江海證券：下半年寬信用力度會邊際減弱 但債市投資者解讀過於悲觀
財聯社（上海，編輯 李哲）訊，江海證券最新固定收益研究報告認為，目前債券市場情緒比較混亂，這主要是因為市場的信號混亂導致的。雖然央行行長易綱在”十二屆陸家嘴論壇“上講話顯示下半年寬信用力度會邊際減弱，但預計央行不會在經濟尚未真正企穩之前將貨幣政策轉向。因此江海證券認為對於債券市場投資者對此問題的解讀過於悲觀了。
1、市場展望
週四央行進行500億7D逆回購和700億14D逆回購操作，同時14D逆回購利率下調20bp，同時今日有800億逆回購到期，公開市場淨投放400億元，銀行間流動性整體寬裕，非跨月資金利率小幅上行。現券方面，早盤受昨日國常會發布降準言論，利率低開後走低，但隨後受易行長髮言整體偏鷹派，利率出現一定幅度的反彈，尾盤市場降準預期重啓，利率隨之下行。全天來看，3-5y利率債小幅下行1bp，10y利率債普遍下行2-3bp左右。
週四影響市場的因素很多，市場波動也很大，本質上體現出目前的市場情緒比較混亂，當然這也是因為市場的信號較為混亂導致的。我們試圖對這些信息做一些分析。
（1）週四上午易綱行長在第十二屆陸家嘴論壇上發表的相關講話引發市場出現明顯波動，我們認為：
第一，易綱行長指出下半年貨幣政策還將保持流動性的合理充裕，預計帶動全年貸款新增近20萬億，社融規模增量超過30萬億元。2月以來隨着逆週期調控政策的持續推進，金融體系對實體經濟的支持力度不斷加大，今年1-5月累計新增貸款近10萬億，新增社融近17萬億，已經完成全年目標的過半。5月貸款餘額和社融同比分別為13.2%和12.5%。按照20萬億和30萬億的增量估算，今年貸款和社融存量同比增速預計分別為13.1%和11.9%，這或意味着下半年寬信用力度會邊際減弱。現在的經濟復甦在一定程度上是由政策刺激帶動的，若未來政策支持力度減弱，信用擴張速度放緩，經濟面臨的下行壓力將再度加大。當然，這個問題體現了央行不希望大水漫灌的意圖。對債券市場而言，如果寬信用的力度放緩，債券市場的機會也會更大一些。
第二，易綱行長表示疫情應對期間的金融支持政策是階段性的，要注意激勵約束相融，關注政策後遺症，保持總量適度，並提前考慮相關工具的適時退出。市場將改表態解讀為貨幣政策將再次邊際收緊，發言稿公佈後利率出現大幅上行。但我們認為市場對其解讀有誤。一方面，結合上下文看，這段話描述的對象應該是銀行的不良貸款核銷處置，而非降準降息等常規貨幣政策，這從“注意激勵約束相融，防範道德風險”中也能看出。這體現出一方面央行希望刺激經濟，但是又害怕銀行不良壓力加大的平衡思維。那麼信貸擴張是速度也可能不如此前快，寬信用的放緩同樣利好債券市場。
更重要的是，政府對於經濟的悲觀預期還是比較濃厚的，週三國常會還提到助力穩住經濟基本盤，要繼續引導貸款利率和債券利率下行，綜合運用降準、再貸款等工具，保持市場流動性合理充裕。在目前經濟回暖的基礎並不牢固，我們認為央行不會在經濟尚未真正企穩之前將貨幣政策轉向。因此我們認為對於債券市場投資者對此問題的解讀過於悲觀了。
（2）如何看待特別國債發行利率低於二級市場？
