李寧：李寧公司30年經營覆盤

公司發展歷程可劃分為 4個階段，期間經歷了 2個調整期與 3個發展期：

1>初創階段（1990-2003年）：體育營銷打開知名度，分銷制奠定擴張基礎。

2>渠道擴張階段（2004-2010年）：公司改革疊加渠道擴張實現業績高增長，該階段收入、淨利潤CAGR 分別為 31%、42%。

3>經營調整階段（2011-2014年）：行業景氣下行，庫存危機爆發。公司經歷了 90後李寧、TPG 三階段改革兩次經營調整，該階段收入、淨利潤 CAGR分別為-9%、-227%。

4>復甦發展階段（2015年-至今）：改革成效顯現，品牌背書持續增強，該階段收入、淨利潤 CAGR 分別為 18%、220%。

回顧公司成長經歷借鑑海外運動龍頭的發展歷程，我們認為：

1>跑步綜訓籃球為主的大眾品類是運動鞋服行業最寬的賽道。大眾運動品類因受眾廣、穿着場景多元是運動鞋服市場空間最大的賽道，也是NIKE、adidas80-90年代，李寧2012年從品牌多元化到迴歸核心品牌經營的重要原因。

2>運動科技系列化、運動項目系列化、運動員系列化是建立產品壁壘的核心。

運動技術升級、產品線迭代能加深專業運動品牌形象，運動員系列化將球星作為品牌和消費者的紐帶可增強品牌認同，也是提升品牌力的有效手段。

3>受眾廣、對抗激烈的運動項目的明星運動員、奧運金牌代表隊以及奧運會官方合作伙伴是運動品牌投入產出效率最高的頂級體育營銷資源。

投資結論：李寧是服裝板塊收入成長性與業績彈性兼具的優質標的。

1>中短期看，收入端，對標競品至少有 30%的店數擴張空間、15%的店效提升空間。利潤端，淨利率水平對標競品至少有 3pp 的提升空間。公司產品力、渠道管理效率穩步提升，經營數據向好使成長邏輯持續得到驗證。

2>長期看，行業層面，運動賽道景氣度較高，對標成熟市場人均消費有 3倍提升空間，具備差異化競爭優勢的品牌仍有市佔率提升機會。公司層面，公司是全球為數不多做到運動技術/運動項目/運動員系列化迭代的品牌，體育營銷資源投入產出效率高，看好公司產品力、渠道力、品牌力提升驅動下的長期增長實力。

風險提示：疫情反覆；行業競爭加劇；同店/新開店數據不及預期；庫存積壓。

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