文 / 三生
出品 / 節點財經
疫情三年，改變了很多行業的生態，也改變了富豪榜上的財富版圖。比如海底撈的老闆張勇夫婦在去年跌落下新加坡首富之位，而頂替他們的，正是紀今天的主角“醫械茅”邁瑞醫療（300670.SZ）的創始人李西廷。
不僅如此，隨着5月過半，A股絕大多數上市公司的年報均已披露，在上市公司董事長酬薪榜上，排名第一位也是李西廷，年薪為2533.49萬元。
其實，以邁瑞醫療的業績和接近4000億元的市值，李西廷的這個薪酬水平不值得大驚小怪。財報數據顯示，邁瑞醫療2021年總營收為252.7億元，同比增長20.18％；歸母淨利潤為80.02億元，同比增長20.19％。
但是，2021年李西廷初登新加坡首富之位時，福布斯富豪榜上的身家為230億美元，2022年卻滑落為176億美元。邁瑞醫療老闆身家蒸發54億美元（約360億人民幣）的背後，是公司市值蒸發2300億元的現實。
“醫械茅”發生了什麼？業績一片向好的背後，邁瑞醫療低迷的股價，是否已然觸底？本文將一探究竟。
/ 01 /
“藥械茅”的崛起靠什麼？
一家企業當下的經營風格，往往與其創始人的成功經驗密不可分，邁瑞醫療也是如此。
上世紀90年代初，彼時已40歲的李西廷帶着徐航、成明和等人離開有着國內醫療器械“黃埔軍校”之稱的深圳安科，創立了邁瑞醫療。
起初，沒什麼根基的邁瑞只能從事國外醫械的代理，但在有了一部分資金積累後，技術出身的李西廷還是決心走自主研發之路。但是，醫療器械的研發對資金投入有着極大的要求，公司一度陷入資金困境，依靠深圳市政府出面才度過難關。
此後，為了解決研發資金短缺的問題，1994年，在國內風投行業方興未艾時，李西廷遠赴華爾街融資，併成功拿到200萬美元風投。這對開拓邁瑞的國際視野與發展思路，均有所提升。
邁瑞醫療研發出的第一款產品為“單參數的血氧飽和度監護儀”。當時，這款產品與國外產品相比並不算出眾，邁瑞還是一個新品牌，競爭力有限。於是，邁瑞醫療選擇從低線級城市開始，以高性價比為競爭優勢，“農村包圍城市”，逐漸站穩了腳跟。
此後，邁瑞醫療的發展雖有波折，但公司經營發展的核心理念已經確定，一直堅持到現在。
其一，堅持自我研發，捨得投錢。最近幾年，邁瑞的研發費用佔到總營收的10%左右，且增速都在兩位數以上，2020年、2021年增速則分別達27.54%和35.03%，超過了營收增速。
其二，善於利用資本運作幫助公司發展。這一點，從邁瑞醫療早在2006年就在美國上市便可見一斑。此後，邁瑞醫療操作了一系列併購，據此實現了廣泛的產品佈局和技術突破。
比如，2008年，邁瑞收購美國Datascope生命信息與支持業務、瑞典呼吸氣體監測領域知名品牌ARTEMA；2014年，邁瑞收購ZONARE與ULCO，繼續開拓歐美及大洋洲市場；2021年5月，邁瑞再以5.45億歐元（約合人民幣40.35億元）現金收購海肽生物100%股權。
當然，併購帶來的負作用也很明顯，體現在財報上就是管理費用不斷攀升，過去兩年的增速分別為17.3%和23.21%。
其三，持續推進“農村包圍城市”戰略，從中國走向世界。目前，邁瑞醫療已經坐穩國內老大的位子，正在從國內走向國際，這一趨勢在疫情爆發初期，因為國外需求激增曾得到快速推進。
對此，李西廷曾説：“原來我們進不去的一些西歐、北美的頂級醫院，通過這次疫情都進去了。”
但從2021年報來看，邁瑞醫療的國內業務佔比達到60%，這一佔比在2020年同期為52.84%。相比之下，2021年邁瑞的國際業務增長似乎不太理想，佔比從47.16%下降至39.61%。
所以，邁瑞醫療能否藉由疫情在國際市場站穩腳跟，目前也受到市場的質疑。
其實，不僅在國際市場，對國內疫情機會的把握以及集採這把“達摩克里斯之劍”，也都為邁瑞醫療的未來的平添了許多不確定性。具體是什麼情況，這要先從邁瑞醫療的三大主營業務説起。
/ 02 /
高端仍需突破，集採陰影仍在
邁瑞醫療的主營業務分為三個部分，即生命信息與支持、體外診斷（IVD）和醫學影像三大類。
簡單來説，生命信息與支持領域的產品主要有監護儀、麻醉機、呼吸機等；體外診斷領域的產品主要有血細胞檢測、生化分析檢測、化學發光免疫檢測等；醫學影像領域的主要產品有彩超、核磁、超聲等。
2021年報顯示，生命信息與支持營收達到111.53億元，同比增長10.92%，在營收中佔比為44.14%；體外診斷業務實現營收84.49億元，同比增長27.13%，佔比33.43%；醫學影像實現營收54.26億元，同比增長29.31%，佔比21.47%。
從主要產品的增長可知，生命信息與支持板塊之所以增長偏低，是受到了監護儀增長低迷的影響。
