景林資產高雲程部分精彩觀點分享

　　引言

　　高雲程是景林資產的合夥人、基金經理、總經理，作為私募圈的著名大佬之一，高雲程的交流全面呈現了一個深度價值投資者的世界觀和方法論，深入淺出，乾貨滿滿，金句頻出，令人回味無窮。

　　高雲程語錄

　　1、在茅台和五糧液裏作選擇容易些，在茅台和騰訊裏做選擇更難一些。

　　2、看上市公司時，上市公司的過去不重要，現在不太重要，未來最重要。

　　3、“好不好”一定是放在“貴不貴”前面的。買對公司，買錯價格，會輸時間；買錯公司則會虧大錢。

　　4、我們把上市公司當成非上市公司，做360度盡職調查，這是拼圖式的研究方法，永遠不會拼完整，但拼30%和拼70%是有天壤之別的。

　　5、現金流折現法（DCF）既能幫我們抑制短期的衝動，又能讓我們目光更長遠。這個方法很經典，很多人都這樣説，但是不這麼做。

　　6、核心競爭力三兩句話就應該説清楚，如果兩三頁還説不清楚那就是沒有核心競爭力。

　　7、要看企業有沒有利潤之外的追求，也是看一個企業能否保持自己做事的初心，初心是在企業賺了錢之後還能不斷向前的原因。

　　8、我們不做絕對止損，有人設定5%，10%或者15%的止損線，因為他們不知道股票到底值多少錢，要通過股票的上漲或者下跌來判斷。

　　9、凡是好的企業，一定在它的生命週期的某個階段具有高ROE，否則的話那叫慈善機構。

　　10、如果企業分紅率過高，那麼有兩種可能，一種是行業接近天花板，沒有什麼值得投資的了，二是企業管理層沒有鬥志了。

　　11、管理人誠信很重要，我們對管理層不誠信的企業是一票否決，我們不相信浪子回頭，優秀的人變的更優秀才是大概率事件。

　　12、逆向投資不是別人往東你往西，不是別人賣樂視你買樂視，而是不在市場情緒過熱時衝進去，不在市場情緒過冷時過於悲觀。

　　13、每個時代都有一些最優秀的企業，以5到10年的維度，隨着經濟政治發展而變化。投資不是躺贏，我們要投資於一個時代最優秀的企業，成為這些優質企業的長期股東。

　　部分交流內容

　　關於景林資產

　　高雲程：景林資產可追溯成立於2004年，在世界範圍內看不是很老的投資公司，但是放在中國，又是資歷最老的私募投資機構之一，景林的第一個特點，就是“實業工作的心態來做投資”，我們認為買股票就是買公司的一部分，是做公司的股東；景林的第二個特點是“中國的投資專家”，我們可能不是頂級的全球資產投資機構，但是我們是頂尖的中國投資機構，我們的投資覆蓋A股、港股和美股中概股；第三個特點是長期卓越的業績，如果單獨看每一年，景林的業績不是特別突出，除了2017年業績很好，大多數年份不是特別亮眼，但是拉長時間看業績就很優秀，甚至可以用卓越來形容，“我們的人民幣代表產品，達到14年18倍收益，這實際上是非常高的水平”，同時我們的收益曲線不是一帆風順，而是波動式上漲的，我們認為這樣的收益曲線是非常合理的。如果有人説他投資收益又高、波動又小，那要麼就是極端優秀，要麼就是騙子。

　　關於投資方法論

　　高雲程：從定量的方法上，主要是採用現金流折現方法對公司進行估值，兩段法相對比較常用，基於2-3年或3-5年的預測+一個未來長期的現金流預測，現金流折現法（DCF）既能幫我們抑制短期的衝動，又能讓我們目光更長遠。這個方法很經典，很多人都這樣説，但是不這麼做。我們要求我們的研究員一開始就用這樣的工作方法，甚至成為工作底稿。從定性方法上，我們是360度全方位對公司盡調（due diligence）,我們把上市公司當成非上市公司，做360度盡職調查，這是拼圖式的研究方法，永遠不會拼完整，但拼30%的模糊和拼70%的較大概率判斷是有天壤之別的。我們很重視交流，但是要少和上市公司的董事長交流，要和他的競爭對手交流，最好和他競爭對手的中層交流，同行間優秀人才的流動是很有説服力的指標。

