作者：時代財經 餘思毅 編輯：周明
近日，兩位重量級的金融大咖發聲，高調錶示高房價可誘發通脹以及金融風險。
11月27日中國金融學會會長、央行原行長周小川發表了長文《拓展通貨膨脹的概念與度量》，把房價上漲並沒有計算進通脹指標的現實，再次擺上了公開討論的圓桌。
周小川在文中指出，傳統的通脹度量會面臨幾個方面的不足：較少包含資產價格會帶來失真，特別是長週期比較的失真；以什麼收入作為計算通脹的支出籃子；勞動付出的度量如何影響通脹的感知；基準、可比性（comparability）和參照系。在新冠肺炎疫情背景下，特別是近幾年主要發達經濟體的經歷與實踐顯示，低通脹對於央行貨幣政策操作和理論框架提出了挑戰，也動搖了通脹目標制的理論基礎。
時代財經注意到，該文章的第一個註腳介紹，2020年9月周小川在一個討論貨幣理論和貨幣政策的視頻論壇上，已講到了這個話題，“鑑於形勢和政策分析的需要，願在此再與大家討論這一課題”。
周小川所言的“形勢”三天之後謎底解開了。12月1日，中國人民銀行黨委書記、中國銀保監會主席郭樹清在《十四五規劃建議輔導讀本》指出，目前我國房地產相關貸款佔銀行業貸款的39%，還有大量債券、股本、信託等資金進入房地產行業。房地產是現階段我國金融風險方面最大的“灰犀牛”（即有巨大且大概率會發生的潛在危機）。這與周小川指出資產價格對生活質量與支出結構的影響已經不能忽視的觀點不謀而合。
目前居民感知“手中的錢值不值錢”主要是通過生活中的物價水平，在官方統計中主要是通過物價指數（CPI）反映。CPI的失真究其原因是“按照目前CPI的計算構成，住房作為投資類商品，是不計入CPI的。但這種不計入資產價格上漲的CPI存在較大的失真，和居民對於物價的感官存在差異。”廣州農商銀行首席研究員朱民武對時代財經介紹。
由於物價指數等通脹數據納入宏觀政策施政參考依據，對國計民生具有重大意義，如何對通脹進行測度顯然值得作深入研究。
“理論上，可以對貨幣政策目標加以修改，例如可以嘗試在貨幣政策目標函數中採用廣義價格指數漲幅來替代CPI漲幅。然而，如何定義和構建廣義價格指數的難度與其重要性一樣大。 ”中歐國際工商學院教授、中國首席經濟學家論壇研究院院長盛松成對時代財經指出，在證券投資方面，資本市場波動性大；而在房產方面，居民購買住房自住或投資不易區分，且居民購房往往是長期行為，很難納入短期物價指數；同時，全國範圍來看，房產價格差異很大。因此構建廣義的價格指數難度非常大，但是貨幣政策的制定，需要參考全國統一的價格指數。
民生銀行研究院宏觀經濟研究中心副主任應習文也向時代財經表示，“資產價格算進CPI有難度，因為CPI的作用是衡量居民消費水平，資產不算消費，何況資產價格會傳導到消費。”他還指出，事實上，近年來貨幣政策目標已經在考慮資產價格了，這是大趨勢。比如近年來“房住不炒”大背景下，貨幣及信貸政策綜合考慮了房價因素。
“錢不值錢了？”
周小川在文章中講述了當初房價沒有納入CPI的前因後果。據悉，對於住房，過去的概念是購房算作投資，價格變化不計入CPI；後來則租房可計入，但在籃子中的權重偏小；再後來，人們主張把自住房用類比租金來計量，但是住房權重仍相對比較小。
周小川指出，當全球人口上升到70億，城鎮化成為相當多數人生活、工作的必然選擇，城市可用地變得很稀缺且價格高昂，使得通脹度量再也不能無視或者低估住房的因素。
在新冠肺炎疫情以及今年夏季多個省份發生洪澇災害的影響下,上半年CPI月度同比漲幅並沒有持續擴大，而是總體上呈現逐月收窄態勢，物價漲勢總體温和。時代財經梳理發現，10月份CPI同比上漲0.5%，漲幅較9月份收窄0.8個百分點，是今年7月份以來的四連降。10月份的CPI也是時隔42個月之後再次下行破1。
官方發佈的CPI不高，但社會上有聲音卻反映：“錢不值錢了。”為什麼有這一現象呢？應習文對時代財經分析，這一方面是居民對CPI的理解不全面；另一方面是不同人羣的消費結構差異加大，而CPI是一個全社會平均的概念，個體與平均值肯定有差異。
