摘要
供給端：主流礦山增量較少，非主流礦減產幅度較大，預計全年鐵礦供給減量或達到5300-6300萬噸，其中下半年減量約為1800-2400萬噸，國內減量300-500萬噸。
鐵礦供給減量低於需求降幅，過剩格局較為明確，國內港口鐵礦庫存大概率將持續累庫，年底港口進口礦庫存高度或與2021年大致持平。
據CRU全球鐵礦海運到岸成本曲線估算，全球約有9000萬噸鐵礦成本位於80美金以上，8000萬噸鐵礦成本位於60-80美金之間。根據2022年鐵礦供需結構分析，當國內落實粗鋼減產3000萬噸，鐵礦價格在礦山邊際成本80美金附近存在支撐。基於FMG和BHP給出的主流低品粉礦7月份的折扣，可以推算出該礦山邊際成本折算至09合約的價格，集中在650附近。即使考慮貼水，我們認為鐵礦09合約在600以下也缺乏續跌空間。
長期看，下半年鐵礦價格或呈現重心逐步下移，但底部仍有支撐，逐步震盪向下的走勢。但短期看，09合約已跌至礦山成本線附近，續跌空間不足，潛在利多因素，如鋼材供需結構邊際改善，國內高爐鐵水產量階段性見底，鋼廠原料庫存偏低，對鐵礦價格的提振作用或將階段性增強。
風險提示：國內粗鋼限產力度超預期（下行風險）；海外高爐生產恢復（上行風險）。
需求端：國內外高爐普遍減產，鐵水減產趨勢明確
1.1 國內：鋼廠虧損致主動減產，粗鋼壓減政策待落地
4月以來，國內鋼價累計下跌超過25％，鋼廠虧損範圍由短流程蔓延至長流程。截至7月22日，鋼聯口徑247家樣本鋼廠盈利比例已降至9.96％，創下2016年供給側改革以來的新低。隨着鋼廠盈利不斷惡化，6月中旬後國內高爐主動減產明顯增多。據我們不完全統計，6月15日-7月22日期間，全國共陸續新增92座高爐檢修，累計影響日均鐵水產量31.97萬噸。截至7月22日，鋼聯口徑247家鋼廠日均鐵水產量已降至219.24萬噸/天，較高點減少24.05萬噸/天，同比減少15.81萬噸。
伴隨國內鋼廠主動減產的兑現，原料價格也大幅調整，其中焦炭現貨價格已累計下跌900元/噸，普氏62％Fe指數累計下跌64.4美元/噸，張家港重廢價格累計下跌1140元/噸。受此影響，7月以來國內鋼廠虧損程度環比逐步縮小。截至7月22日，我們追蹤的華北高爐、華東電爐（平電）即期利潤已基本轉正。預計高爐進一步減產的動力也將隨之減弱。考慮到目前國內長流程鋼廠主動減產主要採取降低廢鋼添加量、降低鐵礦入爐品位、短期檢修悶爐等手段，靈活性較高且持續性有限，若鋼廠盈利繼續回暖，高爐可在短期較快復產。統計已公佈的高爐檢修計劃，7月至9月檢修高爐影響日均鐵水產量逐月遞減。
雖然政府明確要求2022年粗鋼產量同比下降，但具體壓減目標、實施方案均未公佈。市場普遍猜測，中性情況下將壓減粗鋼產量3000萬噸，樂觀情況下將壓減粗鋼產量5000萬噸。2022年1-6月國內粗鋼產量已累計下降3644.9萬噸，若壓減3000萬噸，7-12月粗鋼產量同比將小幅增加644.9萬噸（同比+1.4％），日均粗鋼產量將由1-6月的291.1萬噸下降至258.6萬噸（環比-11.1％）；若壓減5000萬噸，7-12月粗鋼產量仍需同比減少1355.1萬噸（同比-2.9％），日均粗鋼產量將由1-6月的291.1萬噸大幅下降至257.8萬噸（環比-14.9％）。考慮到今年粗鋼壓減工作，既需要避免再次出現2021年“一刀切“式的集中限產，又想幫助鋼鐵行業實現供需再平衡，同時可能還要兼顧穩增長及保就業的經濟工作目標，並減少下游行業原材料成本上漲風險，我們認為粗鋼壓減3000萬噸的可能性相對較高。
