣遙遙領先於在線音頻。
從用户畫像來看，在線音頻主力用户呈年輕化趨勢，且用户消費能力並不弱。其中，年齡在30歲以下的用户佔比超過66%，月收入在10K及以上的用户佔比也達到近30%。
這一批充滿活力且消費慾望強烈的優質用户，為在線音頻平台的商業化奠定了基礎。
（圖片來自艾媒諮詢）
具體到喜馬拉雅、荔枝和蜻蜓FM三巨頭身上，它們應該作出哪些改變？價值研究所認為，有幾個值得嘗試的努力方向。
首先是改善用户體驗，通過打造多人互動場景，改善AI交互技術等途徑提高用户黏性和用户滿意度，進而提升用户的消費意願。
以有聲書業務為例。
有聲書在喜馬拉雅和蜻蜓FM的業務中佔據重要位置。艾瑞諮詢的統計顯示，截止去年年底，國內在線音頻用户中收聽有聲書廣播劇的用户佔比最大，達到29.88%，其中有23.79%的用户每天都要收聽一次以上。
而這羣忠實用户為了獲得良好的收聽體驗，也很捨得花錢。統計顯示，超過半數的用户願意為有聲書和廣播劇額外花錢。其中，月消費在90元以上的用户裏，近50%都是每天至少收聽一次的重度用户。
但如何平衡真人播送、廣播劇和AI語音播報之間的比例，以及提高用户滿意度，一直這幾個平台的難題。價值研究所留意到，針對文字和音頻轉換的AI交互技術已經不斷改善，在線音頻平台不應該忽略這個趨勢。
去年9月份，喜馬拉雅智能語音實驗室開始應用全新的TTS技術，用評書大師單田芳的智能AI合成語音，成功將80多本不同類型的經典名著轉化成有聲書，獲得了不少用户的好評。
（圖片來自Pixabay）
其次，對於PGC和PUGC等業務模塊來説，提高內容質量、豐富內容供給，無疑能為訂閲服務創造更多營收空間。
艾媒諮詢統計的數據顯示，64.9%的在線音頻用户認為平台內容質量有必要提高，還有近29%的用户認為非常有必要提高。由此可見，用户對各大平台的內容質量並不是十分滿意。
針對這個問題，三大在線音頻巨頭有各自的應對之策。
喜馬拉雅重點引進優質IP。自2019年以來，喜馬拉雅相繼和閲文集團、中信出版集團、上海譯文出版社等出版界頭部平台建立合作關係，獲取了大量經典名著、暢銷書的有聲書版權，充實版權庫。此外，早期引入的吳曉波、蔡康永、郭德綱等各行業OKL，加上自主孵化的大量認證主播，其內容創作者團隊正在不斷豐富。
比起大量引進外部資源的喜馬拉雅，蜻蜓FM更注重內部孵化優質KOC，尤其是在情感、娛樂、音樂、泛知識和科技等垂直領域。
相對來説，堅守UGC模式的荔枝由於存在大量用户上傳內容，加上用户基數龐大，所以在內容質量的管理上難度更大。但在這方面，荔枝有一個可以效仿的對象：B站。
同樣強調社區氛圍，同樣依賴用户上傳內容，內容數量和用户規模都更大的B站內容質量在業內還是有口皆碑。而B站的管理法則，無外乎加強用户篩選和審核，以及向優質up主提供流量扶持，扶植一批優質的頭部內容生產者，最大化流量價值。
在審核規則和對用户的內容創作扶持方面，荔枝絕對可以向B站取取經。
第三，促進線上線下融合，搭建線下消費場景。
去年6月份，蜻蜓FM和第一服務控股有限公司宣佈達成戰略合作，開啓線上+線下社區音頻模式，成為傳統物管業和在線音頻行業的第一個合作案例。
第一服務控股集團提供的線下場景和社區運營經驗，搭配蜻蜓FM的優質內容、先進AI交互技術，為高端音頻社區這個新物種的孵化提供了助力。兩者探索的Clubhouse線下社區模式，在未來或許也能為在線音頻平台打開全新的增長空間。
當然，蜻蜓FM押寶的Clubhouse聲音社交模式未必是唯一的途徑，也未必是最適合國內市場的模式。
得到馬斯克帶貨的美國“原裝正版”Clubhouse之所以能大獲成功，和美國獨特的社交氛圍、疫情封鎖之下爆發式增長的社交需求以及美國音頻社交市場長期以來的空白都有很大關係。
更重要的是，Clubhouse追求的是單個MAU的高附加值，而不是瘋狂吸引新用户。創立之初Clubhouse就規定，只有獲取邀請碼的用户才能進入空間。而平台邀請的都是政商文體界的一線名人，如前面提到的馬斯克和脱口秀女王奧普拉、喜劇巨星凱文·哈特、好萊塢一線大咖艾什頓·庫徹等。
上線2個月，Clubhouse只收獲了1500多個註冊用户，估值就達到1億美元，單個用户價值高達數萬美元。很明顯，Clubhouse走的是重質不重量的路線。
（圖片來自UNsplash）
Clubhouse的模式，和追求規模化的中國市場有很大出入，且線上和線下場景的運營模式也有很大差異。蜻蜓FM移植過來線下Clubhouse模式將作出哪些改動，能否適應國內特殊的社交土壤，都是未知之數。
不過在價值研究所看來，最重要的是三巨頭意識到線下業務的潛力和重要性，也願意進行探索、不斷作出嘗試。就算Clubhouse行不通，只要願意嘗試，總有機會摸索出一套行之有效的模式。
第三次衝擊IPO，前路依然荊棘密佈，或許很多人會對喜馬拉雅的遭遇感到擔憂。但對於創始人餘建軍來説，這種充滿挑戰的日子並不陌生。
初中時期還是個問題學生，上大學後創業好不容易搗鼓出一款名叫模擬中國的軟件，也在燒掉近60萬投資之後宣告失敗。
摸爬滾打多年，終於成功創立喜馬拉雅並帶動“聲音經濟”熱潮時，餘建軍坦陳自己“已經愛上了創業的感覺”。
有媒體爆料，餘建軍早期的辦公室裏貼着一句話：夢未盡，心未死。這句話源自美國黑人領袖馬丁·路德·金那段著名的演講“I Have a Dream”，也是餘建軍創辦喜馬拉雅時的心聲。
時至今日，喜馬拉雅早已達成服務億萬級用户的願景，現在需要做的是努力讓自己活得更好，更健康。也許上市之路依舊不會平坦，也許上市之後還會遇到這樣那樣的問題，但夢還在，心未死，就一切都有可能。