當年在李西廷主導下，邁瑞醫療自研的第一款產品就是監護儀。此後，得益於2008年對美國老牌公司 Datascope的收購，邁瑞在監護儀領域已經做到了國內市佔率第一，國際第三的水平，是邁瑞在高端產品領域的代表。
但是，目前監護儀增長卻陷入停滯，而之所以如此，是因為市場增長空間有限。2009年至2019年，國內普及率僅從20%增長至30%，天花板觸手可及。
最高端的產品，增長卻最差，不得不説是邁瑞醫療的一件頭疼事。
其實，在三大業務中，體外診斷領域的市場規模最為可觀，天花板也最高。公開數據顯示，2019年全球體外診斷市場規模為714 億美元（約為5000億人民幣），2014-2019年保持 4.87%的複合增長率。其中又以化學發光試劑最為可觀。
不過，邁瑞醫療在這一領域起步較晚，2013年才推出第一台化學發光免疫分析系統，失去了先發優勢。目前，國內化學發光市場八成的市場份額被外資四巨頭（羅氏、雅培、西門子、貝克曼）佔據，其餘市場由邁瑞醫療、新產業、安圖生物等國產企業瓜分。
當然，雖然邁瑞醫療入局較晚，但憑藉渠道優勢，發展速度很快。而為了控制成本，提升毛利率，邁瑞醫療去年還以40億元現金收購了全球體外診斷頭部的上游原材料供應商海肽生物。
可見，邁瑞醫療在體外診斷領域雄心勃勃，試圖複製當年監護儀的發展路徑。
但是，時移世易，李西廷雖然人已移民新加坡，公司仍躲不開國內市場的風雨侵襲。
2021年7月30日，安徽傳出醫療設備集採的風聲，邁瑞當天大跌8.44%。緊接着，8月19日，安徽發佈《安徽省公立醫療機構臨牀檢驗試劑集中帶量採購談判議價公告》，率先開啓省級臨牀檢驗試劑帶量採購。第二天，體外診斷企業恐慌性大跌，邁瑞醫療暴跌17.05%，創下其A股單日最大跌幅。
被寄予厚望的體外診斷業務被潑了一瓢冷水，市場的恐慌情緒可以理解。其實，長期來看，雖然“集採”會攤薄利潤，但對於處在市場弱勢地位的邁瑞來説，或許也是其實現進口替代的機會。
總體來看，邁瑞醫療的個別產品或板塊遇到了一定的麻煩，但在國內醫療新基建的大背景下，醫療器械的總體需求仍在，邁瑞作為國內行業老大，其總體的業績增長仍有望持續。而從投資者的角度觀察，在大幅調整之後，這隻醫療器械大白馬股觸底了嗎？
/ 03 /
蒸發2300億市值，機構仍在猶豫
在目前低迷的資本市場環境下，如果與醫藥股龍頭恆瑞醫藥相比，“藥械茅”邁瑞醫療的表現還算勉強可以接受。
截至5月17日收盤，邁瑞醫療的股價定格在302.8元/股，總市值約為3650億元。相比去年7月最高點502元/股時，跌幅達39%，總市值蒸發超過2300億元。而恆瑞醫藥這一口氣從97.23元/股跌至目前的29.93元/股，跌幅接近70%。
其實，邁瑞醫療與恆瑞醫藥分別作為醫械龍頭和創新藥龍頭，能有這樣的表現，與各自所在的行業特點有關。
醫療器械行業與藥品行業不同，後者如果研製出某種新藥，帶來的業績增長往往立竿見影，呈現脈衝式的效果。而邁瑞所在的醫療器械行業不同，醫療器械產品往往擁有較長的使用壽命，設備的更新換代需要一個過程，增速緩慢但相對穩定。
放在邁瑞醫療身上，其近年來的業績增長穩定，且增速並不算慢。在最近一年多的大背景下，表現比恆瑞醫藥、愛爾眼科、藥明康德及長春高新等傳統的醫藥明星股都要好看一些。
畢竟，長期穩定在20%以上的業績增長，對應40多倍的動態PE，已經不算貴了。
另一方面，最近幾年邁瑞醫療都是機構調研的重點對象，特別是連續兩年接待機構數超過3000家，位居A股第一。數據顯示，近期有超過550家機構對邁瑞進行調研，關注度不減。當然，需要注意的是，雖然機構依舊關注，邁瑞的股價目前仍處於下行通道。
調研歸調研，要拿出真金白銀的時候，很多機構似乎仍在猶豫。畢竟，眾所周知，當前的大趨勢仍充滿不確定性。
伴隨着邁瑞股價的下跌，一年時間，李西廷的身家蒸發了超過350億元。但對於股市的漲漲跌跌，他似乎比較看得開。
“上市是為了融資發展，不是個別人的發財工具。”李西廷説。
在接受媒體採訪時，李西廷對邁瑞的資金狀況比較樂觀，“沒有銀行貸款，賬上有近200億現金，公司各基地建設全是自有資金”。
這可能也是邁瑞持續投入研發的底氣所在。但從財報數據來看，今年一季度末，公司的貨幣資金總額為148.98億元，同比下滑10.51%。而2021年末為153.61億元，同比下滑3.17%，為登陸A股以來的首次下滑。
這個趨勢，似乎也沒有李西廷表現的那麼樂觀。
當然，總體來看，邁瑞醫療的業績增長仍相對穩定，其在國內市場幾無對手，“邁瑞學羅氏，全國學邁瑞”並非空談。不過這也從側面説明，通過“農村包圍城市”壯大起來的邁瑞醫療，想要真正立足國際市場，特別是研發出更多的高端產品，仍需繼續努力。
手握百億現金，一切皆有可能。
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