　　關於選股標準

　　高雲程：我們的選股標準落地成三個方面，企業是否有優秀（有黏性）的產品或者服務，是否有優秀的管理團隊，是否有良好的公司治理？首先是優秀的產品和服務，大家都比較容易理解，那有黏性怎麼理解，我問大家一個問題，如果大家出門只能帶一件東西，會帶什麼？如果是10年前問這個問題，大家可能回答錢包，現在呢？（答手機）那如果手機裏只能裝一個APP，會是什麼？（答微信）是的你如果選擇留支付寶你一定會後悔的，這就是產品或服務的黏性，在做選擇題時，你就能更清楚的看到，這也是企業護城河所在。優秀的管理團隊相當重要，他是讓護城河不斷保持的過程。良好的公司治理，是看一羣人做這個事情，是否能被很好的激勵，民營企業在這一方面做的更好一些，對於國企我們會放更高的權重。

　　關於工作實踐的總結

　　高雲程：我們具體的工作實踐總結成幾個通俗易懂的話。首先是逆向投資，逆向投資不是別人往東你往西，不是別人賣樂視你買樂視，而是不在市場情緒過熱時衝進去，不在市場情緒過冷時過於悲觀。確定性成長是價值的一部分，在A股很多人看成長只看空間，不談成長的確定性，即有多大概率達到這個成長空間，實現成長的概率越高，我們給公司評估的價值也越高。舊賽道里挑龍頭，舊賽道中行業整體空間不大，主要是集中度提升和競爭格局的變化，龍頭公司往往有着一些特殊的競爭優勢；新賽道里選黑馬是因為新賽道成長速度快，變化大，會發生許多顛覆式創新，也會有許多跨越式快速成長。

　　關於中美競爭

　　高雲程：未來實際上主要不看什麼G8，G20，實際上就是“G2”格局，即中美雙極格局。中國GDP佔全球17%，美國24%，這是以美元計價；如果按購買力平價計算，中國25%，美國17%。目前來看，中美合計佔據全球半壁江山，中美之間也在伯仲之間，我們的觀點是，對於中美兩方，應當不以意識形態為轉移的兩邊下注。中國的優勢在於強大的製造能力，以製造業為例，從最初的來料加工，到現在OEM，ODM，甚至買了品牌直接做，中國的發展是有目共睹的。同時我們看到這次疫情的應對也展現出我們中國超強的產能恢復和產能擴張能力，人民幣有一定升值壓力，我們在貿易順差的情況下人民幣是很難貶值的，中美有着接近的GDP體量，但美國市場吸引着全球50%的資金配置，A股市場僅有4%全球資金配置，資本項下的外資流入將是大概率事件，外資配置佔比在未來幾年可能會穩步提高。

　　關於風險

　　高雲程：我們認為當前市場得主要風險有三點：1、明年在經濟低基數作用下呈現高增長，加上今年流動性比較充裕，可能有一定通脹風險；2、一些行業和公司估值比較貴了，可能有業績不達預期的風險；3、今年流動性比較充裕，明年可能有略微收緊，要警惕流動性拐點的風險。目前的市場調整，也一定程度上反映了這些風險。

　　關於未來的投資

　　高雲程：我們致力於投資一個時代最優秀的企業，不同時代有着不同的優秀公司。改革開放以前是計劃經濟，改革開放後首先是需求帶動的製造業消費產品如家電，成長出像四川長虹這樣的企業；然後是重工業化體系的建設，成長出像上汽、寶鋼這樣的企業；然後是城鎮化、房地產業的建設，成長出招商、萬科這樣的企業；目前是騰訊、阿里這樣的企業；放眼未來，又會有哪些企業是新時代最優秀的企業，我們已經儲備了一些。價值投資並不是説買了就不動了，投資沒有躺贏的，我們會持續跟蹤觀察，投資於最優秀的企業，做它們的長期股東。投資的本質，是優秀的企業和人幫我們獲取財富，與此同時，我們也和這些優秀的企業一起，給世界創造價值。

　　編者按

　　景林資產高雲程的分享深入淺出地展示了一個價值投資者的價值觀和方法論！他分析事物的角度和方法，閃耀着理性、思辨、獨立、深入的思想精華！聽的時候既有臨山臨淵的宏大感，又有靈光一閃的通透感，時間飛逝而餘音繞樑，不能不説是一種享受！

　　文章總結自高雲程投資者交流中表達的觀點，難免有偏差，強烈建議大家親自聽取原版報告。

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　　風險提示：

　　本報告不代表中信建投證券觀點，僅屬於基金投資策略討論，不作為投資建議，本報告的調研內容為後續整理，不保證整理內容與調研原文完全一致，另外基金經理觀點可能發生變更，我們對信息的準確性和完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生變更，我們已力求內容的客觀、公正，但文中的觀點、結論和建議僅供參考，列示的基金名稱也僅做示例，非基金宣傳推介，歷史業績不代表未來，任何人據此做出的任何投資決策與中信建投證券以及作者無關。基金產品詳情請閲讀基金法律文件，並以之為準，基金投資有風險，決策須謹慎。