太平洋證券：萬華化學(600309.SH)聚氨酯龍頭，維持“買入”評級

智通財經APP獲悉，太平洋證券發佈研究報告稱，預計萬華化學（600309.SH）2021-2023年歸母淨利潤分別為181.54億元、202.78億元、230.67億元，對應EPS 5.78元、6.46元、7.35元，PE20、18、15倍。考慮公司自驅型管理層，自我造血，三大板塊齊發展，進入新一輪強資本開支期，推動公司中長期成長，維持“買入”評級。

太平洋證券指出，MDI行業屬於典型寡頭壟斷格局，各家利益相關性大，競爭相對有序，能獲得較好盈利。公司作為全球龍頭，低成本擴張能力強，未來貢獻大部分新增產能，地位將愈加穩固。一方面，公司產品多元化增強，有利於降低對聚氨酯板塊的依賴程度，引領公司二次成長；另一方面，持續高研發投入將使更多的新材料走向產業化，成為公司中長期發展的又一強勁引擎。

太平洋證券主要觀點如下：

事件：公司發佈2020年年報，報告期內實現營業收入734.33億元，同比+7.91%，實現歸母淨利潤100.41億元，同比-0.87%。其中，單季度實現歸母淨利潤分別為13.77/14.58/25.14/46.92億元。同時擬每股派發現金紅利1.3元（含税）。

1. Q4業績創歷史新高，聚氨酯龍頭地位更加穩固。

2020年上半年，受全球疫情以及國際油價暴跌影響，公司主營產品價格下行疊加需求萎縮，H1實現歸母淨利潤28.35億元，同比-49.56%。自三季度開始，隨着經濟以及需求逐漸恢復，公司產品呈現量價齊升態勢，帶動業績持續改善，前三季度實現歸母淨利潤53.49億元，同比降幅收窄至32.28%。四季度在國內地產、汽車、家電消費持續回暖，海外供應不穩定的雙重影響下，MDI價格延續上漲態勢，華北地區純MDI均價26984元/噸，環比+78.84%，同比+57.56%，聚合MDI均價19653元/噸，環比+39.13%，同比+55.94%。同時原材料苯胺及甲醛價格上漲温和，純MDI價差達到17937元/噸，環比+87.64%，同比+92.77%；聚合MDI價差達到11459元/噸，環比+31.5%，同比+115.95%。公司第四季度實現歸母淨利潤46.92億元，創單季度歷史新高，同時將全年歸母淨利潤提升至100.41億元，同比降幅僅0.87%，基本持平。

2020年，公司聚氨酯板塊產銷量分別為287.18/288.44萬噸，同比+7.06%/+10.11%，實現營收344.17億元，同比+8.03%，營收佔比46.9%。2021年2月，煙台MDI裝置擴能技改完成，由60萬噸擴至110萬噸，公司MDI總產能達到260萬噸/年，佔全球產能比例達到26%，進一步夯實龍頭地位。另外，該項目累計投資僅為2.84億元，單位投資額僅為568元/噸，遠低於同行業的1-2萬元/噸投資額，競爭優勢突出。中長期來看，寧波基地技改擴能30萬噸/年，福建40萬噸/年MDI產能也將根據市場需求適時投放，屆時總產能將達到330萬噸/年，全球佔比達到32%。太平洋證券認為MDI行業屬於典型寡頭壟斷格局，各家利益相關性大，競爭相對有序，能獲得較好盈利。特別是公司作為全球龍頭，低成本擴張能力強，未來貢獻大部分新增產能，地位將愈加穩固。

2.乙烯一期已投產二期緊隨，石化版塊引領二次成長.

2020年，公司石化板塊產銷量分別為187.91/628.30萬噸，同比-5.57%/+41.52%，實現營收230.85億元，同比+14.84%，營收佔比31.44%。2020年11月9日，公司一期100萬噸乙烯項目順利投產，將為2021年貢獻重要業績增量。2019年7月26日，太平洋證券發佈《萬華化學專題：百萬噸乙烯項目盈利幾何？》，全面分析了公司一期100萬噸乙烯項目情況。以過去5年曆史價格迴歸，太平洋證券測算該項目淨利潤中樞在30億元左右。

2020年12月22日，公司乙烯二期項目環環評獲得審批通過。該項目以石腦油、混合丁烷為原料，經120萬噸/年乙烯裂解裝置生產烯烴、芳烴及下游產品。該項目總投資約200億元（符合太平洋證券2020年6月22日報告《萬華化學：自我造血，新一輪強資本開支期，伴隨公司長期成長》中預測），項目產品合計332.99萬噸/年。其中外售產品高密度線性聚乙烯35萬噸/年、低密度線性聚乙烯25萬噸/年、聚烯烴彈性體（POE）20萬噸/年、聚丙烯50萬噸/年、丁二烯11.4萬噸/年、混合二甲苯2.31萬噸/年、苯乙烯1.82萬噸/年及其他化工品等共計228.40萬噸/年，另有乙烯30.99萬噸/年、丙烯18.71萬噸/年、丁二烯7.6萬噸/年、粗異丁烷43.82萬噸/年、氫氣13.32萬噸/年、苯16.64萬噸/年、甲苯7.26萬噸/年等共計104.59萬噸/年供萬華工業園其他裝置，副產甲烷氫47.14萬噸作燃料氣使用。副產裂解碳五、裂解碳九、芳烴抽餘油、聚乙烯蠟等。公司產品多元化增強，有利於降低對聚氨酯板塊的依賴程度，引領公司二次成長。

3.精細化學品與新材料板塊成為公司成長又一強勁引擎.

2020年，公司精細化學品與新材料板塊產銷量分別為57.3/55.49萬噸，同比+34.22%/+33.83%，實現營收79.48億元，同比+12.13%，營收佔比10.82%。2020年，PC裝置二期13萬噸/年產能投產，總供應能力達到21萬噸/年。四川眉山基地經過近兩年時間的建設，一期改性塑料項目在2020年年底順利投產併產出合格產品，二期PBAT生物降解聚酯項目以及電池材料項目前期設計報批工作順利推進。2021年1月，檸檬醛及其衍生物一體化項目公示，將建設12.4萬噸/年異戊烯醇裝置、3.0萬噸/年異戊烯醛裝置（7.0萬噸/年異戊烯醇、3.0噸/年異戊烯醛、0.54萬噸/年異戊醇）、4.8萬噸/年檸檬醛裝置和檸檬醛衍生物裝置（包括：1.0萬噸/年香葉醇，1.5萬噸/年香茅醇），預計2023-2024年建成。2020年公司研發費用20.43億元，同比+19.84%，持續高研發投入將使更多的新材料走向產業化，成為公司中長期發展的另一強勁引擎。

4.自我造血+自驅型管理層，繼續看好公司中長期成長。

2020年6月21日，太平洋證券發佈推薦報告《萬華化學：自我造血，新一輪強資本開支期，伴隨公司長期成長》，統計整理了公司歷年資本開支及規劃項目情況。維持前期觀點：公司項目佈局可圈可點，自我造血，邁入新一輪強資本開支期。公司現金流無憂，歷史投資回報良好，建議投資者長期持有，伴隨公司成長。

風險提示：宏觀經濟下滑，產品價格大幅波動，在建項目投產進度不及預期。