招商蛇口標的作價合理嗎？超70億收購股權遭問詢 盈利增速連降
招商蛇口購買南油集團24%股權的報告書披露後，旋即引起了深交所的注意；而與積極“買買買”形成鮮明對比的是該公司業績的低迷。
在規模道路上狂奔的招商局蛇口工業區控股股份有限公司，最近又有新動向。
7月12日晚間，該公司發佈了《發行股份、可轉換公司債券及支付現金購買資產並募集配套資金報告書》等一系列公告，對購買深圳市南油 有限公司24%股權這一計劃進行了更為詳盡的披露。據瞭解，此次交易對價超過70億元，招商蛇口擬引入中國平安人壽保險股份有限公司作為戰略投資者，從後者手中獲取半數資金支持。
報告書披露5天，招商蛇口便收到了深交所發出的問詢函，內容涉及土地評估、發行股份及可轉換債券初始轉股價格參考標準、可轉換債券轉股的股份來源等6大問題。
此次招商蛇口購買南油集團股權旨在提高在前海片區享有的資源價值，此外其在拿地上亦毫不手軟。上半年該公司新增土地項目40個，累計總地價超600億元。其中僅6月份便新增項目10個，成交總價接近200億元。
與積極“買買買”形成鮮明對比的是招商蛇口業績的低迷。根據半年度業績預告，該公司預計上半年歸母淨利潤同比下降約八成。而在過去兩年，其歸母淨利潤增速早已呈現下行趨勢，歸屬於上市公司股東的扣除非經常性損益的淨利潤更是在2019年便出現負增長。
公開資料顯示，招商蛇口以“中國領先的城市和園區綜合開發運營服務商”為戰略定位，覆蓋了教育、文化、寫字樓、園區、文創、特色產城、長租公寓、住宅、酒店、綜合體、商業、郵輪、健康、養老等14個業務領域，是招商局集團內唯一的地產資產整合平台及重要的業務協同平台。
大舉“買買買”
早在5月31日晚間，招商蛇口發佈公告稱，公司正籌劃向深圳市投資控股有限公司發行股份、可轉換公司債及支付現金購買南油集團24%的股權；同時，平安資產管理有限責任公司接受平安人壽委託，以平安人壽的保險資金全額認購招商蛇口本次募集配套資金非公開發行的股份。
隨後，招商蛇口分別在6月7日及7月12日披露了此項計劃的預案和草案，更多細節亦隨之浮出水面。
據悉，此次交易對價為70.35億元，其中以發行股份、可轉換公司債及現金方式支付的對價分別佔本次交易對價的2.5%、47.5%和50%。具體來看，以發行股份方式支付對價1.76億元；以發行可轉換公司債方式支付對價33.42億元；以現金方式支付對價35.18億元，現金部分來自招商蛇口向平安資管非公開發行股份募集的配套資金。招商蛇口擬通過本次募集配套資金引入平安資管、平安人壽成為戰略投資者，發行完成後平安人壽將成為招商蛇口股東。
招商蛇口購買南油集團24%股權的交易對價
數據來源招商蛇口購買南油集團股權報告書
當前，招商蛇口直接及間接持有南油集團76%股權。此次交易一旦完成，南油集團將成為招商蛇口的全資下屬公司。對於此次交易的目的，招商蛇口稱，此舉有利於進一步加大公司在前海片區享有的權益，使公司的整體價值得到有效提升。
除了收購股權，招商蛇口在拿地方面也頗為積極。據天風證券統計，招商蛇口今年1—6月新增累計土地面積235.68萬方，累計規劃建面660.10萬方，累計總地價640.98億元；對應累計權益土地面積138.65萬方，累計權益規劃建面387.15萬方，累計權益地價408.29億元，以金額計算的權益比例為63.7%，今年上半年整體權益比例較去年有所提高。從累計拿地力度看，1—6月累計拿地力度為57.9%，累計權益拿地力度為36.9%，分別高於2019年整體的拿地力度、權益拿地力度。
購買股權引來問詢
招商蛇口購買南油集團24%股權的報告書披露後，旋即引起了深交所的注意。7月17日，深交所向招商蛇口發出了重組問詢函。
報告書顯示，此次交易作價以南油集團於2019年12月31日採用資產基礎法的評估結果為準。南油集團的股東全部權益賬面值為178.36億元，評估值為293.14億元，較賬面價值增值64.36%。南油集團的主要資產為下屬公司深圳市前海蛇口自貿投資發展有限公司持有的前海自貿區內土地資源，該土地資源主要由招商蛇口與深圳市前海開發投資控股有限公司於2019年12月以各自持有的深圳市招商前海馳迪實業有限公司與深圳市前海鴻昱實業投資有限公司100%股權共同增資注入。
