天風證券：分佈式光伏 盈利水平高+成長空間大+增長動力強

智通財經APP獲悉，天風證券發佈研究報告稱，2021年是國內分佈式“大年”，也是户用光伏享受國家補貼的最後一年。那麼無補貼時代下該行為什麼看好國內分佈式光伏賽道?分佈式產業鏈上有什麼投資機會?該行重點推薦市場空間最大、盈利水平高的安裝商環節：建議關注户用安裝商正泰電器(601877.SH)、中來股份(300393.SZ)，建議關注工商業安裝商蘇文電能(300982.SZ)、芯能科技(603105.SH)。重點推薦投入產出比高、市場空間增長快的逆變器環節：推薦陽光電源(300274.SZ)、錦浪科技(300763.SZ)、固德威(688390.SH)，建議關注微逆企業禾邁股份(688032.SH)。

無補貼時代下，分佈式已具備依靠市場力實現高增的條件——盈利水平高+成長空間大+增長動力強

從盈利水平看，1)分佈式經濟性強於集中式。據該行測算，21年户用、工商業項目IRR比集中式高5.3%、1.9%，若採取“自發自用、餘額上網”模式，IRR可進一步提升。2)產業鏈主要環節(組件、逆變器、安裝商)盈利水平也高於集中式。分佈式組件、逆變器毛利率較集中式高1-4%、4%，安裝商淨利率較集中式高6.1%。

從成長空間看，1)過去：21年分佈式需求大增，佔比首超集中式光伏達53%，其中户用在分佈式佔比70%+，中部、東部沿海省份分佈式發展較好，21年山東、河北、河南新增分佈式裝機排名全國前三。2)未來：户用、工商業市場均有較大增長潛力。該行測算可知21年户用、工商業屋頂光伏滲透率僅為1.4%、4.6%(累計裝機規模/總可裝機規模)。同時，該行預測2025年户用、工商業光伏滲透率可穩步提升至5.3%、8.3%，對應户用22/25年新增裝機分別約30/45GW，工商業新增裝機分別約14/27GW。

從增長動力看：

1)經濟性是核心驅動力。各地分佈式經濟性持續提升，若22年組件價格回落，户用初始投資成本3.07元/w，預計前十大分佈式省份户用項目IRR均超7%，粵、蘇、浙、皖、閩增長潛力大。

2)政策落地是加速器。整縣推進下分佈式打包開發吸引央國企入場，民企代開發也可調動雙方投建積極性，21年末全國試點縣已備案但未併網項目已達28.45GW，加速户用滲透;能耗雙控(煤電使用受限)、電價市場化改革(交易電價最高漲幅為基準價的20%，用電高峯期電價或大幅提升)刺激工商業裝機需求。

3)新興商業模式擴大分佈式受眾。融資租賃模式下零初始投資成本，自投門檻降低，吸引大批潛在客户(代表企業：創維);屋頂租賃模式(合作開發模式)滿足人們無風險投資心理，吸引大批農村屋頂業主合作(代表企業：正泰、天合、中來)。

分佈式產業鏈上有什麼投資機會——各環節可投資性如何?未來市場如何變化?分佈式企業需要具備哪些競爭要素?

環節選擇：首先考慮市場空間&盈利水平(影響利潤空間)，其次考慮投入產出比(影響資金回籠速度)，分佈式產業鏈各環節投資價值大致排序為：安裝商>逆變器>組件。

1)首先，根據市場空間&盈利水平對三大環節進行比較。從市場空間看，安裝商>組件>逆變器。預計22年組件、逆變器、安裝商在國內分佈式市場空間分別為788、105、1769億元，20-25年CAGR為30%、35%、27%。從盈利水平看，逆變器>安裝商>組件。20年組件、逆變器、安裝商環節扣非淨利率分別為6.7%、14.3%、10.9%，若以此粗略測算各環節利潤空間，22年三大環節利潤空間分別為40.7、11.5、187.6億元。綜合來看，安裝商環節市場空間最大、盈利水平相對較高、利潤空間最大，投資價值較高。

2)其次，根據投入產出比對組件、逆變器環節進行比較。從投入產出比看，逆變器=安裝商>組件。20年逆變器環節ROIC、固定資產週轉率分別較組件環節高11%、5%，且固定資產初始投入少(逆變器固定資產投資0.3億元/GW左右，組件為2億元/GW左右)。安裝商若通過系統集成、EPC、電站開發、運維獲取收入，固定資產初始投入也較少。綜合來看，儘管逆變器在國內分佈式市場利潤空間小於組件，但市場空間增長最快、成長性最強，且資金回籠速度明顯高於組件環節，因此投資價值也較好。

安裝商環節——競爭格局未穩定，短期市場集中度有望明顯提升。

1)目前國內分佈式市場集中度較低，2021年上半年CR4約為37%(正泰、天合、創維、中來)。由於整縣推進採取規模化開發(單縣開發規模可達140MW)、央國企簽約縣數多且代開發意願強，預計短期內具備GW級全生命週期管理能力(開發、設計、施工、運維)的大型安裝商更受央國企業青睞，市佔率有望明顯提升。

2)通過分析大型安裝商的競爭要素，該行認為公司發展前期主要看渠道能力、融資能力，中期看系統設計與集成能力，後期更關注智能化運維能力(項目分散，運維難度大)。

3)在多種競爭要素加持下，除了自持/向農户出售電站，頭部安裝商紛紛與央國企開展合作，形成更多元的盈利模式，主要包括：前期獲取一次性開發&建設收入(3.5-4.01元/w)、後期提供售後運維獲取長期運維收入(0.04元/w/年)。

逆變器、組件環節——強者恆強，市場加速向頭部企業集中。

1)逆變器、組件屬於充分競爭行業，市場集中度較高，2021年國內分佈式組件CR5約60%(隆基、天合、晶澳、阿特斯、晶科)，組串式逆變器優勢企業陽光、錦浪、固德威等在國內分佈式的市場份額也較高，僅錦浪一家市佔率已達31%。

2)分佈式客户短期化、分散化、非標化，品牌渠道、客製化能力(組件版型包含60/66/72，各品牌逆變器型號數>8)是逆變器、組件頭部企業的共性競爭要素，同時，C端客户對光伏瞭解不專業，重視品牌背書，未來綜合實力強的頭部企業更受歡迎。

3)長期來看，國內對分佈式逆變器組件級關斷功能的關注將利好微逆方案(組件級關斷功能最優)。

風險提示：行業裝機不及預期;原材料漲價風險;市場競爭加劇風險;測算具有主觀性。

本文來源於天風證券電力設備行業報告，分析師：孫瀟雅，智通財經編輯：楊萬林