發自華爾街日報：Nathaniel Taplin /Jacky Wong2021年9月22日15:00 CST 更新
中國恆大正面臨破產的危險。以收入計，恆大是中國第二大房地產開發商，其負債規模相當於中國國內生產總值(GDP)的2%左右。在忽略恆大危機數週後，華爾街週一終於開始嚴肅對待：標普500指數當天下跌2%，國際債券基金回落，其中一些基金大量投資於中國房地產開發商發行的美元債券。中國恆大週四必須支付債券利息8,350萬美元，與此同時，該公司竭力抵禦來自其國內供應商、客户和投資者的抗議和訴訟。
中國恆大的美元債務有可能發生違約或者至少是深度減記。中國並非不可避免大規模金融動盪。但如果恆大困境進一步影響到更廣泛的房地產市場，或者未足夠快地採取行動有序重組該公司的業務及境內債務，那麼離發生此類動盪也許就不遠了。
在過去幾年，這樣一家重要的大公司幾乎肯定已被救助。房地產是經濟領域的一個敏感議題，大多數家庭財富以房產為載體，中國銀行機構向房地產領域投放了巨量信貸，而且該行業與大約五分之一的經濟活動有關聯。恆大困境是中國去年制定的一項三道紅線新政的直接結果，該政策強制要求開發商達到嚴格的債務指標。
只要境內金融風險的蔓延在可控範圍之內， 華爾街預估監管層可能會容許一些債券持有者，特別是外國債券持有者被放棄，以實現更宏大的政策目標。到目前為止，境內風險蔓延的跡象有限。其中一個原因是中國恆大的許多國內大型債權人，比如銀行，都是國有性質，監管部門一方面可強制要求這些債權人承擔直接損失，同時在設法規劃最終的資本重組期間，動用流動性幫助這些債權人度過難關。監管層已多次展示出召集債務人和大型債權人在幕後達成協議的能力，2019年的包商銀行(Baoshang Bank)危機事件就是明證。
中國恆大的離岸債券價格位於深度折讓的水平。融創中國控股有限公司(Sunac China Holdings Ltd., 1918.HK, 簡稱：融創中國)等其他一些大型高負債開發商的美元債券收益率也已飆升。據FactSet數據，融創中國2022年6月到期債券目前收益率為17%，9月初收益率為6%。儘管在岸貨幣市場利率小幅上升，但幾乎沒有跡象表明，相關風險會蔓延到關鍵的銀行融資工具或房地產以外的更廣泛的在岸債券市場。
真正的問題不在中國恆大的大債權人，而在小債權人，而且漫長而曲折的重組會對本已虛弱的房地產人氣造成廣泛打擊。這或許很快演變為整個房地產行業、實體經濟和銀行的更大問題。
中國恆大還欠下了大量借款，截至6月份，該公司以應付賬款和所謂合約負債的形式欠個人房主、承包商以及其他方約1,800億美元；合約負債主要是欠購房者的未完工期房。據當地財經媒體財新(Caixin)報道，該公司在全國各地的逾一半項目已經停工。眼下正值8月份全國住房銷售額已經同比下降20%之際。
週二，北京一張展示了恆大在中國的開發項目的地圖。
圖片來源：Andy Wong/Associated Press
中國房地產市場和金融系統最不希望看到的情況，就是買家目睹中國恆大的客户被騙後而罷買。據高盛集團(Goldman Sachs)，為了在2023年中達到新的監管目標，中國的開發商總共需要在未來兩年削減人民幣18萬億元（約合2.78萬億美元）的負債。而且這是基於在這段期間內沒有進一步購地的假設。未來將需要住房銷售強勁，但除非監管部門迅速採取行動，確保中國恆大的客户按期獲得交房，否則全國住房銷售的大幅下滑趨勢可能很難止住。
最簡單的解決方案是在各方的調解下，由其他開發商接管恆大的未完成項目，以換取恆大現有的庫存房和大量的土地儲備，並輔以額外的財政支持。不過，土地市場已經迅速降温，開發商大概會躊躇不前；野村(Nomura)的數據顯示，9月前12天的交易額同比下降了90%。如果這種局面持續，中國恆大不得不繼續以低價出售現有房產，考慮到該公司的規模之大，這可能進一步拖累整體房地產市場。惠譽國際評級(Fitch Ratings)的信息顯示，2020年僅中國恆大一家就佔住宅市場的4%左右。
土地市場本身是金融風險蔓延的另一可能途徑，因為土地銷售是中國地方收入的重要組成部分。地方融資平台(LGFV)債券是地方用來規避正式預算限制的工具，在市場上佔據了相當大的比例：據萬得(Wind)，在不包括正規地方和政策性銀行債券的情況下，LGFV債券約佔未償境內債券總額的30%。
很顯然，這在很大程度上取決於監管層能以多快的速度組建一個開發商聯盟來承擔恆大的合約債務，或者找到另一種解決方案，以避免無序出售其資產並對其客户和供應商造成重大財務損失。
如果解決方案很快出現且北京方面採取行動進一步放鬆整體貨幣政策，那麼有一些理由可以謹慎樂觀地認為中國仍可避免真正具有破壞性的樓市低迷。8月份主要沿海市場的房價大多仍在上漲，儘管許多小型三四線市場開始轉為下跌。平均而言，全國範圍內的房地產庫存遠低於2015年上一次樓市大低迷開始時的水平，如果市場情緒本身略有復甦，這可能有助於為價格提供支撐：根據澳新銀行的數據，消化庫存所需時間為一年半，2015年時則用了兩年半的時間。最後，儘管中國的銀行持有大規模抵押貸款敞口，但與美國不同的是，中國的抵押貸款通常享有“完全追索權”，這意味着債務人即使在失去房屋後仍需償還貸款。這可能有助於遏制違約行為，即使房價確實大幅下跌。
現在看來，2021年底和2022年初的經濟增長將受到相當程度的衝擊，這是已經不可避免，但如果監管層採取果斷行動，仍然可以避免更糟的情況。接下來幾周的時間將至關重要，這幾周通常是中國房地產市場泡沫化最嚴重的時期。