中國沒有巴菲特

來源：阿爾法工場DeepFund（ID:DeepFund） 作者：秦勒

1985年，蔣錦志以浙江省文科第二名的成績考上武漢大學國際金融專業，誰也沒有料到，這位曾經的文科“榜眼”竟成為了日後千億私募巨頭景林（上海景林資產管理有限公司）的創始人。

同年，在《金錢遊戲》作者喬治·古德曼（George Goodman）主持的一檔名為“金錢世界”的電視節目中，迎來了一位重量級嘉賓——沃倫•巴菲特。那是巴菲特首次參加長時間的電視採訪，“投資的第一條準則是不要虧錢，第二條準則是不要忘記第一條”，“等待最佳的擊球點，全力揮棒”等經典名言均出自這次電視採訪。

後來，一股學習和研究巴菲特價值投資的浪潮在國內形成，每年參加巴菲特股東大會更是成為國內價值投資者的必修課。

高盛曾有過這樣一項統計：全球約有200萬人是巴菲特信徒，其中30萬來自中國。

因為此前一直保持着比肩巴菲特的投資回報率（複合年化22%以上的收益率），蔣錦志被媒體稱為最有希望成為“中國巴菲特”的人選。

但從今年的表現來看，想要成為“中國巴菲特”，恐怕還需要更長時間的歷練。

上月末，因產品淨值大幅回撤，景林召開的一場產品持有人溝通會變成了吐槽會，持有人狂懟：“不要把價投當成業績不好的遮羞布。”

4月中旬，媒體報道稱，光伏逆變器龍頭陽光電源定增股份的解禁，讓景林旗下兩隻參與認購的產品浮虧達34%。

最近，隨着市場的持續調整，景林旗下部分產品的最大回撤已經接近50%。

為何中國至今沒有出現一個巴菲特式的人物，未來還會不會有？恐怕還要從多個角度來談起。

01

市場

1990年年底和1991年年初，上海、深圳證券交易所相繼開業。

1992年春天，鄧小平發表南巡講話，推動中國改革邁入了新的歷史時期，深圳作為改革開放的試驗田吸引了很多懷揣理想和熱情的年輕人，蔣錦志便是其中的一個。

同年夏天，從中國人民銀行總行研究生部（外界簡稱“五道口”）畢業的蔣錦志離開北京，前往深圳。當時，國家外匯管理局深圳分局和深圳證券交易所兩個單位都願意接收他，他最終選擇了深交所。

因為在蔣錦志看來，交易所是一個新鮮事物，而且那時的深交所才30多人，人少容易“出頭”。

後來，蔣錦志如願以償的參與了國債期貨部門的籌建工作。在擔任深交所債券和期貨部總經理期間，他設計了一個讓國債期貨的實物交割和現金交割可同時進行的產品，一時間讓深交所的期貨市場成交額與上交所不分伯仲。

然而在事業上已頗有建樹的蔣錦志，卻選擇在4年後離開了深交所，加入到國信證券，擔任總裁助理。

對於這段經歷，蔣錦志是這樣描述的：“五道口大多數人都不願意去政府，好像細胞的基因裏面就帶有比較市場化的色彩，傾向於從商，再加上，我覺得自己的個性也不適合在機關裏面待著，比較喜歡自己乾點自己可以控制的事。”

不過，蔣錦志在國信證券也沒有待太久，為了充電學習，1999年他遠赴美國加州大學洛杉磯分校遊學1年，研習金融和房地產。

回國後，他先後創辦了深圳市正達信投資有限公司，並擔任粵海證券（香港）董事長。

2001年，蔣錦志在香港開設管理專户，開始幫助客户管理資產，投資於香港和美國上市的中國公司股票。其中，在香港H股市場管理私人投資組合的收益超過7倍，而同期的H股指數漲幅僅有3倍。

但蔣錦志的野心遠不止於此，此時的他萌生了一個更宏偉的計劃——打造一家民營資管機構。

2004年，蔣錦志和幾個夥伴在一座小山上討論，認為當前資產管理在中國還處於起步階段，屬於朝陽產業，他們做資產管理行業的目標是要創造長期價值。同年，景林成立。

“景林”一詞，寓意枝繁葉茂、基業長青。同時，也暗含孫武自雲“隱居景林，經以兵法”，以表高山仰止之情。

2006年10月31日，由景林負責運作的“深國投·景林穩健證券投資集合資金信託計劃”成立，這是景林第一支陽光私募人民幣基金。成立以來，該基金獲得了超過17倍的收益，同期滬深300漲了接近2倍。