此外，資產價格也是不可忽略的因素。應習文指出，資產價格會對實體經濟產生傳導，比如房價上漲會導致租金及自住折算租金上漲，從而推升居住類價格，同時房價上漲推升商業成本、工資成本等，從上游影響CPI。
考慮房價等資產價格因素如何影響通脹，為什麼如此重要呢？盛松成對時代財經介紹，任何一種商品、房產、收藏品、虛擬貨幣等有各自市場，有各自市值，並通過財富效應影響到人們的日常消費。一般性商品的供給相對充足，其市值不容易大起大落；但股票、房產等投資品的合理價值很難判斷，於是資金大量流入或流出容易引起市值超調，特別是當參與者眾多時會外溢至一般消費品。
“在資產價格上漲階段，財富增長能通過財富效應激勵人們擴大消費，最終傳導至一般性商品價格上漲。而資產泡沫破滅、社會財富縮水會造成貸款損失和債務通縮循環，產生的通縮效應往往比單純的一般性商品通縮更為劇烈。”
儘管CPI計算按照“五年一大調，一年一小調”的權重調整原則，一直在不斷完善，但是由於資產價格的影響，使得CPI一定程度上已然“不合時宜”。
通脹低迷是全球性問題
事實上，不僅中國，當前不少國家的貨幣政策面臨着不能有效達到通脹目標的問題。
周小川在文章中指出，“近期美聯儲貨幣政策目標轉向了平均通脹目標。如果按過去的度量方法得出的通脹很低，而資產價格上升得比較多，會出現不可忽略的結果，貨幣政策的設計和響應難以堅稱與己無關。”
朱民武解讀，美國為了應對新冠疫情，對沖經濟下行壓力，實施了超寬鬆的貨幣政策，美國央行釋放了巨量的流動性，提高了對於通脹的容忍度。為了避免經濟陷入衰退，通脹被動成為貨幣政策的次要目標。盛松成更是在2019年6月就發表文章，一針見血地指出，“各國央行盯住2%通脹目標是‘刻舟求劍’。”
盛松成稱，金融危機後發達國家的非常規貨幣政策再次加深了資產價格動盪對一般性商品價格的溢出效應。一方面，長期內的低通脹降低人們通脹預期，另一方面全球貨幣寬鬆使得人們對幣值存疑，加大對保值增值資產的追逐，紛紛加入對金融資產、不動產、收藏品、虛擬貨幣等供給有限商品的競爭。資產價格起伏還具有社會財富再分配效應，當國際資本能自由流動時又具有國別間財富再分配的效果。
在過去的貨幣政策框架中，剔除食品和油價的核心通貨膨脹率是最重要的參考指標。因此，作為通脹是貨幣政策的重要目標，不應該只看CPI，還有很多別的指數結合起來看。
目前已有一些學者提出，央行可以將包括資產價格在內的廣義價格指數作為貨幣政策目標，而不僅僅是狹義的一般消費品價格。
盛松成向時代財經介紹，貨幣政策僅盯住狹義物價指數可能產生偏差，而需要關注廣義的價格變動。即使在本輪金融危機爆發前夕，全球通脹水平仍保持平穩狀態，一般物價方面沒有徵兆，而廣義價格指數可能早已出現變化。待一般消費品價格指數明顯上漲時，資產價格可能已開始下降，社會財富縮水使居民不敢消費，進而再次拖累一般消費品價格，如此環環相扣、週而復始。但他強調，“如何定義和構建廣義價格指數的難度與其重要性一樣大。 ”
目前，我國房地產相關貸款佔銀行業貸款的39%，還有大量債券、股本、信託等資金進入房地產行業。央行、銀保監會作為貨幣“水龍頭”，而金融機構的高層對房地產的態度，釋放了貨幣政策未來會把防範金融風險納入重點考慮的信號。
九方金融研究所首席經濟學家肖立晟日前指出，如果在貨幣政策框架中考慮資產價格，或者説防範金融風險，側重點就應該和信用擴張機制相關。為了防控房地產信用擴張藴含的金融風險，利率不是越低越好。通脹低迷是一個全球性問題，如果因為通脹不振，貨幣當局讓利率長期處於低位，可能會產生過度借貸，推升槓桿率。即使採用宏觀審慎政策也難以控制冒險行為，穩定槓桿率的效果有限。
肖立晟提到，在這一框架下，考察包含房地產和股票的廣義價格指數，可能會一些新的線索。2017年10月至今，廣義價格指數與10年國債收益率之間的聯繫越來越緊密，特別是在2020年，二者基本同步變化。這表明貨幣政策的新框架中至少部分納入了資產價格的波動因素。