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文｜vb動脈網
作為美國乃至全球互聯網醫療的開山鼻祖，成立於2002年的Teladoc是美國第一個遠程醫療平台，歷經沉浮於2015年在紐交所上市，是第一家正式上市的遠程醫療企業，堪稱互聯網醫療的“活化石”。Teladoc是美國互聯網醫療的標杆，一直引領着互聯網醫療的發展潮流，也是國內很多互聯網醫療企業的對標對象。
不過，進入2022年以來，Teladoc的表現讓人大跌眼鏡：其第2季度財報顯示當季虧損30億美元，加上第1季度虧損的66.7億美元，Teladoc在半年內已鉅虧近100億美元，摺合人民幣超過600億元，其市值較之去年的歷史高點已經蒸發了近90%。
這一數字讓人大出意料。一向表現良好的Teladoc究竟怎麼了？更為重要的是，它究竟踩了哪些坑？
伴隨疫情起飛，締造互聯網醫療神話被視為互聯網醫療鼻祖的Teladoc自上市以來一直有着較好的表現，業務一直保持高速增長的態勢。其在2015-2018年期間一直維持了極高的增長率。
美國新冠疫情前Teladoc歷年收入及增幅
快速增長的業務，加上對互聯網醫療前景的看好很好地支撐了Teladoc的股價。其股價在2016年還處於10-20美元的區間。2017年下半年，其股價已經穩定在30美元以上。2018年，股價更是進入到50-70美元的區間。
2020年初的新冠肺炎疫情是典型的“黑天鵝”事件。不過，這恰恰導致美國互聯網醫療需求量劇增，讓Teladoc為大量投資者看好，股價也一路飆升，畫出了一道讓人驚歎的陡峭曲線。
2020年初的時候，Teladoc的股價尚在80美元左右徘徊。到了年中的時候，股價已經暴漲至190美元的水平。到了2021年2月，Teladoc的股價達到294.54美元，創造了其上市以來的最高峯。
Teladoc近5年股價曲線圖（截圖自納斯達克官網）
用“炙手可熱”“紅得發紫”等形容詞來形容當時的Teladoc絲毫不誇張。
從2020年第一季度開始，Teladoc的收入和用户數量呈現暴漲的態勢。2019年第四季度，Teladoc的總收入、國內會員數及國內會員總訪問數分別為1.565億美元、3670萬（人）和98萬（次）。相比之前各季度屬於較為正常的增長。
2020年第1季度，三項指標分別達到1.808億美元、4300萬（人）和151萬（次）。第2季度，三項指標更是進一步暴漲至2.41億美元、5150萬（人）和211萬（次）。增長幅度可見一斑。
2019-2020年Teladoc季度關鍵指標對比（單位：百萬美元/百萬人/百萬次）
2020年全年，Teladoc實現了10.94億美元的收入，較前一年增長97.7%；2021年又在2020年基礎上增長85.8%，實現20.33億美元的收入。
2020年8月，Teladoc收購剛剛上市一年的Livongo。這家成立於2008年的糖尿病管理明星企業在2019年IPO上市，主要業務是利用數字技術和智能設備，幫助糖尿病患者管理病情。
根據交易條款，Livongo公司股東所持有的每股Livongo股份將獲得0.592股Teladoc股份和11.33美元現金，以此計算，Livongo公司的估值達到185億美元。據金融服務公司Piper Sandler當時的估計，合併後的新公司估值高達380億美元。
在收購Livongo後，Teladoc的服務幾乎涵蓋了遠程診療的每一個業務領域。此時的Teladoc形勢一片大好，看上去沒有誰可以阻擋它前進的腳步。
“至暗時刻”的不期而至2022年4月，Teladoc公佈第一季度財報，鉅虧66.7億美元，市場一片譁然，投資者爭相出逃。其股價從55.99美元跳水至33.51美元，大幅暴跌40%，市值蒸發一半。不少投資者將其稱為Teladoc上市7年來的“至暗時刻”。
因為損失慘重而氣憤難平的投資者甚至通過集體訴訟將Teladoc告上了法庭。在這起訴訟中，投資者們指責Teladoc未能披露“競爭加劇以及其他因素如何對Teladoc的BetterHelp和慢性護理業務產生負面影響”和“這些業務的增長如何不如被告引導投資者相信的那麼可持續”。投資者們認為，這些誤導導致了對Teladoc本財年的不切實際的財政預測。
