百果園和鮮豐水果在A股上市，大概率初始估值比叮咚買菜和每日優鮮更理想，但誰後續的發展潛力更大，還要看是前置倉企業先把盈利模式跑通，還是線下水果連鎖品牌先破圈成功。
已經上市的前置倉生鮮電商（以下簡稱“前置倉企業”或“前置倉電商”），叮咚買菜（DDL.N）和每日優鮮（MF.US），基本已經被資本投了“不認可”票，截至9月17日美股收盤，股價分別只有IPO價的94.3%和33.3%。
前置倉企業流血上市之時，線下水果連鎖加盟品牌的兩家頭部企業，百果園和鮮豐水果，也在暗中爭奪“水果上市第一股”。今年上半年，民生證券和中信建投證券分別披露了百果園和鮮豐水果的上市第一期輔導工作進展報告。
目前，“水果上市第一股”尚未產生，資本市場的認可度還是未知狀態。然而，線下水果連鎖加盟品牌除了互為潛在對手之外，它們還面臨着前置倉電商水果業務的競爭，估值可能有一定關聯性。
前置倉電商在二級市場的潰敗，為百果園和鮮豐水果上市後的表現帶來一絲陰影。
線下水果加盟企業如果上市，是會步前置倉企業的後塵，還是有希望得到資本的認可？這還要從二級市場不認可前置倉企業的原因、線下連鎖和前置倉企業的區別等多方面分析。
01為什麼二級市場不看好前置倉生鮮電商？今年6月9日，叮咚買菜和每日優鮮同時向SEC提交了上市申請，因為兩家企業從成立開始都深陷鉅額虧損，從遞交IPO申請消息傳出的一刻起，“流血上市”的質疑就不絕於耳。
不知當時有沒有人預測到，這兩家企業，特別是每日優鮮，在二級市場“流血”如此嚴重，上市不到3個月，股價已經只有IPO發行價的1/3。
為什麼二級市場如此不看好前置倉企業？陸玖財經與資深從業人士及市場分析師交流後，認為主要有兩點原因，第一是因為兩家前置倉企業在美股上市，而美國沒有對標企業供投資人蔘考；第二點，是前置倉企業本質上做的依然是零售生意，從開始到盈利少説也要七八年時間，大多數資本卻都是短視的。
關於對標企業問題，前私募基金分析師尤薇婭認為：“過去都是中國企業追着美國企業，比如美國有倉儲式超市，中國沒有，那中國企業就模仿山姆會員店，現在北京已經開了盒馬會員店、Fudi這些。但前置倉生鮮電商不是，美國沒有對應的商業形態，所以國外投資人只能從數據看這些企業發展如何。如果數據沒那麼好，市場給估值就不會太高。現在叮咚和每日優鮮一直都在虧，披露的每年虧損都是十幾億到二三十億（人民幣），美股投資人不認可也正常。何況你看每日優鮮，2020年比2019年的總營收也只增長了2%多一點，要盈利沒盈利，要增長沒增長，不管用哪種模型估值，都不會太樂觀。”
其實，為了讓投資人更準確、直觀地理解前置倉企業的生意模式，叮咚買菜和每日優鮮已經煞費苦心。叮咚買菜在最近一期（2021Q2）財報中，將自己的生意模式解釋為“Costco+Doordash”，Costco代表叮咚買菜的供應鏈管理、高質量合理定價的商品和高忠誠度會員三個方面，Doordash代表即時配送的特點。
這樣的類比雖方便理解，卻依然有不足之處。Costco是倉儲式批發賣場，主要模式是C端客户上門去購買大規格包裝商品，而前置倉企業不直接在線下與C端客户做生意，也不需要顧客一次性購買大量同種商品；Doordash主營業務依然是送餐，前置倉企業送的主要是生鮮類原材料。
即使對前置倉企業的業務模式理解到位，資本也要評估是否能承受幾年的虧損。業內資深人士張惠先（化名）對陸玖財經表示，前置倉企業所在的行業本質還是零售生意，需要長期資本投入，至少七八年才有效果。
“這是個好生意，持續做下去一定會有壁壘，但未必適合獨立的創業公司去做，因為一個相對獨立的創業公司，需要持續的資本輸血，而資本都是在短期內逐利的，所以短期內對創業者的影響特別大。比如資本在不同階段、不同輪次看中的點不一樣，就可能讓創業者打法變形。除非是巨頭自己做這個事情，或者背靠巨頭並且和巨頭貼得特別近。”張惠先稱。
