券業“馬太效應”只增不減 中小券商待價而沽

新年伊始，國融證券出售事宜觸礁終止。2022年1月12日，青島國信發展（集團）有限責任公司（以下簡稱“青島國信”）宣佈，終止收購國融證券，原因系交易的先決條件未能成就。

在剛剛過去的2021年，多家中小券商控股權正在發生流轉。尚不論經營穩健、低波動、高股息的頭部券商，部分合規問題纏身的中小券商正積極尋找買家，待價而沽。

一波三折後，新時代證券終被中國誠通收入麾下，國融證券出售計劃則觸礁終止，更有國信證券、第一創業等上市券商被重要股東大比例減持。

一位華東某券商非銀分析師向經濟觀察報表示，多年來證券行業集中度不斷加劇，而在全面推行註冊制的預期下，券業“馬太效應”恐怕只增不減，蛋糕或更多地被大型券商分食，中小券商愈發受到擠壓。

他推測，不排除有大型資本集團出於產業佈局的考慮收購券商以獲得牌照，但並不看好中小券商未來的發展前景。雖然北交所的開市對長期耕耘新三板業務的中小券商構成利好，但頭部券商主導行業的格局不會被撼動。

此外，在證監會發布券商“白名單”、科創板引入做市商機制等證券行業創新，以及全面註冊制預期中壓實中介機構責任等政策變動的背景下，頭部券商在獲得政策傾斜帶來業務增量的同時，證券行業集中度也將進一步提升。

中小券商股權頻出讓

2022年1月12日，青島國信宣佈，終止收購國融證券，原因系交易的先決條件未能成就。2021年4月，青島國信公告稱擬作價68.4億元獲得國融證券控股權，但有市場人士表示，該起交易2.64倍PB（市淨率）偏高，另外國融證券註冊地遷址事宜也被認為有相當難度。

天眼查數據顯示，國融證券控股股東北京長安投資集團有限公司持股比例約70.61%，而根據《證券公司股權管理規定》，單個非金融企業實際控制證券公司股權的比例原則上不得超過50%，且控股股東總資產不低於500億元，淨資產不低於200億元。

單就國融證券自身情況而言，其業績排名長期處於行業中下游，且頻收罰單。2019年，國融證券分類結果連降5級至C級，2020年和2021年則分別被評為BBB級和BB級。

除國融證券外，尚處於證監會接管狀態的新時代證券則確認由大型國資集團中國誠通控股集團有限公司（以下簡稱“中國誠通”）獲得控股權。

2021年9月16日，新時代證券98.24%股權於北京產權交易所公開掛牌出售，轉讓底價為131.35億元。同年9月底、10月初，西部證券聯合北京金融控股集團有限公司（以下簡稱“北京金控”）、東興證券聯手中國誠通分別表示有意受讓新時代證券掛牌股權。但隨後西部證券因在截至時點前未收到北京金控履行完畢法定程序的內部決策文件終止收購，東興證券也因與相關方在收購條件方面未能達成一致意見退出收購。

2021年12月，中國誠通宣佈收購新時代證券98.24%股權，並表示公司將發揮“基金投資、股權運作、資產管理、金融服務”的主要功能，按照金融監管規定，進一步完善新時代證券的公司治理結構，嚴控金融業務風險，加強資源整合和業務協同，提升服務中央企業的金融能力，全力推動新時代證券持續健康發展。

2020年7月，證監會宣佈接管新時代證券等機構，為期一年，並表示後者存在隱瞞實際控制人或持股比例、公司治理失衡等情況。2021年7月，證監會宣佈因接管任務尚未完成，延長新時代證券等接管期限一年。

華融證券方面，2021年12月，中國華融公告稱，於北京金融資產交易所掛牌轉讓其所持華融證券71.99%股權，掛牌價格為109.3億元。中國華融方面曾表示，出清所持華融證券股份，是“根據監管機構對金融資產管理公司逐步退出非主業的要求”。

2021年8月，中國華融發佈2020年年報。數據顯示，中國華融當年確認信用減值損失和其他資產減值損失合計1077.55億元，導致集團淨虧損1062.74億元，歸屬於公司股東的淨虧損1029.03億元。同年12月，中國華融公告稱，為符合相關監管要求並確保可持續經營，公司擬轉讓所持華融證券、華融消費金融和華融金融租賃等多家公司股權。

香頌資本董事沈萌表示，中小券商股權變動頻繁的原因，一方面是對於券商股東的新規範，迫使部分中小券商股東因合規要求不得不轉讓；另一方面是不少中小券商的民營股東在經濟形勢和行業清理整頓過程中，被動出售券商股權緩解流動性壓力。而一些大型國資集團也正是在此背景下，接手部分中小券商。沈萌認為，券商具備的資本密集型的特點，令其在大型國資集團麾下可以獲得更多發展資源，同時也能得到大型國資集團內部的穩定的證券業務。