對此，深交所在問詢函中要求招商蛇口説明招商馳迪、前海鴻昱是否構成交易標的具有重大影響的下屬企業，同時，對比此次交易標的資產評估情況與去年12月增資前海自貿投資的評估過程，説明涉及主要土地資產的評估方法、評估假設、核心參數選取等的差異及原因，前後評估結果變化是否符合所處土地市場的變化趨勢及相關土地規劃、開發進展，並進一步分析此次評估結果的合理性。
根據報告書，南油集團原W7部分地塊、G1地塊、G2地塊被調整為公共配套用地，存在被政府收回的風險，此次評估過程未考慮相關風險；南油集團下屬公司持有的T102-0049地塊、T102-0230地塊到期後能否進行續期存在不確定性，此次評估系按照正常續期無需補交地價作為評估前提。
針對於此，深交所要求説明前述土地被收回或未能正常續期可能對交易標的未來經營的影響，對相關地塊的評估作價未考慮前述風險因素是否合理。
深交所關注的另一個重點，與招商蛇口此次擬發行股份及可轉換債券有關。剔除2019年利潤分配影響後，此次發行股份及可轉換債券初始轉股價格分別為15.77元/股、16.60元/股，除上市公司派發紅利、送紅股、轉增股本或配股等除息、除權行為外，未約定其他調整情形。深交所要求招商蛇口結合當前股價情況等，分析説明選擇前述參考價格的主要考慮，本次交易未設置發行價格、轉股價格調整機制的合理性，是否有利於維護公司利益及中小股東的合法權益。
此外，深交所還要求招商蛇口説明可轉換債券轉股的股份來源的具體確定方式、補充披露本次發行可轉換公司債券及相關條款設置是否符合現行法律法規有關發行可轉債的規定等。
深交所問詢函截圖
資料來源公司公告
上半年歸母淨利預減八成
近年來，招商蛇口規模迅速提升。其簽約銷售金額2015年僅575.8億元，2017年破千億至1127.79億元，2019年突破2000億元至2204.74億元。2017年—2019年，其簽約銷售金額增長率依次為52.54%、51.26%和29.25%，年複合增長率達到43.94%。同時，其資產規模亦呈現較高增速，由2016年末的2507.32億元增長至2019年末的6176.88億元，3年間增長了近1.5倍，年複合增長率為35.06%。
也許由於房地產企業的營業收入較合約銷售存在一定的滯後性，儘管規模快速攀升，但該公司的收入及淨利潤增速卻持續低迷。2017年—2019年，招商蛇口營收增速依次為18.02%、16.25%、10.64%，歸母淨利潤增速依次為28.06%、20.42%、5.20%，呈逐年放緩之勢；年複合增長率分別只有14.93%和17.50%。可以看到，其歸母淨利潤增速在2019年已下滑至個位數。而更為嚴峻的是，若不是非經常性損益增厚業績，招商蛇口2019年的盈利數據會更為難看——2019年，其扣非淨利潤同比縮水14.55%。
招商蛇口2017年—2019年歸母淨利潤及增速
數據來源根據公司年報整理
進入2020年，招商蛇口的盈利情況進一步惡化。數據顯示，今年一季度，其營業收入增長171.17%，但歸母淨利潤、扣非淨利潤卻分別大降79.48%、79.50%。7月13日，該公司發佈2020年半年度業績預告，預計上半年歸母淨利潤在8億—10億元之間，較上年同期下降79.59%—83.67%。
今年業績下降固然有新冠疫情的影響。招商蛇口業績預告顯示，歸母淨利潤預計同比下降較多，主要原因之一是自今年初新冠疫情爆發以來，公司採取了減租免租、暫緩開工等措施，經營業務受到不同程度的影響，營業收入和投資收益較預期減少。
而另一原因是去年同期公司通過增資擴股轉讓子公司股權產生税後淨收益 22.26 億元。此外，招商蛇口進一步表示，上半年公司房地產業務結轉規模同比增長，但受結轉項目地區結構影響，毛利率同比下降。
招商蛇口2020年半年度業績預告
數據來源公司公告