週三國務院常務會議第一次提出要引導債券利率下行，這是以前從沒有提到過的。我們認為，債券也是支持實體的工具，例如國債是財政部的融資工具，是財政支出的成本；金融債是部分銀行的融資成本，影響到他們投放的貸款的利率。前期債券利率的大幅上行，肯定會對金融機構，財政部的融資成本帶來較大的上行壓力，並最終傳遞給企業融資成本上行。既然降低企業融資成本還是大趨勢，那麼特別國債如果發行利率上行，顯然也是不符合政策導向的。
因此，不管因為什麼原因，特別國債發行利率低於市場預期，也低於二級市場，至少説明政府控制發行成本的意圖。換個角度，雖然特別國債發行利率低於二級市場未必能帶動市場利率下行，但是總比發行利率高於二級市場，帶動二級市場利率反彈好吧。
（3）市場混亂，該怎麼辦？
確實最近市場很混亂，多空信息交織，做多做空都容易被打臉。其實這也非常正常，這説明短期內央行的貨幣政策成為了決定經濟和金融市場的主要因素。國外市場也是如此。那麼也説明在經濟和金融市場還沒有正常化之前，貨幣政策的退出是一把雙刃劍。這個退出，一方面可能導致金融市場大幅波動，另外也會導致實體經濟的大幅波動。例如，如果fed説現在要退出寬鬆的貨幣政策，相信美股會暴跌，美國實體經濟也好不到哪裏去。
我們也認為，不同的決策主體，在短期內的側重點不太一樣，也可能傳遞不同的信號。當經濟擺脱了前期特別低迷的狀態，出現一定的復甦後，不同的機構對未來經濟的走勢是會存在分歧的，因此會產生一些政策上可能的搖擺，也可能只是預期上的搖擺。例如，週四陸家嘴論壇，主要領導的講話更側重對未來寬鬆政策的退出的構想，可能更多着眼於未來，而不是現在。但是市場較為敏感，會擔心政策的變化就從當下開始，這也可以理解。不管市場怎麼擔心，也不管不同決策機構之間是否存在分歧，最後決策機構和市場都是看經濟的基本面趨勢來作相機抉擇的。中期內，債券市場的主線依然不外乎下面幾點：
(1)國內外疫情防控的情況，還會不會有反覆？國內方面，北京疫情的防控依然不可放鬆，對經濟的影響還需要進一步評估。不管如何，這説明疫情還沒有真正的過去，各地防控措施的加大會延緩消費恢復的速度。國外方面，疫情防控更是不容樂觀，美國疫情也出現反覆，也會對經濟的恢復產生一定的干擾。
(2)經濟方面。國內4-5月份經濟環比改善較快，是疫情防控後壓制需求的釋放，還是疫情完全對經濟沒有影響？我們較為悲觀，我們認為4-5月份的經濟改善只是壓制需求的釋放，但是疫情對中國經濟的影響是長期的，深遠的。這不是得了個感冒，吃了藥就好了那麼簡單。一定會有很多後遺症，這一點從就業，消費等等能客觀的感受到。一旦前期壓制的需求釋放結束，而經濟層面深層次的損傷沒有治療好，後期經濟將面臨再度下行的壓力。例如，4-5月份汽車消費不錯，但是6月份開始汽車銷售增速再度放緩，畢竟老百姓收入預期更悲觀了，汽車消費很難起來。即使保持在6月份的數據，汽車銷售增速後期也會重新回到-10到-20%的增速。這和汽車協會對全年的判斷也是一樣的。當然，環比走弱的數據不僅僅是汽車，也還包括房地產數據等等。因此，我們需要關注的是，如果這個時候刺激政策退出，經濟會如何？
我們認為，不管是什麼決策機構，都會圍繞經濟的趨勢來制定政策和執行政策。在經濟還沒有真正的走出低估的背景下，任何政策的退出都只能是停留在計劃之中。在全球面臨如此大的疫情衝擊導致的經濟壓力的背景下，一旦寬鬆政策退出太早，可能會引發或者加劇經濟的二次探底。如果那個時候再去刺激經濟，恐怕效果又會大打折扣，付出的代價也會更大。因此，我們認為不管信號多混亂，觀察經濟本身的走勢是最為核心的。