“馬太效應”趨強

“IPO業務向頭部券商集中趨勢不改。”一位華南某大型券商投行部人士如此判斷。他解釋稱，從正常的商業邏輯也能判斷出來，中小券商項目相對數量較少，且項目質量也參差不齊；而頭部券商無論是信譽背書、專業能力還是資源對接都有明顯優勢。

從業績情況和業務收入排名看，證券行業馬太效應顯著。

2022年1月13日，“券業一哥”中信證券發佈2021年度業績快報。公告顯示，中信證券報告期內實現營收765.7億元，同比增長40.8%；淨利潤229.79億元，同比增長54.2%。對於業績預增的主要原因，中信證券在公告表示，國內經濟克服疫情影響、持續向好，資本市場蓬勃發展，公司2021年投資銀行、資產管理等各項業務均衡發展、穩步增長。

此前，41家A股上市券商已披露其2021年度前三季度業績。數據顯示，2021年前三季度，中信證券實現營收578.12億元，居於行業首位；海通證券與國泰君安分別以348.19億元和319.07億元居於行業第二、三位，華泰證券、廣發證券、中國銀河、申萬宏源、招商證券、中金公司和中信建投同期營收也超過200億元。從營收看，僅有5家券商出現同比下滑，分別為天風證券、華安證券、華林證券、國海證券和山西證券，均為中小型券商。

淨利潤方面，中信證券以176.45億元同樣排在首位，海通證券、國泰君安、華泰證券前三季度淨利潤分別為118.26億元、116.35億元和110.49億元值得注意的是，頭部券商在體量佔優的情況下仍然保持較高增速，大型券商與中小型券商之間的差距持續拉大。

分業務看，2021年前三季經紀業務收入排名前十的券商分別是中信證券、國泰君安、中國銀河、廣發證券、招商證券、華泰證券、國信證券、申萬宏源、中信建投和中金公司。同期投行業務收入前十分別是中信證券、中金公司、中信建投、海通證券、華泰證券、國泰君安、光大證券、國信證券、招商證券和東方證券。

可以看出，經紀業務收入前十的券商與投行業務前十高度重疊。而在資管業務方面，中信證券與廣發證券2021年前三季度分別實現收入85.79億元和73.51億元，排名第三的東方證券收入僅為27.88億元。信用業務與自營業務也出現類似情況，大型券商幾乎在所有業務領域都建立起優勢。

近幾年來，資管業務成為銀行、券商、基金等各金融機構重點發力的領域，並被視為未來重要的利潤增長點。據中證協數據，截至2022年1月13日，證券從業人員重返34萬人大關。其中券商投顧數量最多，目前增至6.8萬。中信證券、廣發證券、國信證券、國泰君安、中信建投和中金公司等6家券商的從業人員數超1萬人。在投顧人員儲備上，頭部券商佔據絕對優勢。

從投行業務看，滬深資本市場2021年 IPO募資規模達到6471億元，創下同期歷史新高，較上年同期的發行高點再次增長36.9%。

彭博發佈的2021年中國股票IPO承銷商排行榜顯示，中信證券以998.81億元的承銷金額高居榜首，中金公司、中信建投和華泰證券則緊隨其後，分別為622.53億元、599億元和550.05億元。數據顯示，僅“三中一華”4家券商合計市場份額即超過四成，為42.81%。

債券發行方面，2021年，中信建投、中信證券、中國銀行包攬承銷機構前三甲，合計佔市場份額14.746%。對比來看，2020年也是中國銀行、工商銀行、招商銀行分列前三位。今年中信建投排名相較去年上升了3位，中信證券則上升了5位。按照Wind口徑統計券商（不含地方債）總承銷金額，中信證券、中信建投承銷金額均破萬億元，分別為12124.5億元、11333.6億。

據前述華南券商人士介紹，在IPO前期的監管審批過程中，多數頭部券商的信譽背書較佳，相對地，保薦過程會更順暢。2021年5月，證監會公佈首批證券公司“白名單”，包括中信證券、招商證券、中金公司和國泰君安等共29家券商被納入。

證監會表示，近年來證券行業持續推進落實全員合規和全面風險管理要求，合規和風險管理體系逐步健全。按照“分類監管、放管結合”的思路，證監會對公司治理、合規風控有效的證券公司實行“白名單”制度。對納入白名單的證券公司取消部分監管意見書要求，同時對確有必要保留的監管意見書，簡化工作流程，從事前把關轉為事中事後從嚴監督檢查。

除專業能力外，券商所具備的資源置換能力對其業務開展也有相當影響。前述華南投行人士介紹稱，大型券商尤其是背靠大型國資集團的券商，對接服務能力會更強，服務資源也會更為充沛。例如，在承接保薦項目的過程中，行業分類愈發細化，投行團隊長期深耕某一行業，也會對市場和監管有更深的瞭解。此外，團隊積累的客户資源對企業來説也有幫助。比如保薦團隊會幫助業務互補的客户進行對接，進行業務賦能。逐漸地，券商團隊甚至有能力扮演財務顧問的角色，在企業上市前、上市中、上市後的整體路徑中提供企業規劃等諮詢類服務。而中小券商保薦團隊受制於項目積累較少，而缺乏相關經驗則很難開展此類業務。

