看好男人的胃和女人的臉！銀華焦魏又發肺腑之言：護城河裏的投資未必幸福

　　銀華基金的焦巍是基金經理裏一位非常有名的“金句王”，在過去幾年，他曾以“打魚理論”、“退守南宋”等引起市場廣泛關注，甚至被戲稱為“南宋主題基金經理”。

　　7月19日，焦巍管理的銀華富裕主題發佈2021年二季報，其中用超2000字篇幅反思基金二季度和上半年主要調出和調入操作，再次“金句頻出”。

　　對於自己清倉快遞龍頭，他寫道：“護城河需要永遠的不停加深加闊，一旦停止就面臨對手護城河的侵蝕。城裏的人民則很難因為護城河存在就過上幸福的生活。同時，基於古代戰爭的護城河還總是面臨現代空軍的越位打擊。”

　　對於春節以來核心資產的大幅回調和分化，他講起了拿破崙出逃厄爾巴島後七天內一家報紙的題目變換：“第一天，科西嘉怪物在儒安港登陸；第二天，吃人魔鬼向格拉斯前進；第三天，篡位者進入格勒諾布爾；第四天，波拿巴佔領里昂；第五天，拿破崙接近楓丹白露宮；第六天，皇帝抵達巴黎”，得出“大多數投資對象並沒有發生實質的改變，只是市場的認知和投資人的主觀心態調整更多”的結論。

　　其實，對於焦巍來説，2021年上半年是極其坎坷的一段時間，他管理的銀華富裕主題曾一度大幅回撤近30%，引起大量投資者不滿，但卻在二季度強勢反彈32.64%，不僅迅速回血，而且讓基金淨值超越了前期高點，創下又一新高。

　　截至6月末，銀華富裕主題上半年收益率為24.49%，在今年明星基金經理紛紛掉隊的情況下，焦巍卻成為百億級基金經理裏為數不多業績還不錯的大咖。

　　這一逆襲是如何做到的？焦巍的二季報揭露了答案。

　　清倉順豐控股和雲南白藥，加倉醫美敏感肌龍頭和注射龍頭

　　從季報來看，焦巍在二季度降低了少許倉位，截至報告期末的股票市值佔基金總資產比例為87.96%，並對投資組合進行了五大方向的調整：

　　1、 對原來重倉的快遞業龍頭順豐控股進行了清倉。

　　焦巍表示，他原來重倉這個行業龍頭的原因，是基於其日常生活的粘性以及用户願意為時間付費，從而加強其行業護城河壁壘的判斷。但事實證明，他的誤判很可能只是基於疫情期間的特殊情況。

　　“護城河分為幾種，其中一種護城河從目前的情況看來，需要永遠的不停加深加闊，一旦停止就面臨對手護城河的侵蝕。城裏的人民則很難因為護城河存在就過上幸福的生活。同時，基於古代戰爭的護城河還總是面臨現代空軍的越位打擊。”焦巍在季報中寫道。

　　他還坦言，自己在重讀了段永平的投資心得之後，發現其早就對需要僱傭過多人力數目的行業投資提出過警示。同時在一季報之後，我們發現自己對需要基於信息優勢的投資標的處於先天劣勢，因此本着亡羊補牢的態度予以了認錯迴避。

　　2、 對其中一箇中藥品種雲南白藥進行了清倉。

　　焦巍表示，自己在投資該標的時候，主要因其估值水平長期低位，同時希望個人股東的引進能夠為其在新的產業方向特別是藥妝和醫美等先天優勢方向有所突破。但後來遺憾的發現自己的判讀過於主觀，對被投資對象的盈利模式、激勵手段都與自己的理想存在誤差。

　　“這一教訓再次告訴本基金管理人估值陷阱的可怕之處和治理結構對投資者的長遠保護彌足珍貴。” 焦巍在季報中寫道。

　　3、 對白酒的香型進行了再整理，調出了濃香龍頭五糧液。

　　焦巍表示，基於很可能事後會被證明為瞎子摸象的調研和主觀臆測的判斷，本管理人調出了依然優秀的濃香龍頭，把倉位主要集中在醬香、清香和馥郁香的配置上。口味的變遷是長期和偏主觀的過程，但我們只是主觀的傾向了醬香和含醬高的品種的配重。

　　此外，焦巍還解釋了上半年的大酒普遍走勢落後於小酒的原因，他認為這一方面有資金博弈的原因，但另一方面不能排除背後有口味變遷和產業內卷的原因。消費品投資從來不是被動的就地躺贏，而是需要不斷試錯、糾正、再瞄準的匍匐前進。