這一時期，巴菲特的伯克希爾僅上漲了4倍，標普500漲了2倍。

在指數漲幅差不多的情況下，景林有着比巴菲特更好的表現。巴菲特曾説過：“市場行為越愚蠢，聰明投資者的機會就越大”，這一點在不成熟的中國資本市場上更容易發生。

因為在美股等成熟市場上，有太多的機構都在評估價值，股票價格更加接近公司真實價值，價格與真實價值的差距較小，難於獲取價格與價值的偏差收益。

中國資本市場的不成熟，還表現在它是一個“政策市”，政策的變化會對股價產生的影響可能遠大於公司本身的努力，所以常常會出現價值投資在中國“水土不服”的情況。

比如，中概股的持續暴跌，讓景林深陷其中。

今年以來，景林重倉持有的部分中概股的平均跌幅已經超過了30%，嗶哩嗶哩股價慘遭腰斬，貝殼、拼多多、BOSS直聘、360數科等公司的股價跌幅也都在40%左右。

這樣的市場，即便是巴菲特的摯友芒格，也未能倖免。

去年一季度，芒格首次買入阿里巴巴後，股價一路下行，後面的三、四季度，芒格又逆勢加倉，今年一季度又將倉位砍半。初步估算，在阿里巴巴的這筆投資中，芒格的損失或超過40%。

相比之下，美股市場則要成熟穩定的多，“牛長熊短”的表現與A股形成了鮮明的對比。特別是2008年金融危機後，美國經濟強勢復甦，美股走出了一輪長達10年的牛市，誕生了一批牛股。

即使在疫情肆虐的2020年，美股在短時間大幅回調後，也迅速創出新高。

“牛長熊短”的市場，從長期來看，更容易培養出大師級投資者。所以，“股神”巴菲特的出現有着很強的市場因素：美國證券市場為價值投資者提供了絕佳的土地和養分。

02

資金

2004年3月，景林發佈了可以在全球範圍內配置中國優質資產的旗艦產品——金色中國基金（Golden China Fund）。那時適逢海外資金通過QFII投資中國股市，且蔣錦志已頗有名氣，所以金色中國基金最早的投資人主要來自亞太和歐美的投資機構，但初期的景林管理規模只有1000萬美金。

儘管海外出資人對於資金配置有着長期的規劃，但僅靠海外資金來推動規模的增長，作為一家彼時在國內岌岌無名的私募機構來説，是遠遠不夠的，景林需要儘快與國內機構建立合作。

為此，景林先後與深國投、長信信託、華潤信託、外貿信託、東莞信託等機構成立集合資金信託計劃，景林在其中扮演信託產品投顧的角色，開始接收更多的國內資金。

後來隨着銀行私行、第三方財富機構的快速發展，景林開始與招商銀行、諾亞財富、好買財富等機構合作發行投顧型產品。

大量高淨值人羣成為了景林的客户，景林的管理規模也越來越大，但這樣的資金結構卻暗藏着不小的“隱患”。

2008年的金融海嘯，成為了很多機構投資者的夢魘，景林遭遇了一波超過30%的歷史最大回撤，淨值虧損疊加資金贖回導致規模大幅縮水，這是景林第一次感受到資金波動帶來的影響。

第二次是2018年，當時景林的最大回撤接近了28%，不僅面臨大量客户和媒體的質疑，也遭受到不少同行的挖苦。

為了減少投資者盲目追漲殺跌帶來的波動，景林開始發行具有一定封閉期限的產品，因為長封閉期的私募產品可以避免資金在短期進出給基金帶來的衝擊。

在蔣錦志看來，資金性質對投資方法有着不小的影響。有很多基金經理也想成為巴菲特，但是現實中他會經常面臨短期贖回壓力，導致投資風格的“漂移”。

與其它資管機構不同，巴菲特投資的主要彈藥來自於伯克希爾公司的保險浮存金，其久期長的特點，可以燙平波動的週期，這是其它資金難以比擬的優勢。

所謂保險浮存金，就是保户向保險公司交納的保費。保户交納的保費並非保險公司的資產，在財務報表中列入“應付帳款”項，屬於公司的債務，當保户出險時，拿出來付給保户進行理賠。保險公司在留有一定比例的近期理賠或支付金額後，其餘的可以拿出去進行投資，而投資收益則歸保險公司所有。