據瞭解，券商團隊涉及諮詢方面的服務，視具體情況而定，保薦承銷費用是最重要的利潤來源，諮詢方面可視為券商的隱形成本。此外，例如中信證券、招商證券等背靠中信集團、招商局集團等大型國資股東的券商也具備相應的配套資源。

一位有意登陸北交所的公司的高管表示，自己在如何選擇保薦機構的問題上頗為煩惱。其表示，公司有意選擇由大型券商保薦上市，但後者收費較高，且對項目優先順序也有所顧慮。若選擇中小型券商，又擔心保薦質量及可能的風控問題。

上述華南券商人士表示，如果企業資產質量、合規風控較好，實控人更有信心，會更傾向於選擇大券商；反之，則偏向於更加靈活的中小券商，以圖一搏。至於項目優先順序的問題，大型券商團隊人員充沛，內部流程更加完善，不太會出現因保薦項目規模較小而致其優先度下降的情況。

在中航證券非銀分析師薄曉旭看來，註冊制將推動投行收入上漲，而投行業務集中度也將持續上升。薄曉旭表示，從投行業務整體的發展趨勢來看，註冊制改革對券商投行業務整理利好作用顯著，頭部綜合實力較強的券商更加收益。註冊制主要實行詢價定價的方式，新股發行價對券商的定價能力和價值發現能力提出更高的要求。定價能力的提升需投行部門、研究部門、風控部門等多部門協同合作，因此，綜合實力較強的頭部券商在投行業務方面仍具備較大優勢。

券商股權價值幾何

前述華東券商非銀分析師表示，以中小券商為例，若收購方有意獲取一家券商控制權，可能會支付更高的價格；但如果只是財務投資者，則不會如此。

中閲資本總經理孫建波也表示，如果實控人運營、管理能力足夠強的話，券商作為綜合金融業務載體的價值還是很大的，其價值並不能僅以當前的經營規模來衡量，要看實控人的經營規劃。若僅從財務投資者的角度，券商的發展空間有限，成長性不足。

涵基投資基金經理賀陳俊也表示，自己認為中小券商不必看。即便有投資的價值，也遠超一般人的認知範圍。投資一家公司核心關注點是，其市場佔有率要不斷提升，能夠帶來想象空間，而不以當前估值高低作為判斷基準。他解釋稱，從投資角度看，投資人對投資收益有一定的預期。客户留存率則與投資回報率直接相關。

“投資人都跑了，還談什麼收益率呢？”他介紹稱，在客户壓力方面，私募還好一些。公募基金持有人多為散户，追漲殺跌情緒濃厚。即便基金經理具備專業能力進行判斷，也會受到散户壓力。

前述受訪人士表示，除了具備互聯網屬性的東方財富以及中信證券等頭部券商，大多數券商的並不具備或市場青睞的特質。“市場對於券商的價值已經算明白了，成長性不足且不具備超額收益。”

賀陳俊表示，券商作為經營穩健、低波動、高股息的投資產品受到長線投資者青睞。但長期看，券商板塊未來投資價值會越來越低 。當前，證券行業已經進入一個淘汰出清的階段，而頭部券商以及具有互聯網屬性的東方財富證券優勢會日漸顯露。他指出，東方財富證券旗下天天基金與支付寶是國內最大的兩個主流基金平台，而市場對東方財富證券的估值，已考慮到其互聯網屬性。

其認為，投資一家公司核心關注點是其市場佔有率要不斷提升，帶來想象空間。賀陳俊稱，以東方財富為例，其曾經經歷過一段快速增長階段後，現在進入一個較慢的增長階段，但仍在上升，所以市場仍然願意給出高溢價。

至於頭部券商，雖然其淨利潤較高，受到長線投資者青睞，但其四平八穩的表現也失去了資本追逐股票先拉昇、再調整，精準買入從而獲得超額收益的機會。至於對於回報預期的標準，賀陳俊選擇與深圳綜合指數、國證A等作為比較基準。“投資回報跑不贏大盤，投資人交的管理費就沒有意義了。”賀陳俊説道。

前述華南投行人士告訴記者，中國誠通拿下新時代證券事實上是此前對於金融控股集團的拆分，中國誠通則有機會獲得一張券商牌照，完善業務佈局。至於北交所開市與全面全面註冊制等事項，前者中中小券商有一定優勢，得益於過往長期的關注和積累，有一定的項目儲備， 但仍不至於實現“彎道超車”。大型券商仍在專業能力、人才儲備、資源對接等方面具有優勢，而行業“馬太效應”也不會趨緩，集中度持續走高的態勢也比較明確。

經濟觀察報 記者 梁冀

編輯/樊宏偉