與股價現在反映出的偏好不同，張惠先更看好每日優鮮：“因為背靠騰訊，騰訊可以給較長期的資金和戰略支持；叮咚其實挺難的，因為現在都是財務投資人，想法不一定統一，也不一定能熬過投入期。”
需要長期持續的投入，並且在回報期到來之前需要經歷近十年的時間，聽起來前置倉的建設與京東物流（02618.HK）供應鏈的建設有異曲同工之處。在京東物流進入回報期前，京東（09618.HK）的重資產模式沒少受質疑。張惠先對這種類比表示認同，在他看來，前置倉是未來零售行業基礎設施的重要組成部分。
02線下水果連鎖店的優勢在哪？從目前流傳的消息看，百果園和鮮豐水果都是在國內上市的可能性更大，不存在前置倉企業在美股市場無對標企業，導致投資者不理解商業模式的情況；同時，百果園和鮮豐水果都處於盈利狀態，亦不存在因為大幅虧損導致估值偏低的問題。
除了避免了前置倉企業不被資本看好的兩大原因，線下水果連鎖店還有其他顯著的優勢。
第一，線下水果連鎖店離消費者更近，百果園更是明確地將自己的店面定位為“圍繞社區開設的社區門店，目標羣體就是社區的居民”。這些線下水果連鎖品牌的加盟商門店像毛細血管一樣，深入到離人們消費場景更近的地方，刷足了存在感，滿足了消費者買水果喜歡挑選的心理。
百果園和鮮豐水果都與第三方配送合作，擁有線上業務，可以實現即時配送，但兩家企業均向陸玖財經表示，主要的營收渠道依然是線下。“百果園以線下為主，我們全國有加盟店五千多家，線上（營收）佔全渠道的20%左右。”
以百果園和鮮豐水果為代表的老牌水果連鎖品牌的第二個優勢在供應鏈。供應鏈並非電商時代的概念，而是自商業社會出現以來就有的產物，供應鏈的建設除了需要資本投入外，還需要時間的投入。鮮豐水果成立於1997年，百果園成立於2001年，兩家企業都深耕水果供應鏈20餘年，而叮咚買菜2017年5月才成立，每日優鮮也只成立了不到7年。
“真的能在供應鏈做20年的企業應該是沒有的，這個也是我們的特殊之處。”百果園表示。
百果園和鮮豐水果強調各自在供應鏈上的優勢時，側重點卻不盡相同。百果園着重突出了供應鏈上游，即原產地端的選品、育品優勢；而鮮豐水果在全球選品之外，更多強調了從原產地到店面全流程自建物流體系帶來的成本優勢。
因為選品和物流方面更加成熟，鮮豐水果表示，前置倉生鮮電商的發展，並沒有對其業務造成太大影響。“（我們的業務）也會to B，比如海底撈、奈雪，都是我們的客户。（前置倉電商）並不會（對我們）造成太大沖擊，相反，這些前置倉也可以找我們提供貨源，比如叮咚買菜也是我們的客户，但是目前還合不合作我還不是太清楚。”
陸玖財經分別向海底撈和叮咚買菜就上述説法進行了核實，海底撈稱，目前鮮豐旗下水果碼頭供應鏈管理有限公司是其供應商之一，而叮咚買菜對接人表示在華南地區目前兩家沒有合作。百果園同樣有B端大客户。兩家的選品和供應鏈能力，已經被不少B端客户認可。
此外，線下連鎖店比前置倉更容易實現“小而美”的運營模式，水果品質確實是好的。
03線下水果連鎖店的天花板可能更低每種業態都有相對弱點，線下水果連鎖加盟模式也不例外。現任某投行項目組成員Gina.K就明確表示，線下水果店的天花板很低：“市場細分來看其實沒那麼大，未來增長的空間沒那麼大。”
“京東有一套對電商維度的解析，就是‘多、快、好、省’嘛。加上所有其他的競爭對手，那它（線下水果連鎖店）我覺得最重要一點可能就是‘好’。你説他多嗎？並不多，也不是海量啊。你説快嗎？確實近，但趕不上到家。服務？現在有到家服務呀。‘好’我覺得沒有問題，但‘好’這方面有其他的一些競爭對手，比如類似於盒馬，類似於山姆。那‘省’他肯定也不省，單價都偏高嘛。”