訴訟稱，Teladoc曾在2月財報發佈前預測2022年全年收入可達25.5-26.5億美元，調整後收益為3.3-3.55億美元。然而，4月份的第一季度財報顯示，其第一季度收入為5.654億美元，雖然高於去年同期，但與預期相差323萬美元。基於此，公司將其2022年全年收入預測下調至24-25億美元。
Teladoc發言人在一份電子郵件聲明中回應道：“訴訟沒有任何事實依據，但不幸的是，這種無聊的訴訟在今天的上市公司中已經變得司空見慣。”
投資者的憤怒不無道理。Teladoc在2021年第4季度對2022年第1季度和全年的業績預測相當樂觀，預期2022年第一季度每股將僅虧損最多0.6美元。然而，真實的情況是每股虧損達到41.58美元。從當日股價的暴跌也不難發現市場之前並沒有這種預期。
Teladoc在2021年Q4對2022年業績的預測（截圖自Teladoc當季財報預覽）
這種毫無預期的鉅額虧損恐怕也是導致投資者憤怒進而引發集體訴訟的主要原因。畢竟，客觀而言，如果僅僅只是調低收入預期對於企業來説司空見慣，且單季度低於預期300萬對於數億的收入來説實在不是什麼大數目。
更讓投資者無法接受的是，Teladoc的財報預測中專門解釋雖然每股虧損41.58美元，但其實“商譽減值”造成的部分是每股41.11美元，扣除這部分以後其實每股也只虧損了0.47美元而已——對於每股實際虧損近42美元的投資者來説，顯然不是這麼一回事。
不過，這些憤怒的投資者恐怕沒有想到，他們將承受的打擊並沒有結束。
Teladoc在7月公佈的第二季度財報再次鉅虧31億美元，好在已經有了市場預期，這次財報公佈至少沒有引發股價跳水，但其股價相比去年的高位已經暴跌了88%
兩次財報公佈讓不少投資者損失慘重，這其中就包括被稱為“女版巴菲特”的凱西·伍德（Cathie Wood）。這位暱稱“木頭姐”的明星投資人一直看好Teladoc。
在最新的季報中，Teladoc自己也大幅調低了預期，2022年全年收入24-25億美元，年度每股預期最高虧損達到62美元，調整後EBITDA達到2.4-2.65億美元。各項指標相比2021年底做出的預測都有減少。
Teladoc在2021年Q4和2022年Q2對2022全年業績預測的對比
導致Teladoc業績暴跌的主要原因倒並非是因為當季營收不足。事實上，雖然營收增長大幅放緩，但季度營收仍然有18%的增長，達到了5.92億美元。真正導致鉅虧的還是來自前年收購Livongo導致的商譽減值。
商譽作為企業的一項資產，是指企業獲取正常盈利水平以上收益(即超額收益)的一種能力，是企業未來實現的超額收益的現值；具體表現為在企業合併中購買企業支付的買價超過被購買企業淨資產公允價值的部分。
通俗而言，商譽在企業合併中產生。併購企業支付的購買價款中超過被購買企業淨資產的公允價值的部分，也就是併購的溢價部分就是商譽。
在早期，商譽往往在多年的攤銷中逐漸減少。依據美國財務會計準則委員會（FASB）在1970年發佈的第16號意見書，企業併購形成的商譽可在不超過40年的時間內進行攤銷，即商譽攤銷。
這種方式類似將商譽當做一件設備，在其生命週期中慢慢折舊的形式一樣。不過，無論是攤銷期限或攤銷方法都有武斷、利潤操縱之嫌，也無法指導企業的未來盈利能力。這將降低財務信息的有用性。
因此，FASB在2001年頒佈了SFAS第141號《企業合併》和SFAS第142號《商譽和其他無形資產》，取消了商譽攤銷，代之以商譽減值測試。在這種情況下，一旦被併購企業已確定無法為企業帶來預期增長，商譽減值就會出現，一定程度上代表了併購並未達到預期效果。
AOL時代華納是一個著名的商譽減值反例。AOL和時代華納在2000年１月合併，合併後的新公司市值高達3500億美元，被稱為“世紀合併”。然而，2002年1月，AOL時代華納宣佈了540億美元的商譽減值，創下了美國單季度虧損的最高紀錄。2003年，AOL時代華納更是虧損高達987億美元，市值蒸發近1000億美元。
Teladoc併購Livongo花費了185億美元，但其按照後者2021年預期收入的30倍計算收購估值。這在當時就引起行業微辭，認為溢價過高。要知道，雖然已經實現季度首次盈利，但Livongo的市值在2020年7月才剛剛突破100億美元。