進一步拆分上半年國內粗鋼減量的3644.9萬噸，1744.9萬噸由鐵水減量實現，1899.9萬噸由廢鋼消耗減量貢獻。統計局口徑廢鋼比也由年初的18.91％下降至6月的15.27％。鑑於本輪原料價格回調期間，鐵水較廢鋼性價比已基本消失，下半年鐵水對廢鋼的替代性將低於上半年。假設2022年下半年廢鋼比保持14％-15％的水平，若全年壓減粗鋼3000萬噸，則7-12月生鐵將同比減產約290-770萬噸，環比上半年減產2964-3440萬噸，日均鐵水產量將降至219.9-222.4萬噸，全年生鐵減產2036-2512萬噸；若全年壓減粗鋼5000萬噸，7-12月生鐵將同比減產約2011-2467萬噸，環比上半年減產4684-5140萬噸，日均鐵水產量將降至210.6-213.1萬噸，全年生鐵減產3756-4212萬噸。
1.2 海外：經濟下行壓力加大，生鐵產量易減難增
受地緣政治、全球經濟增速放緩等因素影響，海外鋼材需求走弱，高爐產量也出現明顯下降。2022年1-5月，海外高爐生鐵產量累計同比減少1108.1萬噸，降幅達到5.81％，其中獨聯體貢獻減量518.7萬噸，產量同比降幅高達15.89％。目前看，歐美仍處於激進加息階段，其經濟增速下行壓力持續積累，抑制海外高爐生產積極性的因素在下半年消除的可能性偏低。即使海外高爐生鐵產量保持5月水平直至年底，7-12月海外生鐵產量也將同比減少1193.1萬噸，全年產量同比減少2480.2萬噸。
基於以上分析，國內外高爐減產預期均較強，若國內最終落實粗鋼壓減3000萬噸的政策，預計2022年全球生鐵產量將同比下降約4500-5000萬噸，國內生鐵產量下降2000-2500萬噸，海外生鐵產量下降2480萬噸。折算成鐵礦需求，2022年全球鐵礦消耗量同比下降約7200-8000萬噸，其中國內鐵礦消耗量下降3200-4000萬噸，海外鐵礦消費減少接近4000萬噸。對應至下半年，全球鐵礦需求同比減少2180-3140萬噸，國內減少470-1230萬噸，海外下降1910萬噸。
供給端：主流礦山增量有限，非主流礦山減量突出
受降雨、礦山檢修以及地緣政治等因素影響，2022年1-6月，全球鐵礦供給同比大幅減少。鋼聯口徑，2022年前27周，全球鐵礦發運量同比減少約3429萬噸（-4.34％），其中，四大主流礦山鐵礦石發運同比減少549萬噸（-1.07％），澳巴19港鐵礦石發運量同比減少894萬噸（-1.44％），非主流礦山鐵礦發運量同比減少2880萬噸（-10.37％），非澳巴鐵礦發運量同比減少2534萬噸（-14.85％）。
2.1 四大主流礦山：追趕財年目標，下半年穩步增產
淡水河谷
2022年上半年，巴西南部強降雨、設備安裝、撥採率降低，淡水河谷鐵礦產量僅1.38億噸，同比下降約570萬噸，S11D產量低於預期，南部系統350萬噸產能被出售。2季度產銷報告披露，淡水河谷正式下調2022財年指導目標1000-1500萬噸至3.1-3.2億噸。進入下半年，供給擾動因素環比減弱，但新增產能少且多於年末投產，淡水河谷產量將主要呈現季節性恢復特徵，含中西部系統在內，全年有望實現3.13億噸的鐵礦產量，小幅低於2021年水平，下半年同比增產約270萬噸，環比增產約3700萬噸。
