高瓴看上良品鋪子什麼？

為被高瓴資本看上的公司，良品鋪子一上市就備受矚目。

目前高瓴資本一共持有良品鋪子13%股權。其中珠海高瓴持股5.15%，香港高瓴持股5%，寧波高瓴持股為2.85%。

高瓴資本合夥人曹偉，也是良品鋪子的董事，談到為什麼投資良品時説：“良品鋪子十幾年來吃透了零食的整個價值鏈條，建立了強大的競爭優勢。這家公司同時融合了品牌和零售兩種模式的優勢，唯有通過零售直面客户才可以深刻洞察消費者需求，而品牌力則讓良品鋪子牢固抓住用户心智，穩居全渠道休閒食品的龍頭位置。”

怎麼去理解這種融合優勢？有些超市推出自有品牌算不算融合了品牌和零售的模式優勢？而品牌商自己開網店算不算融合了兩種優勢？如果大家都能做是不是就不算優勢了？

在高瓴董事長張磊《價值》這本書中良品鋪子是作為新零售的代表舉例的。

張磊認為：“良品鋪子在新零售的打法中理解了前提、抓住了關鍵，也在用創新來重構更符合消費需求的場景。首先是產品品質，其核心 是“全品類”擴張，滿足消費者的多樣化需求。休閒零食本身就要求口味、要求品質，因此，如何把控品質、如何調劑配方成為運營的重點環節。良品鋪子建立理化試驗室、感官實驗室，制定從化學到美學的一系列標準；將零食味道的調劑配方作為基礎科學，根據地域、季節做味道 細分和產品投放。其次是渠道優化，其核心是“全渠道”模式，通過數據 化和設計化，使得全渠道消費場景能夠最大化吸引潛在客户，而其“端到端”的全價值鏈可以從源頭上保證品質，也可直接傾聽消費者的聲音 和訴求，使全產業鏈的彈性和靈活度很大。”

總結一下幾個關鍵詞：全品類、全渠道、全價值鏈

1、先説全品類，良品鋪子現在有1200個SKU，不過這麼多品類，都是代工模式，沒有自建工廠如何去把握品質呢？

公司招股説明書披露的前五大供應商中，像福建愛鄉親食品股份、上海頂譽食品有限公司都因食品安全問題遭到過處罰。

投資者還有疑問：公司的產品是公司研發後由別的工廠代加工，公司怎麼防止或避免一些工廠稍微調整配方後低價生產銷售同類產品？

要知道良品鋪子有些供應商有自己的淘寶店且相似的產品都躺在貨架上。

公司的回答是，良品鋪子研發的產品從研發的設計開始，要經歷小試樣品製備、消費者測試、配方調整、工藝確認、產品定型檢測等等過程，每個過程都建立了相應的控制要求以及標準，最後在產品定型後會確定一個多緯度的產品質量標準；原料來源、種類、產品配方、工藝及生產過程都是特定的，同時產品最終銷售前必須經過定型時制定的質量標準進行多重質量監控與檢測來確定每個批次產品的口感及品質。

這個回答是否可以理解為——我可以保證我的品質供應，而且別人還仿效不來呢？

公司這種輕資產模式對於質量的把控肯定沒有自建生產線的鹽津鋪子來得容易，但好處在於可以更快的擴張新品類。

但不斷全品類擴張還有一個問題是——沒有一個獨特的爆款產品，譬如一想到恰恰食品就想到瓜子，而良品鋪子雖説是全品類，但它能做的，三隻松鼠、百草味都能做，因為大家都可以找代工，差距就在口味不同而已。

“良品鋪子建立理化試驗室、感官實驗室，制定從化學到美學的一系列標準；將零食味道的調劑配方作為基礎科學”。這句話意在突出良品鋪子的研發品質。

但從研發費用投入和研發人員來看，良品鋪子並不突出。

以2019年末數據來看，公司研發人員137人，研發費用0.27億，均低於三隻松鼠。同期三隻松鼠研發人員241人，研發費用0.5億。

縱向對比來看

公司近三年研發費用複合增速只有2%，而三隻松鼠卻高達65%，

研發費用 2019 2018 2017 2016 （億元）

良品鋪子 0.2736 0.2081 0.2015 0.2550

三隻松鼠 0.5022 0.3412 0.1677 0.1184

2、再説渠道方面，良品目前確實有全渠道優勢，公司有門店；有電商平台；有社交電商；進入外賣渠道、有終端app。得益於全渠道優勢，從2019年數據看，無論是營業週期、淨營業週期、還是存貨週轉天數等指標，良品鋪子都是高於三隻松鼠、鹽津鋪子，還有恰恰食品等同類公司。

縱向對比來看，相比2016年，2019年的這三項數據都有所進步

也有分析認為這與公司數字化程度較高的管理體系有關。2019年年底，公司完成了12座倉庫的信息化建設、42套信息系統集成，實現了99%財務自動化對賬和499項流程標準化，建立了200萬筆/小時的OMS訂單系統處理能力，同比去年增加25% ；日均百萬單的物流系統發貨、複核、攬收能力，可支撐線上單日交易超過600萬筆、線下單日交易超過150萬筆。

良品鋪子對自己的定位也是一家通過數字化技術融合供應鏈管理及全渠道銷售體系開展高品質休閒食品業務的品牌運營企業。

從公司IPO募投項目4.8億看，包括全渠道營銷網絡建設、倉儲與物流體系建設、信息系統數字化升級項目、食品研發與檢測中心改造升級（按募集資金大小排序）。可見供應鏈管理和全渠道銷售是公司目前最重視建設的項目。