相比之下，同期西門子收購佔據全球超過50%放療市場份額的巨頭瓦里安也只花了164億美元。Teladoc這次合併的代價可見一斑。合併公佈後，Teladoc和Livongo的股票也分別下跌19％和11.4％。
值得一提的是，在收購Livongo之前的2020年第2季度末，Teladoc的商譽為16.9億美元。收購Livongo使得Teladoc的商譽值達到了145.8億美元。目前，Teladoc已經商譽減值96.3億，但其報表中仍然還有接近33億美元的商譽來自於對Livongo的收購。如果繼續減值，將對Teladoc造成巨大的壓力。
內憂外患，Teladoc昭示互聯網醫療的困局如果兩家公司都能夠按照預期保持持續的高速增長，這也並不是個大問題。事實上，這將根本不會導致商譽減值。問題的關鍵在於，兩家企業的增長勢頭都明顯放緩。
以Teladoc為例，其收入的組成部分中，會員收入佔據了主要部分。這類用户主要由僱主或保險等B端客户為員工支付。會員訂閲包含一定的訪問次數，超出則需要額外按次付費。
無論是會員額外按次還是隻按次付費，其費用都要比會員費用貴不少。根據測算，2020年會員額外支付按次費用的單價差不多在50-60美元期間，只按次費用則在60-70美元期間。對比之下，會員費用僅需不到20美元。因此，B端客户一般根據會員活躍程度來調整購買的會員數量。
正因為此，其單個會員貢獻的收入其實並不高，在2020年第4季度之前，每個會員每季度平均為Teladoc貢獻的收入一直在3美元左右。過去幾年持續的高增長主要依賴於會員數量的不斷增長，而這主要來自於不斷的收購。
不過，Teladoc的會員數持續高速增長的趨勢在2020年第二季度出現了停滯，長期在5100萬的水平徘徊。考慮到美國人口僅有3億多，以及越來越激烈的競爭，單純依靠收購增加會員數量的方式付出的代價將越來越大。
收購專精糖尿病慢病管理的Livongo可以有效提升會員單價。Livongo採用軟硬服務結合的方式，用户如果購買會員還需要同步購買Livongo的血糖儀、血壓計或體重秤等聯網設備，從而監控相應的數據。之後，用户可以以會員方式按月付費，或者按次付費獲得諮詢。
在美國的醫療保險體系中，僱主要為員工購買商業保險，通常僱主需要支付保險金額的80%。具體的比例取決於公司的福利制度。慢性病員工是保險公司支付的大頭，不僅需要為其現有治療支付費用；一旦管理不好，住院治療就會有昂貴費用產生。這些都是由保險公司買單，因此保險公司需要對慢性病員工進行病程管理。
保險公司確信支出減少且可控，必然會以某種方式將部分利益返還給僱主；對僱主來説，員工的健康可以減少病假等誤工時間。所以，當Livongo用確鑿的證據證明其投資回報率，保險公司和僱主就會願意向員工推薦Livongo的服務。
於是，Livongo便建立起來了一種B2B2C的商業模式：客户是為員工購買醫療保險的企業，而保險公司和PBM是幫助推薦客户的渠道商，而真正享受Livongo創新服務的是企業員工。
因此，Livongo雖然會員數僅有不到百萬的量級；但單個會員貢獻的收入要遠高於Teladoc。彼時，Livongo的會員數量也正處於高速增長——其2021年第2季度的會員數相比上一年同期大幅增長了74.4%。
同時，Teladoc也可以藉此進一步擴大所覆蓋的疾病領域，從而為會員提供更為全面的服務，甚至藉此實現內部的轉換——比如，Livongo所管理的糖尿病用户或許也具有其他方面疾病的問診需求。據Teladoc的測算，一家擁有1萬名客户的僱主採用多產品服務組合將會帶來較單病種服務4.1倍的營收。
從收購之後Teladoc的季報公佈的會員收入來看，Livongo的加入的確大幅增加了會員收入。單季度每個會員貢獻的平均收入從3美元左右翻了一倍多，達到了7美元的水平。
出人意料的是，自從完成收購之後，Livongo的會員數量也一改之前的高速增長趨勢，就此停滯在了70萬上下的水準。
不僅是Livongo，Teladoc自身的增長也已經大大放緩，收入已經連續第5個季度同步增長放緩，會員數和訪問數等關鍵指標也增長乏力。事實上，不光是Teladoc面臨這一問題。其主要的競爭對手Amwell和One Medical也面臨同樣的問題。
