文 | 20社，作者 | 豬九誡，編輯 | 賈陽
8月19日，騰訊盤中股價刷新了52周的新低，最終收跌3.44%。在此前一天，台積電已經取代騰訊，成為亞洲市值最高的企業。
在經歷了這一輪的股價調整之後，騰訊的股價已經從最高點的773.4港元下跌至目前的421.2港元，市盈率來到了約21倍，低於其30倍左右的平均值。
而就在一天前，騰訊剛剛發佈了第二季度財報，並豪擲五百億啓動“共同富裕專項計劃”。據騰訊二季報顯示，今年第二季度騰訊營收1384億，同比增長20%，基本與市場預期一致；扣非淨利潤351億元，同比增長13%，超出市場預期。
穩定增長的業績和便宜大碗的股價讓很多分析師對騰訊持看漲態度，據彭博社彙總的數據顯示，在給騰訊評級的68位分析師中，63人建議買入。半個月前，被稱為“中國巴菲特”的段永平也在社交平台上表示正在抄底騰訊。
騰訊最危險的時刻真的已經過去了嗎？
反壟斷壓力下，騰訊“印鈔機”仍在轟鳴儘管不乏大佬站台，但近期騰訊的股價並不買賬，反而不斷創下新低。
市場並非對騰訊的業績沒有信心，主要的擔憂還是來自反壟斷等方面的監管壓力。在8月18日晚的業績會上，騰訊高管的回應也主要集中在行業監管、遊戲業務發展和税率等方面。
在阿里吃下182億元的反壟斷罰款之後，整個市場就一直在盯着騰訊。
儘管此前已經有市場消息稱，騰訊和阿里將逐步開放生態，騰訊音樂的獨家版權也被監管要求放開，虎牙鬥魚的合併此前已經被叫停，但騰訊身上的反壟斷壓力其實並未消失。
從各種產品的青少年保護模式，到拿出五百億來助力共同富裕，騰訊毫無疑問是主動擁抱監管的。但是騰訊本身規模龐大、遍佈全球的投資併購，讓它無法完全規避反壟斷的風險。
剛剛發佈的財報，騰訊的營收和利潤增速落在了較為合理的區間，甚至有市場分析認為，騰訊的遊戲收入增長正在放緩。但事實上，騰訊在這一塊給自己留下了很大的調節餘地。
從遊戲收入來看，本季度騰訊遊戲收入430億元，同比增長12%，對比以往增速放緩。但是去年上半年由於疫情原因，整個遊戲行業都處於紅利期，大基數下實現這樣的增長並不低。
而且騰訊遊戲還有很大一部分未確認的遞延收入，可以充當業績的調節閥。比如遊戲中玩家充值了但是沒有消費的點券、玩家購買的永久性服務，這些錢已經到了騰訊的口袋裏，但是騰訊只要不確認收入，這部分收益就屬於“流動負債”。
據騰訊財報顯示，截止二季度末，流動負債中的遞延收入為962.52億元，雖然比上季度有小幅降低，但依舊幾乎相當於三個季度的淨利潤。而進入第三季度之後，據更新的數據顯示，其實騰訊遊戲的業績正在高速上揚。
騰訊財報中的遞延收入 來源：騰訊財報
另一方面，騰訊的投資收入則是另一個隱形的龐大資金池。騰訊作為中國最著名的“投行”，在全球投資了大量優質的企業，但其實很多投資收益並沒有體現在影響利潤的報表中。
不管是遞延收入還是投資收益，都是騰訊可以很靈活“調節”淨利潤的工具，是騰訊業績重要的蓄水池。但是很顯然，對於騰訊而言現在最重要的並不是一份好看的財報，在目前的反壟斷壓力下，其實騰訊更願意低調行事。
豪擲五百億，騰訊會把利潤都捐出去嗎？在大部分時候，社會責任支出可能並不構成企業成本的大頭，但是騰訊一次拋出500億元——超過其單季度淨利潤的資金搞“共同富裕”，還是讓市場吃了一驚。
8月18日，騰訊便宣佈再次投資500億元啓動“共同富裕專項計劃”。在此之前四個月，騰訊已經宣佈投入500億元啓動“可持續社會價值創新”戰略。
四個月內1000億元的社會責任支出，反映了在共同富裕的新戰略下，騰訊非常重視與政策的聯動。但市場的擔憂在於，這會不會影響騰訊的利潤？是否會對騰訊本就低迷的股價進一步造成影響？
在8月18日的業績會中，騰訊高管回應稱，當天宣佈用於“共同富裕專項計劃”的500億元投資由IFRS利潤提供資金，其中騰訊擁有一個相當大的IFRS利潤資金池，不會影響其非IFRS利潤。
換言之，騰訊表示，自己的這部分投資主要是用投資收益去進行投資，主營業務的利潤不會受到影響。