不過目前三隻松鼠和百草味也在加強線下投入，未來良品的全渠道優勢會不會消失呢？像三隻松鼠IPO募資6個億投入的項目就包括全渠道營銷網絡建設項目、供應鏈體系升級項目、物流及分裝體系升級項目，發展思路大同小異。

3、而所謂“端到端”的全價值鏈我理解就是良品鋪子作為渠道平台型休閒零食企上游能把控食材質量，終端能直接接觸到消費者，能夠隨時把握市場動向。

不得不説良品鋪子作為渠道平台型公司對上下游地位相對還是比較強勢的。以2019年數據來看，2019年公司應付賬款佔總資產的23.79%，公司應收賬款主要為應收大型電商平台款，只佔總資產比6.75%；另外公司還有13.75%的其他應付款，其中大部分是應付加盟商保證金、此外公司還有包括預收卡券款和預收特許權使用費在內的預收賬款佔到3.93%。

不過我相信高瓴投資良品鋪子原因肯定不是書中説得如此簡單。

張磊在《價值》中所言：投資一般可從行業、公司、管理層這三個層面來分析。我們再從這三個維度進行分析：

1、從行業層面看，首先看休閒零食定義，休閒零食休閒食品其實也是快速消費品的一類，是在人們閒暇、休息時所吃的食品。可以理解為：這個行業非剛需，需要有錢有閒。其實這一點從今年上半年疫情期間表現可以略見一斑，像三全食品、克明面業等主食或類主食都表現不錯，但休閒食品除了鹽津鋪子外都表現差強人意。

根據國泰君安的數據：中國休閒食品市場規模從2010年的4014億元增長至2017年9191億元，年均複合增長率達到12.29%，到2018年市場規模突破10000億元。從休閒零食行業來看，CR3不足20%，其中良品鋪子市佔率3.2%，在細分電商渠道方面，CR3不足25%，其中良品鋪子市佔率5%。

也就是説未來這個行業要看的是是國民消費能力的進一步提升以及龍頭行業市佔率的提升。

但拼多多APP，以及網絡直播的興起，讓人看到龍頭企業市佔率提升也並非一帆風順，長尾企業有時候也有春天啊。要知道今年上半年三隻松鼠、百草味、良品鋪子三家龍頭公司在網絡直播的衝擊下，市佔率不升反降。

再看競爭格局：這個行業細分領域太多，廠家也非常多。且不論卡夫、馬氏、達能、雀巢、樂天、好麗友等海外品牌，還有曾經風靡全國的快消三巨頭，統一、康師傅和旺旺，就A股上市公司而言，就有恰恰食品、好想你，三隻松鼠、來伊份、鹽津鋪子、甘源食品、絕味食品等、還有徐福記、冠生園盼盼、達利園等等。

從進入門檻看，普遍認為食品行業門檻低、生產相對簡單，而消費人羣眾多，市場大。良品鋪子對行業的認知是，休閒食品行業門檻相對較低，但能夠提供全面滿足消費者需要的品牌企業相對較少。

鹽津鋪子認為，小品類休閒食品行業主體數量眾多，產品具有同質性特點，進出行業門檻較低，信息基本互通，消費者覆蓋面廣；但是也存在着一定的技術壁壘，在一些細分領域有一些龍頭企業的市場影響超越其它同行業企業，品牌影響和差異化程度逐步加大。

其實從良品銷售費用也可以看出這個行業競爭激烈。

從銷售費用絕對額來看，良品鋪子近三年銷售費用投入僅次於三隻松鼠。

再從銷售費用佔營收比看，良品2019年20%的水平在行業內還屬於中游水平，

從銷售費用細分項來看，公司促銷費用和運雜倉儲費用是大頭，其中促銷費用是最多的。

再簡單看銷售收入和促銷費用的比值，在2019年促銷費用同比增速高達84%的背景下，銷售額度的邊際效應卻是下降的，未來會不會陷入無促銷不營收的怪圈呢？

2、從公司層面看：良品鋪子成立於 2006 年，從 2006 到 2011 年，良品鋪子賣零食的渠道只有一個——門店。2012 年，食品電商開始成熟之後，良品鋪子開始涉足電商，並在天貓、京東、一號店等幾十個多線上渠道展開了銷售。

簡單比較一下公司淨資產收益率水平。

除了2016年以外，良品鋪子淨資產收益率都在20%以上，在A股相關公司中處於相對領先位置。

拆分來看的話，淨資產收益率貢獻最大是槓桿，也即權益乘數，良品鋪子的權益乘數連續三年排在A股相關上市公司第一位，但公司的槓桿並非來自有息負債，而是來自經營上的槓桿，也即前面文中提到的各種應付款。

從銷售淨利率來看，良品鋪子近四年都不到5%，良品鋪子本來毛利率都在30%以上，但無奈銷售費用投入太多，導致淨利率水平極低。

從總資產週轉率看，三隻松鼠和良品鋪子在行業內都是相當高的，可見兩家公司運營能力都是不錯的。

3、最後看看管理層團隊，董事長楊紅春是原來科龍電器高管出身。高瓴資本看管理層主要主要關注創始人有沒有格局，執行力如何，有沒有創建高效組織的思維和能力，有沒有企業家精神。高瓴資本合夥人曹偉對良品鋪子管理層團隊的總體印象是“好學習、勤思考、善總結、敢創新、強執行”。管理層團隊一般投資者接觸不到，高瓴的加入算是給了公司一紙背書吧。

總體理解是，休閒食品行業是一個競爭激烈的，但非剛需的賽道。企業想要佔據更多的份額，必須適應市場的不斷細分，創造新品類，否則經過快速增長後，就會陷入困境。

$良品鋪子(SH603719)$

/xz