Amwell的2022年第2季度財報來看，當季營收6450萬美元，與去年同期6020萬美元的季度收入僅增長了7%。其中，訂閲收入2960萬美元，訪問收入2970萬美元，相比去年同期分別增長10%和8%。
這一營收水平甚至不如2022年第1季度——其在第1季度營收為6420萬美元，比去年同期增長12%；其中，訂閲收入2870萬美元，訪問收入3070萬美元，分別較去年增長17%和10.4%。
剛剛被亞馬遜收購的One Medical情況稍好一些，2022年2季度實現營收2.558億美元，會員數79萬，分別較上年同期增長112%和27%。但如果與第一季度相比，就會發現增長同樣乏力——One Medical在第1季度實現營收2.541億美元，會員數為76.7萬。
同時，One Medical的虧損還在擴大，由第1季度9090萬美元的淨虧損擴大到了9380萬美元。
顯然，美國的互聯網醫療明星企業們的日子都不太好過。部分原因是因為美國對新冠疫情管控的放鬆使得遠程醫療的需求相比之前有所減弱。這使得互聯網醫療需求的增速出現了回落。
但長遠來看，美國的互聯網醫療利用率相比疫情前的確有明顯增長。根據Fair Health每月的統計，2022年5月美國國內的遠程醫療報銷問診費用在所有問診報銷費用中的比率達到了5.4%，相比4月的4.9%增長10%。而在疫情前的2020年2月，這一比例僅有可以忽略不計的0.38%。
這其中，精神健康疾病的問診已經多月佔據絕對份額。在5月的統計中，該類疾病的問診比例在所有互聯網醫療中佔比高達62.8%。
德勤在2022年連接和移動趨勢調查後的結果更為樂觀，49%的受訪者表示，他們在過去一年中至少使用過一次互聯網醫療。如果按受訪者年齡劃分，59%的00後表示他們至少使用過互聯網醫療。
其次，美國國內的互聯網醫療競爭也在不斷加劇。7月底，亞馬遜宣佈以39億美元收購One Medical，是亞馬遜歷史上第三貴的收購。其CEO安迪·賈西（Andy Jassy）也表示亞馬遜將會進一步加碼醫療健康。
除了巨頭的入局，也有不少專精某類專病的小型服務商也在如雨後春筍般冒出。作為互聯網醫療的標杆企業，Teladoc面臨的競爭壓力相比高速增長時期早已不可同日而語。
Teladoc踩了哪些坑？何以破局？收購無疑是導致Teladoc陷入危機的直接因素之一。對於其他互聯網醫療企業來説，Teladoc在收購上的經驗教訓同樣可供參考。在Teladoc過往的成功中，大舉收購是一個重要的原因。相比內生的緩慢發展，收購的確可以快速擴大公司規模。規模，也正是Teladoc的商業模式中最為重要的要素之一。
然而，併購也是一柄雙刃劍，一旦處理不好，極有可能傷及自身。就像人體短時間內吃下太多食物會消化不良，超級併購同樣會導致企業的“消化不良”。
收購Livongo可以讓兩家互聯網醫療明星企業取長補短形成一艘新旗艦，開創全新的以消費者為中心的互聯網醫療模式。坦率而言，Teladoc的這一長期戰略並沒有什麼大問題。問題的關鍵在於，Teladoc此次收購併非最佳時期，成交價值實在是太過高估，且預期中的“1+1>2”也只是極為理想的估算。
有意思的是，Livongo的核心團隊在收購完成後光速離職，其中包括CEO贊尼·博克（Zane Burke）、總裁詹妮弗·施耐德（Jennifer Schneider）、CFO李·沙皮洛（Lee Shapiro）和商業發展部門高級副總裁史蒂夫·舒瓦茨（Steve Schwartz）。此外，Livongo創始人兼董事長格倫·圖爾曼（Glen Tullman）很快也離開了公司，開始了重新創業。
考慮到超高溢價的產生，和被併購方高管團隊的紛紛離開，這一收購過程中究竟有沒有涉及到利益輸送令人懷疑。但可以確定的是。曾經引領Livongo創造成功的企業文化和人員團隊已經消失殆盡。這對收購來説，毫無疑問也是一個大忌。
幾家標杆企業的會員數陷入停滯則昭顯出美國互聯網醫療賴以實現高速增長的2B渠道正在見頂。一方面，有實力的大型僱主或保險公司開始自建遠程醫療服務。亞馬遜之前就推出了只針對員工的Amazon Care，隨後將其面向全美，最後乾脆直接收購下場。另一方面，由於互聯網醫療的侷限性，現有會員接受服務的意願也出現了下降的趨勢。