其實從付款到享用的過程看，位於社區的水果店依然具有“快”的優勢，畢竟無需等待配送。但是在萬物到家時代，其實“快”的優勢也未必那麼明顯。
走精品化路線、客單價偏高，又將百果園、鮮豐水果等的發展幾乎限制在一線或準一線城市，因為下沉市場大多是價格高度敏感人羣。這就讓線下水果連鎖品牌的天花板又降低了不少。當然，上文的討論都是隻將前置倉電商的水果部分業務與線下水果店對比，如果考慮到前置倉電商的全部品類，包括對海鮮、蔬菜、禽肉蛋奶等sku的覆蓋，線下水果店的業務就顯得更加侷限了。
拋開競爭不談，只看賽道，國內水果市場的確還有很大的發展空間，百果園創始人餘惠勇在2020年曾經表示，國內水果市場大概容得下3萬家百果園，而截至發稿，百果園的門店數量為五千多家；另一位業內人士石英傑（化名）也表示，中國的水果市場大概有三萬億規模，百果園應該佔了大約1%，鮮豐水果加上其他的水果企業的市場份額加起來還不到1%。
只做水果，利潤上的侷限卻不容忽視。石英傑告訴陸玖財經，水果的利潤很低，最高只有15%，品牌溢價空間特別低。陸玖財經向百果園證實了這一説法，因為水果從採摘就開始衰敗，百果園整體損耗率4%左右，加盟店損耗會高一些。“百果園倉配只有千分之一（損耗），顧客挑來挑去會加快損耗的，還有門店的温度變化，因為我們是開門迎客，夏天有時候空調不是特別涼。”
也許是在有了一批忠實用户之後試圖進軍利潤更高的品類，百果園先是開通了素生鮮小程序，並在疫情後期做了品類擴展，升級為熊貓大鮮，包括了常見的肉禽蛋品、海鮮水產等高利潤率的商品。
然而，在百果園小程序下單水果是即時達，下單其他品類的生鮮卻是次日達。這種時效性類似社區團購卻比社區團購貴很多的模式，能跑得通嗎？對此，百果園的回覆是：“我們是社區門店，食材我們評估是有計劃性的消費。另外我們也並不認為我們和社區團購有競爭關係，我們的產品是同品類產品中品質最好的。”
論速度比不過前置倉電商，論價格拼不贏社區團購，百果園的回覆難免略顯牽強。百果園“線下做專，線上做寬”的破圈嘗試是否能成功，還有待時間驗證。
04估值邏輯根本上不同簡單分析基本面和盈利狀況後，還有一點不容忽視，即線下水果連鎖品牌和前置倉生鮮電商的估值邏輯可能會有根本上的不同。
前置倉電商現階段打造的是基礎設施，可以同時管理常温倉和低温倉，同時還在用高頻消費品吸引流量的階段，等基礎設施建設基本完善，高粘性流量達到一定規模之後，可能會上一些利潤率更高的商品。
“有了入口之後，他（前置倉電商）通過這個大倉的方式去類似於做京東的事情，或者是美團最近在建的前置倉，這個其實是他對資本市場未來的一個大構想，其實是有故事可講的。”Gina.K認為。
反觀線下水果連鎖店們，核心競爭力在於打造國際國內精品水果從原產地到消費者面前的供應鏈。基於現有的店面大小，在線下做多品類的可能性很小，線上現在還沒跑通。有些線下店也開始做前店後倉模式，但由於店面的位置通常在人流量大的地方，租金比前置倉更高，增長通常也更快，從成本上來説就不佔優勢。
尤薇婭分析：“前置倉生鮮電商模式如果跑通，可能會按照互聯網電商估值。而線下水果連鎖上市很可能就是按傳統零售企業估值，畢竟現在做到家業務，還是依託美團、餓了麼、京東到家等平台，整個業務模式和傳統商超更像。”
張惠先補充道：“當然線下也會線上化，那估值的時候就要評估他的基因以及數字化能力。線下水果連鎖是一個長鏈條、高耗損、分佈式特點的行業，需要匹配很強的數字化能力，否則可能會開店越多耗損越多，規模不經濟。”
百果園和鮮豐水果已經盈利，在A股上市，大概率初始估值比叮咚買菜和每日優鮮更理想，網上盛傳百果園估值600億元（未經企業證實），是叮咚買菜的近2倍，證明了這一點。但誰的後續發展潛力更大，還要看是前置倉企業先把盈利模式跑通，還是線下水果連鎖品牌先破圈成功。