澳洲三大礦山
2022年上半年，澳洲三大礦山也受到疫情、檢修及降雨等因素的影響。必和必拓鐵礦產量同比減少121萬噸，發運量同比減少552.6萬噸，2022財年總產量僅追平年度指導目標的下限，2.78億噸。力拓Gudai-Darri項目施工進度落後，皮爾巴拉產區遭遇強降雨，1季度鐵礦發運同比降幅達到8％。FMG成為主流礦山中唯一實現生產的正增長，1季度鐵礦發運量達到4650萬噸，同比增加420萬噸，2季度鋼聯口徑發運量增至4937.3萬噸，同比增加205.4萬噸，均創同期新高。進入下半年，天氣因素影響減弱，2季度必和必拓South Flank項目提產進度超預期，力拓Gudai-Darri項目正式投產，FMG的Eliwana項目產量穩步提升，預計澳洲三大礦山最終均能實現其最新的年度指導目標，主流澳礦供給也將環比增加。
根據四大礦山最新指導目標，及其投產計劃，預計2022年四大礦山總產量約為11.04萬噸，與2021年基本持平，下半年有望實現鐵礦產量5.82億噸，同比增產約500萬噸，環比增產約5900萬噸。
2.2 海外非主流礦：多重因素共同作用，減產幅度較大
2022年1-6月，我國進口非澳洲巴西鐵礦石數量同比減少約2776萬噸，降幅超過30％，其中，進口自印度、烏克蘭、加拿大、蒙古和南非的鐵礦石數量減少2363萬噸。海外非主流礦供應擾動因素較多，且多數因素影響將持續至下半年：
（1）疫情導致南非礦山勞動力供給緊張：英美資源1季度鐵礦產量同比/環比分別下降19％、13％，其中Kumba礦區產量大幅低於預期，已正式下調2022年度目標產量300萬噸至6000-6400萬噸之間。
（2）地緣政治：2020年俄羅斯和烏克蘭分別出口鐵礦石2573萬噸和4629萬噸，佔全球鐵礦出口量的4.35％，其中近2600萬噸鐵礦銷往中國。俄烏衝突爆發以來，烏克蘭地區鐵礦海運受阻。2022年1-5月，我國進口俄烏兩國鐵礦數量累計同比減少31.05％，及至4-5月降幅達到54.8％。目前地緣衝突依然持續，謹慎估計下全年俄烏地區鐵礦供給量減半。
（3）印度大幅提高鐵礦出口關税：2021年印度鐵礦出口數量約為6700萬噸。由於鐵礦價格重心大幅下移，印度政府又大幅上調鐵礦出口關税，2022年印度鐵礦出口數量同比大幅減少。預計全年印度鐵礦出口量減量或達到2000-3000萬噸。
（4）鐵礦均價重心下移，高成本礦山退出市場：2022年1-6月，普氏62％Fe鐵礦石均價錄得139.71美元/噸，去年同期為183.42美元/噸降，同比降低43.71美元/噸，跌幅接近24％，目前已低至110美元以下，部分澳洲、智利等國家高成本礦山已基本停產。
2.3 國產礦：疫情影響減弱，下半年供給小幅增加
由於疫情影響，2022年上半年國產礦供給低於預期，1-6月國產鐵精粉產量同比減少486萬噸（-3.6％）。不過隨着國內疫情得到控制，國產礦產量也逐步恢復，6月國產鐵精粉產量已與2021年6月基本持平。2021年下半年，礦山安全檢查顯著趨嚴、能耗雙控等超預期的生產製約因素較多，國產精粉產量基數偏低，而2019-2020年下半年國產精粉月度產量基本穩定在2200萬噸以上，若2022年下半年國產精粉月度產量保持2200萬噸左右，則下半年鐵精粉累計產量將小幅增加約500萬噸，全年產量與2021年基本持平。