Teladoc也意識到這個問題，一方面，它試圖通過收購Livongo這樣的專病服務商吸引用户；另一方面，它也在開拓2C的渠道。比如，Teladoc在2月與亞馬遜合作，利用支持Alexa服務的智能音箱為客户提供24×7的非急救一般醫療服務。
此外，Teladoc加大了對旗下心理健康服務品牌BetterHelp的推廣。該服務為沒有心理健康保險或無法在其健康計劃網絡中找到治療師的消費者滿足了重要的社會需求。
不過，這也導致營銷成本的飛漲。其在2022年第1季度的廣告和營銷費用達到1.87億美元，較去年同期大幅增長49%。第2季度的廣告和營銷費用仍舊居高不下，達到了1.65億美元，較去年同期增長69%，佔其當季收入的27.8%之多。
不過，至少Teladoc目前雖然增速減緩，但依然保持增長。同時，創下高增長神話的團隊仍然還在，其賬上也還有8.8億現金及等價物。此外，投資者仍然堅信互聯網醫療依然有着巨大的想象空間。損失慘重的“木頭姐”依然在低位不斷買入。目前，“木頭姐”旗下的方舟ETF已擁有Teladoc近12%的股份，成為其最大股東。
這位明星投資人在接受採訪時曾表示：“我們希望我們（持有）的公司進行積極的投資，我們現在不想要利潤。我們希望他們積極投資，是因為我們正在進入許多贏家通吃的市場。”
她用亞馬遜的例子為Teladoc打氣。亞馬遜最初上市時的股價約為18美元，隨後暴漲至180美元的水平。2001年左右，亞馬遜損失了約90%的市值，重新跌回了原點，這基本上意味着其資本成本增長了十倍。如今，亞馬遜的股價又重新回到了當初的水平。
不過，股權的過於分散導致控制權旁落對於Teladoc來説恐怕不是什麼好消息。畢竟，資本的最終目的仍然是為了賺錢。“木頭姐”們的虧損最終仍將尋求回本的機會，這將導致Teladoc的長期戰略具有不確定的可能。
明星數字醫療企業Babylon Health的首席執行官阿里·帕爾薩（Ali Parsa）同樣認為Teladoc可以從亞馬遜在20年前的重新崛起中學習經驗——亞馬遜在低谷時聚焦於將公司與競爭對手區分開來的領域，鎖定了電子商務。如今，亞馬遜已經是全球頂級電商巨頭。
Teladoc可以通過專注於將其與競爭對手區別開的能力，如為用户提供更好的健康預防，從而向支付方證明價值來應對競爭。加大對技術的投資是較為明智的舉措，這可以使服務商遠程跟蹤患者的健康狀況，提供個性化護理建議，並賦予在健康問題升級為需要昂貴的急性治療之前進行干預的能力來區分自己。這正是Babylon Health一直實施的路徑。
相比之下，國內互聯網醫療雖然行業背景和模式上與美國相差甚遠，但在對數字技術應用的探索上並不輸給國外。
比如，剛剛發佈的平安健康財報就提到在企業客户員工管理式醫療服務中實現更多的數字技術運營和廣泛的資源整合，並將血壓手錶等數字技術引入管理流程。京東健康則在近日召開了主題為“數實融合、智贏未來”的數智醫療大會。微醫則嘗試在人工智能醫療器械上做出探索。
與此同時，國內互聯網醫療也紛紛在嘗試結合數字療法，從而真正能夠幫助解決疾病本身，而非以往略顯雞肋的輕問診的形式。這也將大大增加互聯網醫療解決患者疾病實際痛點的能力，而非單純將其作為一個開藥工具。
以目前的形勢來看，以收購聞名的Teladoc如果未來成為被收購的一方也並不令人意外。畢竟，股價幾乎處於谷底的Teladoc仍然維持着巨大的網絡及知名度，且其行業的想象空間潛力巨大。
例如亞馬遜，在一年前其甚至還是互聯網醫療的客户。但不到一年時間，亞馬遜從為員工自建Amazon Care，到火速收購One Medical入場。作為其競爭對手，沃爾瑪同樣也收購了一些小型的醫療服務商。此外，也有不少默默對醫療有着濃厚興趣的超級玩家。
隨着時間的推移，這些巨頭在通過稍小型服務商的運營中積累了經驗後，未必不會對Teladoc下手，從而一舉奠定自己在醫療健康的領導地位——如果屆時的Teladoc仍然沒有走出困境。
這家全球互聯網醫療的標杆企業，未來究竟會怎樣？我們也將隨時保持關注，並帶來第一手的報道。