乍一看，這是騰訊為了安撫投資者的一種輕飄飄的話術，畢竟騰訊投資規模之大，已經成為備受市場關注的另一個“主業”。尤其是今年上半年，藉着IPO熱潮，騰訊投資收益創下了新紀錄達400億元，二季度更是同比增長141%，相當於同期淨利潤的近一半。
如果投資收益受到影響，僅以“不會影響非IFRS利潤”的解釋，仍不足以緩和市場對“社會責任支出侵蝕利潤”的擔憂。
但事實上，騰訊確有底氣做出這樣的“承諾”。
截至2021年6月末，騰訊的投資組合價值達到8162億元，已經佔到總資產的54%。這只是騰訊投資的一部分。半年報顯示，騰訊對上市聯營企業投資股份的公允價值已高達1.145萬億元，但實際反映在賬面損益上的只有2345億元。9000多億元的價值差，並未反映在賬面上。
因為騰訊投資中，被投資產/企業有的是“以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產”，有的則是“以公允價值計量且其變動計入其他全面收益的金融資產”。當期損益影響利潤，其他全面收益不影響利潤，但會影響淨資產。
而騰訊如何分類這些被投資產，是影響當期利潤，還是直接計入資產，有很大的騰挪餘地。
由於騰訊在投資方面也具有龐大的資金池，500億元的公益投資確實不會對其業績構成很大影響，更不存在“利潤被捐出去”的問題。
需要明確的一點是，因為兩筆500億投資具有很強的公益屬性和政策屬性，同樣也不可能有太高的投資回報指標。
這部分支出更多地是出於騰訊的社會責任考量，同時響應國家號召，但對於市場而言，卻構成了真實的成本，對市場的影響也是真實存在的。
三大風險，騰訊股價回升的隱憂前不久《經濟參考報》一篇將遊戲批評為“精神鴉片”的文章，讓騰訊市值當天跌去了10%，市場對於遊戲行業的監管其實抱有很大的不確定性，騰訊的股價也因此承壓。
在那篇報道發出後，騰訊迅速出台了新的措施，直接禁止了《王者榮耀》遊戲內12歲以下的青少年充值。在二季度財報中，騰訊進一步披露，騰訊遊戲業務16歲及以下用户收入佔比僅2.6%，對比去年進一步下降，並首次披露12歲及以下的用户產生的遊戲收入僅佔0.3%。
騰訊披露這一組數據，極力要向市場及監管自證，未成年人對騰訊遊戲收入的影響很小，來自12歲以下用户的收入更是接近於0，騰訊即使未來實行更嚴格的未成年人保護措施，也不會對其遊戲業務造成重大影響。
對於市場擔心的税率問題，騰訊在電話會中披露，2020年其有效税率約為11%，預計2021年有效税率也會保持在相近水平，浮動範圍在3個點以內。也就是説至少短期內，税率問題不會對騰訊的業績造成很大影響。
此前花旗和摩根士丹利都曾預測，騰訊遊戲業務的所得税率可能大幅提升，導致其每股盈利下降，其中花旗分析師認為，騰訊遊戲業務税率可能會升至25%，可能致使騰訊公司未來兩年盈利分別下降8.9%和9.1%。
但是騰訊也坦率表示，目前國內針對軟件企業的税收優惠確實在逐步減少，騰訊集團此前有大概4到5家企業獲得了重點軟件企業資格。未來其實騰訊依舊是具有一定的税率風險的。
廣告業務非常爭氣。依託微信生態的商業化能力釋放，二季度騰訊廣告實現收入228億元，逆勢同比增長23%。其中小程序的商家滲透率不斷提升，吃到電商廣告增長紅利。
騰訊高管在電話會中提到了“雙減政策”對其廣告業務的影響，預計會在第三季度影響到騰訊的廣告收入。在線教育一直是騰訊廣告的一個大客户，佔比較高（市場調研去年佔其收入的10%-15%）。
不過由於騰訊的廣告策略偏向剋制，許多產品的廣告填充率不高（例如微信），騰訊也在電話會中表示會尋找其他廣告來填補空缺，預計可以在未來彌補一定的收入流失。
此外，騰訊可能還面臨一些其他的風險，比如QQ用户數的繼續下滑、遊戲行業的競爭加劇、金融科技監管風險的提高等。
總體而言，市場認為騰訊目前的主要風險來自三方面：反壟斷的持續推進，數據安全監管要求對廣告等營收效率的打擊，企業的社會責任。
至少就目前為止，市場並沒有放下這部分擔憂，這也是18日電話會上各家分析師提問基本都在圍繞上述問題的原因。而騰訊的各項業務目前依舊相當穩健，股價的大幅下跌其實釋放了一部分估值風險。
就在財報發佈前，據彭博彙總，給騰訊買入評級的63位分析師平均目標價，較週三股價高出65%，接近歷史最高水平。