博道基金張建勝：互聯網不是倒車或者直接剎車，其實是打方向盤，對互聯網企業抱有期待

財聯社（上海，記者 韓理）訊，“監管”是2021年互聯網行業的關鍵詞。反壟斷，雙減，金融合規，代表國內互聯網公司股價表現的恆生科技指數全年下跌33%，與之相關主題基金亦表現不佳。

2022年互聯網企業是否已經跌出了機會？博道盛興一年持有期擬任基金經理張建勝在接受財聯社採訪時表示，資本市場的短期波動，是為這個領域的健康發展護航，目前行業政策穩定運行，龍頭互聯網公司估值潛力已經顯現。此外，軍工企業定價逐步市場化，利潤空間釋放有望成為趨勢，繼續看好軍工未來的表現。

對互聯網企業抱有期待

“我對今年抱有挺大的期待。”張建勝在被問及互聯網行業後續前景時表示：“主要的原因是，我覺得整個互聯網不是倒車或者直接剎車了，其實是打方向盤，在偏離監管認為的主航道時扭回來。”

記者提出，就在今年1月底，中央網信辦會同國家發展改革委、工業和信息化部、市場監管總局召開“促進互聯網企業健康持續發展”工作座談會，騰訊公司董事會主席馬化騰，阿里巴巴集團董事長張勇，小米集團合夥人、總裁王翔參加了會議。

張建勝表示，“在常態化執行監管措施的背景下，龍頭公司有望適應當下的監管環境，獲得一個新的業務均衡。” 在他看來，“反壟斷等政策的影響可能會邊際弱化。去年是密集發佈期，預計今年就開始進入常態化執行期，我們做投資看的是預期，隨着投資者對政策的邊界認識逐漸清晰，估值收縮也會告一段落。"

對於互聯網行業的增長前景，張建勝認為，網民增長紅利或已經到頭，但在用户收益的挖掘上，互聯網為企業仍有很大的空間。

“比如雲計算市場空間，我自己測算過，比電商還大，是一個長期的發展方向。”張建勝表示。“比如元宇宙，當然這個還很早期，但元宇宙一定會帶來ARUP值（單位用户平均收益）的提升。比如我現實生活中少買一件衣服，到虛擬世界有可能會多買件衣服。現在像GUCCI在網上虛擬的鞋一點都不便宜，但是還是有人買。我覺得只要在線的時間越來越長，相當於還有一個成長空間。”

對於互聯網的行業屬性，有人將其視為科技成長，有人則將後互聯網時代格局穩定的互聯網公司視作作消費品。張建勝認為，即便用消費的視角看待互聯網龍頭，其實目前這些公司的估值性價比已經到了一個非常合理的狀態。

他表示：“現在的互聯網業有一點這樣的屬性，因為更多的估值都是消費品的估值。但是假如算它的成長空間，包括競爭壁壘，它比消費品是更有性價比的。”

另外，從更宏觀的港股市場來看，張建勝認為，港股指數低於一倍市淨率不會是常態，看好港股整體估值修復對互聯網企業帶來的提振作用。

“自上而下”看好軍工

軍工資產是2021年表現相對偏強的板塊。張建勝表示，目前他仍然積極看好軍工資產，但操作上更偏好分散持有估值合理的公司，自己也在對行業的學習過程中。

“我覺得今年整個經濟週期是向下的，大部分公司盈利是有壓力的，但軍工跟經濟不相關的，所以它相對優勢會凸顯出來。”他表示：“從整個國際比較來看，確實軍工有一定的欠賬要補。”

“軍工以‘自上而下’的視角挺看好的，但是‘自下而上’很難研究，因為報表不透明，”張建勝補充到，自己對軍工的持倉是非常平均的，原因也是因為其報表的可追溯性較弱。此外，軍工產品的景氣度非常的細分，可能具體到某個武器型號，可預測性較低，所以整體仍傾向平均持倉。

在配置軍工資產時，市場普遍認為軍工採購模式決定其很難擁有價格紅利。而在張建勝看來，淨利率偏低是軍工資產的普遍現象，未來軍工行業技術含量上升，定價市場化後，淨利率是有上升空間的。

“軍工在任何一個國家一定能算得上是高端製造業，理論上它是可以給高端製造業的淨利潤。假如説完全市場化，它的淨利率肯定能10個點以上。某些零部件，淨利率最終還是看整個競爭格局，軍工的整個競爭格局在所有橫向的比較來看，還是比較好的。”

“大部分軍工不超過3家的競爭對手，所以這個行業本來就不太價格驅動。”張建勝表示。

從偏景氣轉向偏競爭壁壘

“賽道”與“景氣”，是二級市場近年權益資產管理超額收益的兩大方向。在採訪中，張建勝表示，自己已經在選股過程中開始從偏向景氣度，慢慢轉向偏向競爭壁壘，比如對互聯網企業的挖掘也更多是從競爭壁壘出發。

張建勝的選股框架是綜合評估競爭壁壘、景氣度和估值三個方面，屬於多維度的選股模式。按重要性排的話，從上到下是一個倒金字塔型結。“目前競爭壁壘是我最看重的，也是權重更高的，”張建勝表示，這也是從自身經歷出發，在市場中不斷進化的結果，“一個是（景氣）波動大，另外一個我覺得市場在進化。”

系出申萬研究所，張建勝對申萬知名的“預期差理論”如數家珍——通過更勤奮的調研，找到短期存在預期差的公司，獲得短期超額收益，這在張建勝看來是資產管理行業過去幾年成功者的共同點。

但張建勝認為，最近幾年這樣的趨勢出現了一些變化，其主要來源於兩個原因。

“一個是註冊制，註冊制的原因非常大。二是註冊制之後才是外資進來，讓大家整個視角更長。”張建勝解釋稱：“像酒店行業，它的週期性極強，因為它是加盟的，很剛性。好的時候幾十億，差的時候疫情一來全虧損了，很典型的。在海外週期性很大的行業股價波動是很小的，就是因為大家覺得長期看，景氣中隱含了週期性，不景氣也隱含了週期性。但是A股以前的波動就是大，但是這次疫情就能明顯的發現，酒店的波動比以往任何週期是要小的。”

此外，張建勝還指出，去年階段性炒作景氣，一方面原因是過去兩年“賽道股”或“核心資產”被炒得太高。

“我覺得很多東西都是資金結構決定的，市場的風格也一樣，”張建勝表示，隨着外資，公募，量化基金的不斷在市場佔據主導，市場的風格也會不斷切換，絕對收益、相對收益和波動性交易也將主導市場風格。