旭輝控股擴張力度不減 頻繁融資背後疑存“明股實債”

《中國科技投資》孫珊珊

擴張訴求持續推動下，旭輝融資動作也較為頻繁，並多次“瞄上”信託。

一邊大手筆拿地和併購，一邊頻繁利用各種融資渠道“找錢”，旭輝控股集團（00884.HK，下稱“旭輝”）的擴張力度相比前兩年有增無減。

3月25日，旭輝披露2020年業績報告，彼時公司權益拿地金額為555億元，較前兩年繼續增加。步入2021年，擬收購桂林彰泰實業集團有限公司（下稱“彰泰集團”）65%的股權更是將旭輝的擴張野心展露無疑。

與此同時，旭輝還公佈了其融資渠道，包括美元債、公司債及綠色債券等。此外，記者注意到旭輝信託融資亦頻繁出現。自2020年12月以來，旭輝通過多家信託公司為旗下項目融資“輸血”，募集資金或逾15億元。

值得提及的是，記者從知情人士處獲悉，在上述信託融資中，還疑似存在“明股實債”及“對賭”等情況。不過，旭輝方面對此予以了否認。

大舉擴張背後  銷售額“虛胖”

2020年業績發佈會上，旭輝董事局主席林中對外透露，旭輝2021年銷售目標2650億元，同比增長15%。實際上，旭輝曾於2017年公佈了公司第二個五年戰略，提到旭輝未來五年保持複合增長率40%，並向3000億元銷售規模進軍。

儘管絕口不再提3000億元的目標，旭輝的擴張意願卻絲毫未減。2021年3月25日，旭輝發佈2020年業績公告，其中提及當年公司權益拿地金額為555億元，與前兩年411億元、532億元的金額相比繼續穩步增加。

步入2021年以來，旭輝先後在蘇州、長沙及四川温江、新津等城市拿地，今年年初更是擬收購彰泰集團65%的股權，以此開拓廣西的市場。

不過，從權益佔比來看，旭輝的擴張仍較依賴合作開發。年報顯示，旭輝2020年新增土儲1310萬平方米，其新增土儲權益比為66%，同比僅微增1個百分點。而2019年業績會上旭輝CEO林峯曾表示，2020年公司新增土儲權益比可能達到70%。

IPG中國區首席經濟學家柏文喜告訴記者，合作開發一方面可以整合雙方的資源來支持項目開發與銷售；另一方面，在解決融資、推動企業規模成長的同時，運用一定的財務技巧還可以降低企業的表觀負債，為企業創造更加有利的融資條件。

需要提及的是，此前依賴合作開發旭輝確實現了規模的迅猛擴張，2017年銷售額首次突破千億，後於2019年增長至2006億元，2020年更達到2310億元。

不過，規模得以擴張的同時，旭輝也因權益銷售比低被市場質疑“虛胖”，外界直指其銷售額存在“水分”。歷年年報數據顯示，2014年~2017年期間，旭輝的權益銷售額分別為163.9億、202.9億元、291.9億元和550億元，權益佔比卻分別為77.29%、67.2%、55.08%和52.88%，呈現逐年下降的趨勢。

自2018年以後，上述情況稍有好轉。根據克而瑞數據，2018年旭輝權益銷售額為861.4億元，佔總銷售額的56.7%，2019年和2020年公司權益銷售比則分別為57.3%、58%。

對此，旭輝方面在回覆記者採訪時表示，未來旭輝希望將新增土儲權益比穩定在60%左右，帶動銷售權益比每年提升2個百分點左右，到2023年提升到60%左右。

頻繁融資  疑存“明股實債”

拿地擴張的背後，旭輝對於資金的渴求也自然強烈。

據2020年業績公告披露，旭輝的融資渠道有美元債、公司債以及綠色債券等，年內旭輝甚至還進行過11.53億港元配股融資。

2020年末至今，旭輝通過信託融資的動作頗多，其中涉及興業國際信託有限公司、陸家嘴國際信託有限公司、百瑞信託有限責任公司（下稱“百瑞信託”），募資或逾15億元。

需要提及的是，在上述信託計劃中，由百瑞信託發行的“寶盈863號集合資金信託計劃”（下稱“寶盈863號”）涉嫌“明股實債”。

根據推介資料，該信託計劃募集資金不超過6億元，預期年化收益率介於7.2%~7.6%（疊加管理費等，成本或逾10%）之間，用於投資鄭州興謙企業管理諮詢有限公司49%的股權，間接用於投資旭輝賈魯河沿岸項目，系股權類信託。

然而一位接近該信託產品的人士告訴記者，“寶盈863號”收益固定，沒有浮動收益，疑為“明股實債”。

“現在完全股權投資類產品老投資者受不了，還是喜歡固定收益，所以產品設計成‘明股實債’，不是完全股權類的。”該信託人士對記者表示，並指出這筆信託資金相當於是過橋資金，旭輝上述賈魯河沿岸項目還是主要靠銀行貸款的。

此外，柏文喜指出，因為房地產項目往往不符合銀行貸款的“432”條件（即四證齊全，自有資金投入佔整個投入的30%以上，擁有二級以上資質證書），故而被迫做信託融資，或者通過私募基金、資管計劃等融資。

“信託一般以股權的形式進到這個房地產的項目公司裏面去，一個是做真實的股權融資的，一個是為了負債出表，形成‘明股實債’這樣的模式。”柏文喜進一步分析道。

不過，旭輝對“明股實債”的説法予以了否認，其表示“公司合作方主要系開發商及長線投資者如 GIC、平安不動產、恆基等，合作同股同權。此外，公司陸續在各地發展當地的財務投資者，也是同股同權模式。”

*“寶盈863號”信託計劃發行要素，截圖由接近該信託計劃人士提供

另在“寶盈863號”信託合同中，記者看到合同中包含差額補足、“對賭”等條款，並且百瑞信託還會和鄭州旭輝企業管理有限公司即轉讓方簽署《股權遠期收購協議》。

*“寶盈863號”信託合同，圖由知情人士陳雙提供

“‘對賭’條款是一種約定，如果這個項目運作回款低於融資的本金和利息，那麼旭輝就要差額補足，以保證投資者的權益。”上述接近該信託產品的人士向記者説道。

*《中國科技投資》根據Choice金融終端製作

值得一提的是，Choice金融終端顯示，2018年至2020年旭輝少數股東權益佔比分別為40%、49%、53%，少數股東淨利潤佔比則分別為21%、26%、31%，兩者所佔比例相差較大。而少數股東權益一直以來也被市場認為是“明股實債”的温牀。

對於上述情況，旭輝解釋稱，公司少數股東權益增加，主要系並表項目比例提升，並表項目少數股東投入增加所致。旭輝長久以來都將合作作為重要發展戰略之一，合作伙伴大多是標杆企業，雙方開展權益對等的正常合作。