　　4、 增加了對醫美行業特別是敏感肌龍頭和注射類產品龍頭的配置，例如貝泰妮新進前十大重倉股。

　　焦巍表示，我們從來都尊重新興行業的情懷，但同時懷着威尼斯人的生意之心來使用持有人的一分一釐。男人的胃和女人的臉始終是能夠產生品牌溢價和消費者定價權偏移的行業。對市場上充斥的醬香科技，醫美強國之類的指責，本着君子和而不同的態度，本管理人認為投資各個產業的同道勿須相輕相煎。

　　5、增加了對醫藥的投資比重，特別是傳統中藥、疫苗核心品種和醫療服務的權重。

　　焦巍認為，商業模式投資方法論很多。但一家企業的最終市場份額、定價權，最終取決於這個行業或者產品本身的特質有關。比如醫療服務的地區屬性，功能和品牌共振就會造就細分市場的龍頭獨一屬性，以及研究型公司在單品種路線上超越所有對手會帶來的短期爆發和長期領跑的可能。一言蔽之，就是沒有對手的投資是最好的品種。

　　舉例拿破崙出逃厄爾巴島：大多數投資對象並沒有發生實質改變

　　焦巍是一位歷史軍事愛好者，2020年報時，他曾以一句“我們的投資從不過山海關到退守長江南，目前則基本限於南宋的地盤”，被投資者戲稱為“南宋主題基金經理”。

　　而在最新的2021年二季報，焦巍則從中國歷史延伸到了全球歷史，舉起了拿破崙出逃厄爾巴島的例子。

　　他講道，從一季度到二季度，本基金重倉的一批公司被冠以了核心資產的概念，並經歷了向下的大幅波動和迄今為止仍然分化的反彈。市場對這批公司的態度，使本基金管理不禁想起拿破崙從厄爾巴島逃出後七天內一家報紙的題目變換：

　　“第一天，科西嘉怪物在儒安港登陸；第二天，吃人魔鬼向格拉斯前進；第三天，篡位者進入格勒諾布爾；第四天，波拿巴佔領里昂；第五天，拿破崙接近楓丹白露宮；第六天，皇帝抵達巴黎。”

　　焦巍表示，兩個季度內，大多數投資的對象並沒有發生實質的改變，只是市場的認知和投資人的主觀心態調整更多。

　　春節以來，核心資產一改此前的高歌猛進開始回調，重倉核心資產的焦巍也一度發生大幅回撤，銀華富裕主題年內最大回撤高達近30%，被投資者稱為“銀華貧窮主題”。但在經過上述對投資組合的調整操作後，該基金在二季度迅速回血並創下淨值新高，上半年收益為24.49%，在全市場偏股混合型基金中排名前10%。

　　從申贖情況來看，銀華富裕主題也整體保持了淨申購，基金份額從一季度末的27.57億份增長至30.6億份，基金規模為256.41億元。整體來看，截至二季度末，焦巍的現任公募資管規模合計為325.63億元。

　　下半年繼續茫然：五月渡瀘，深入不毛

　　除了上述對歷史的回顧外，焦巍也在季報中坦誠交流了自己對“下半年的繼續茫然”。

　　焦巍表示，自己更多的迷惑來自於希望拓展自身能力圈時候的迭代錯亂：比如當習慣用商業模式和終局思維去看公司競爭格局時，會錯過很多高增長低壁壘行業的投資機會。用同樣的模式思維，可以在芯片設計領域找到投資對象，但對新能源領域的機會全部失之交臂。

　　但是，焦巍卻認為，相對於這種投資方法之所失，對大多數平庸機會的拒絕更為重要。

　　“我們始終認為，只有拒絕平庸，才是接近正確公司的手段。本着對持有人的信託責任所在，我們將繼續殫精竭慮，在追求卓越公司的道路上繼續五月渡瀘，深入不毛。” 焦巍在季報中寫道。

　　此外，焦巍還在季報中交流了自己對估值高低的思考。

　　他寫道，大部分人的本能是兑現利潤，賣出高估值公司，買入相對便宜品種或者降倉位。看錯需要賣，估值過高需要賣，有相對收益和更好的強勢品種需要賣等等。但在我們的體系中，所謂多高算高，多好算更好，都沒有能力對此做出量化的定論。

　　焦巍認為，投資的本質就是從生意角度進行比較的過程。包括了資產配置比較、行業比較、公司比較等等。通過比較篩選出來的優秀公司，儘管估值高漲幅大也不應賣出的原因在於，卓越公司往往會更卓越，犯不着因為卓越的價格高低而追隨平庸。拉長維度看，估值很可能只是結果而不是原因。

　　“那麼，是不是再好的公司也有漲幅頂和估值頂呢？我們坦承目前還不知道答案。管理人更傾向於認為，相對於平庸的人類和公司，優質公司的生命是可以無限延伸的。總有極少數公司可以穿越時空，創造價值，長成可持續的參天大樹。在其面前，當下的估值只是矮小的小草。” 焦巍在季報中寫道。

（文章來源：券商中國）