今年2月中旬以來，因俄烏衝突影響市場一致悲觀預期，俄鋁（00486）遭到投資者持續拋售，其股價於高點持續下跌，目前已經腰斬。然而，事件對該公司業績似乎影響有限，相反的是業績不降反升。
智通財經APP瞭解到，俄鋁近日發佈2022年中期業績，實現收入71.53億美元，增長31.3%，實現毛利潤、經調整EBITDA 分別為23.91億美元及18.07億美元，分別增長46.7%及37.4%，不過股東淨利潤16.8億美元，下滑16.75%。期間，該公司毛利率、經調整EBITDA利潤率及淨利率分別為33.43%、25.26%及23.49%。
實際上，在3月底，該公司就對俄烏衝突進行嚴厲評估，包括潛在的原材料短缺、不可替代的市場喪失和融資成本上升，由於事件不明朗，該公司有一定的情緒帶動作用，而經過長達8個月下跌，大部分投資者離場，成交量跌至谷底。此次業績利好對股價提振有限，成交量依然低迷，那麼，該公司還有機會嗎？
“量”略有不足，“價”來驅動業績
智通財經APP瞭解到，俄鋁從事鋁土礦及霞石礦物開採及加工、氧化鋁精煉、鋁冶煉、以及鋁土礦、氧化鋁及各種原鋁產品及副產品銷售，業務包括銷售原鋁及合金、氧化鋁、箔及其他鋁產品，原鋁及合金是該公司核心的業務，往年收入貢獻超過八成。此外，該公司市場覆蓋歐洲、美洲、亞洲及獨立體國家。
鋁價變動對該公司業績影響較大，鋁價國際性使得各地區價格趨勢具有一致性，2020年Q1爆發疫情導致大宗商品全線暴跌，但Q2開始鋁價持續回升，季度走牛至2022年Q1，Q2開始回調，目前仍較去年同期高。2021年，該公司原鋁的平均售價上漲了41.44%，收入增長40%，今年上半年平均售價上漲47.1%，收入增長31.3%。
今年整體銷量有所下滑，上半年原鋁、氧化鋁、鋁土礦銷量分別為189.1萬噸、330萬噸及674萬噸，同比分別+1.23%、-19.6%及-11.7%，銷售原鋁及合金銷量176.3萬噸，同比下降11.8%。銷量下滑主要為部分地區疫情影響，以及俄烏衝突下國際需求環境影響，作為俄國本土企業受到部分國家壓制。
典型例子如澳大利亞的制裁，俄鋁和力拓在澳大利亞聯合持有一家氧化鋁精煉廠，而受到制裁影響，力拓取得控制權，在制裁生效期間，力拓將俄鋁排除在了該工廠的管理和生產之外，且俄鋁或無法獲得其持有20%股權的產量分成。俄鋁稱澳大利亞政府禁止向俄羅斯出口氧化鋁及鋁礦石，包括鋁土礦。
不過業績是量價驅動，俄鋁兩大核心產品原鋁及氧化鋁平均售價增長均超過40%，已遠遠抵消在量上的下滑，因此在各個地區市場收入均獲得理想增長。今年上半年，該公司於歐洲、獨聯體、美洲及亞洲地區收入分別增長44.7%、24.3%、1%及33.2%，收入份額分別為40%、29%、7%及23%。
值得注意的是，在價格大幅上漲下，該公司毛利潤增速比收入高，但淨利潤確是下滑的，為什麼會出現這種狀況呢？
盈利提升，還是要靠“鋁價”
今年上半年，俄鋁毛利率為33.4%，同比增加了3.5個百分點，且創下了歷史新高，相比於疫情前（2019年）還高出16.94個百分點，經調整的EBITDA也創新新高，利潤率達到25.26%，同比提升1.13個百分點。然而，該公司淨利率是下滑的，期間經調整淨利率9.63%，同比下降2.83個百分點。
實際上，該公司經營利潤率主要是原鋁產品貢獻，氧化鋁產品基本不貢獻利潤，上半年鋁產品分佈利潤率及EBITDA利潤率分別為36.5%及39.5%，同比分別提升7.6個百分點及6.6個百分點，氧化鋁利潤負貢獻。而淨利率下滑則是由兩大因素影響，即財務開支和所得税兩個項目同比差異較大。
上半年，財務開支7.4億美元，同比上升了57.8%，而所得税6.84億美元，同比上升了378.3%，合共佔比收入19.9%，同比提升8.67個百分點。仔細研究發現，財務開支增長主要為衍生金融工具的價值變動，其實是該公司做了商品的套期保值，按照往年，該項目佔比財務開支超過40%，此外匯兑產生虧損也構成較大影響，不過實際的利息開支是下降的。
在税收方面，該公司各地區的税率表現不同，俄羅斯税率為20%，烏克蘭的税率為18%，幾內亞的税率為0%至30%，中國的税率為25%，哈薩克斯坦的税率為20%以及澳洲的税率30%等。該公司未充分披露所得税上升原因，但披露了通用税率同比基本不變，唯獨幾內亞及意大利的附屬公司税率為0%及27.9%除外。
所得税的上升大概率和俄烏衝突引發的制裁有關，在未來幾年該項目或持續削弱該公司的盈利水平。此外，投資者可能留意到，該公司調整淨利潤和淨利潤差異較大，其實除了上述影響外，還有一個可能權益並表的因素，即持有的Norilsk Nickel，今年上半年扣除13.17億美元，去年同期為11.24億美元。
Norilsk Nickel於俄羅斯生產鎳及其他金屬，俄鋁持有26.39%的股權，採用權益法入賬，該項目比較賺錢，2020-2021年分別賺了17.62億美元及9.3億美元，今年上半年繼續賺13.17億美元，但權益並表下調整為公司實際經營需要扣除該項目。雖然該項目經營出色，但俄烏衝突持續影響該項目持有市值，而出現資產上的變動。
行業預期樂觀，但公司預期悲觀
在行業上，鋁需求具有增長預期，今年上半年全球原鋁需求同比仍增長0.8%，其他地區需求增長3.8%，未來需求核心在於在全球新能源浪潮及各國宏觀經濟壓力下大基建浪潮的持續驅動。而在供給上，電力及能源價格大幅上升正在倒逼行業洗牌，經營困境的企業將被淘汰掉，供給端縮量使得價格具有上升預期。
不過俄鋁可能需要更多的時間消化“制裁”影響，俄烏衝突後，上游原材料供應以及融資上都受到較大影響。該公司披露Nikolaev氧化鋁精煉廠暫時停產，且多間機構減少對源自俄羅斯的商品提供融資，物流問題正迫使其重建供應鏈及銷售，這一系列問題對其全球市場份額提升構成阻礙。
實際上，從該公司今年上半年銷量也看出一些問題，未來制裁持續生效及全球和俄羅斯貿易的阻礙，可能導致其需求量的持續萎縮，即便價格具有上升預期，但原材料供應及量上的削弱將不足以抵消業績下滑。今年上半年，該公司業績整體還是不錯的，但下半年比較悲觀，大部分投資者處於觀望態度。
雖然俄鋁股價已腰斬，且目前的估值很低，PB僅為0.4倍，PE（TTM）僅為2倍，但俄烏衝突長期存在持續影響投資情緒，行業預期樂觀，但公司預期比較悲觀，沒有大資金進場，該公司可能長期無量尋底。