通過梳理礦山供應可得，2022年四大礦山供給增量有限，非主流礦山減量較多，全球鐵礦供給預計將同比下降5300-6300萬噸，其中下半年減少1800-2400萬噸。考慮到下半年海外鐵礦需求減量較多，預計澳、巴兩國鐵礦運往中國的比例將分別由83.1％、66.58％提高至85％和70％，對應下半年中國鐵礦進口減量800-1000萬噸，總供給小幅下降300-500萬噸。結合前文對鐵礦需求的分析，下半年國內外鐵礦供需結構寬鬆的趨勢較為確定，國內港口鐵礦庫存將持續積累，預計年底港口庫存高度將與2021年基本持平。
供給端：鐵礦供需過剩價格重心下移，但礦山邊際成本處支撐較強
若國內壓減粗鋼產量3000萬噸，預計全年全球鐵礦需求將同比下降7200-8000萬噸，國內鐵礦消費減少3200-4000萬噸，海外下降4000萬噸，對應至下半年，國內鐵礦需求將同比減少470-1230萬噸，海外將減少約1910萬噸。礦山供給擾動因素也較多，非主流礦減產幅度較大，預計全年鐵礦供給減量或達到5300-6300萬噸，其中下半年減量約為1800-2400萬噸，國內減量300-500萬噸。鐵礦供給減量低於需求降幅，供需過剩格局較為明確，國內港口鐵礦庫存大概率將持續累庫，年底港口進口礦庫存高度或與2021年大致持平。基於以上分析，未來鐵礦價格重心或將繼續下移，進一步出清部分高成本礦山產能。
雖然鐵礦供需結構寬鬆的大方向較為確定，但由於礦山供給相對剛性，僅從年內的時間窗口看，鐵礦價格也存在底部支撐。據CRU全球鐵礦海運到岸成本曲線估算，全球約有9000萬噸鐵礦成本位於80美金以上，8000萬噸鐵礦成本位於60-80美金之間。若鐵礦價格跌至80美金以下，9000萬噸鐵礦供給退出市場，可基本對沖國內粗鋼壓減3000萬噸情況下鐵礦需求減量的影響，若鐵礦價格進一步跌破60美金，鐵礦供給減量可達到1.7億噸，能完全覆蓋國內粗鋼減產5000萬噸的影響。這表明，礦山邊際成本對鐵礦價格存在較強支撐。
考慮到國內壓減粗鋼3000萬噸的可能性相對偏高，基於FMG和BHP給出的主流低品粉礦7月份的折扣，可以推算出80美金礦山邊際成本折算至09合約的價格，集中在650附近。即使考慮貼水，我們認為鐵礦09合約在600以下也缺乏續跌空間。因此，從長期看，下半年鐵礦價格或呈現重心逐步下移，但底部仍有支撐，逐步震盪向下的走勢。
短期看，7月中旬09合約價格已跌至礦山邊際成本處，供需過剩的利空已有所消化，潛在利多因素對鐵礦價格的影響可能將階段性增強。目前需要關注的是以下兩點：
隨着鐵礦、焦炭等原材料價格大幅回調，國內高爐盈利能力已明顯改善，進一步檢修的動力減弱。國內正處於穩增長政策效果逐步顯現階段，鋼材需求仍有環比改善的預期。以螺紋為主的鋼材品種已開始連續去庫，市場悲觀情緒已得到釋放，鋼價低位企穩並出現階段性反彈的概率提高。在國內粗鋼減產政策落地前，國內鐵水產量或已階段性見底。
並且，6月中旬以來，國內鋼廠主動減產期間，也在主動降低進口礦庫存。截至7月22日，鋼聯口徑247家鋼廠進口礦庫存已降至1億噸，較6月17日下降約920萬噸，已低於2021年10月低點。若國內鋼廠後期復產，鋼廠主動採購補庫需求也將隨之釋放。
本文源自金融界資訊