這筆錢，不僅保險公司使用時不用付利息，甚至還可收取管理費。只要存户夠多，保費總額超過之後的賠償金額，剩下的就都是保險公司的利益，所以資金成本接近於零，甚至為負。

龐大的浮存金讓巴菲特可以在資本市場縱橫捭闔，不僅可以燙平投資的週期波動，甚至可以翻手為雲、覆手為雨。

以伯克希爾為例，當初巴菲特買入時只是一家估值低且管理不錯的紡織公司，事後證明這次投資是一場災難。但擁有雄厚資金支持的巴菲特，甚至可以將伯克希爾改造成自己的核心投資平台公司。

從1967年收購保險公司開始，巴菲特已經用浮存金滾了50多年的雪球，最終誕生了“股神”。遺憾的是，在中國眾多的巴菲特信徒裏，少有人能洞察到這一“造神”的基礎，更別提擁有自己的保險資金了。

03

認知

2020年，一篇記錄景林調研方法的文章讓一向低調的景林“出圈”，在那篇文章中，關於景林的基本面研究路徑也隨之被公開。

從簡單的邏輯切入後多維度展開，對研究對象360度全方位分析，通過抽絲剝繭還原公司真實面貌，最後提煉和概括出研究的核心要點。憑藉這條“簡單-複雜-簡單”的路徑，景林把握住了拼多多、美團等中概股的投資機會。

與早期蔣錦志聚焦香港、美國等地上市的中國企業股票相比，現如今景林的海外投資早已不再侷限於中概股的範圍。

以2021年第四季度美股持倉為例，在景林的前十大持倉中，有四隻是非中概股，並且前三大重倉股均不是中概股，其中頭號重倉股SEA是一家號稱“東南亞小騰訊”的互聯網公司。

同樣是價值投資，巴菲特的持倉卻與景林大相徑庭，因為巴菲特買的是資產，這是和國內價值投資者最核心的區別。

買資產看重的是資產回報率，其投資邏輯是希望通過企業現有資產的經營賺取比較高的回報。這種邏輯的難點在於投資者必須耐得住寂寞，長期持股，通過分紅再投入，不斷降低成本，增加持股量，從而賺取更高的投資回報。

所以在巴菲特最新重倉股中，近半數公司的持股週期都超過了10年，比如美國運通、可口可樂、穆迪公司、美國合眾銀行。目前頭號重倉股蘋果公司，也持有了近6年。

2016年一季度巴菲特開始建倉蘋果時的持倉佔比僅有0.83%，目前已經達到47.6%。

期間，因將蘋果替代可口可樂成為第一重倉股的做法，讓巴菲特飽受市場質疑，認為其違背了價值投資的原則。

直到2018年8月30日巴菲特生日當天在接受CNBC記者採訪時的一段話被曝光，才讓世人瞭解到其重倉蘋果的真正原因。

與多數投資人不同，巴菲特並不關注蘋果公司下一季度、下一年的銷售情況，而是關注數以億計的人是需要靠蘋果手機等產品來繼續他們的生活。

在巴菲特看來，蘋果的那些產品，比如手機、平板、電腦、手錶、耳機，這些都是世界上最有價值的不動產，就算是紐約的第五大道（不動產）也比不上這些產品……這個不動產的價值是非常高的，當他們銷售新的手機時，也就是在增加它的價值。

所以，巴菲特買蘋果，實際上是在買資產，但景林不是，因為同樣是蘋果股票，景林有着完全不同的操作。

2020年一季度，景林首次建倉蘋果，買入5276股，但在隨後的二季度便清倉了。

進入三季度後，景林又重新買入蘋果55.88萬股，蘋果成為其美股當季的第十一大重倉股。

四季度，景林繼續加倉蘋果達到176萬股，伴隨股價一路上漲，其持有蘋果的市值高達2.33億美元，蘋果也躋身位列當季第七大重倉股。

高點以後，蘋果股價經過調整後橫盤，景林並未固守，而是在2021年一季度，大幅減倉蘋果，並在二季度全部清倉，結果錯過了後面三、四季度一波上漲行情。

這一系列的操作，體現的正是蔣錦志的價值投資觀，也是中國大多數巴菲特信徒的投資觀：價值投資並不代表長期持有。

他曾表示：“在投資上我們傾向於長期性的，但是也會做短期投資，比如我們發現我們看錯了，就會立即離開，這就是一筆短期的投資。”