近日，醫脈通(02192)披露了截至2022年6月30日止六個月的中期業績，這也正好差不多是公司港交所上市一週年的時間節點。
從2020年到2022年，資本市場上的投資者們見證了醫療股盛極而衰的一個完整週期。儘管頂着“中國醫生社區上市第一股”的光環，醫脈通依然走入了低谷期：自2021年12月開啓下跌通道以來，公司股價從最高價46.979港元/股跌至9月8日收盤的11.2港元/股，較27.2港元的發行價已跌去過半。
身處醫療在線社區賽道，醫脈通正同時承受着來自醫療行業“擠泡沫”和互聯網行業流量紅利消退的雙重壓力：2022年上半年，公司營收同比僅增長1%。
在這個亟待變革與轉型的時期，公司自身的成長邏輯、商業模式與“自我造血”能力將更多地受到投資者的考量。
銷售、行政成本高企拖累利潤下行
近日，醫脈通公佈了2022年中期業績，收益約為1.32億元人民幣，同比增長1%;母公司應占溢利2697.3萬元，同比增長37%。每股盈利3.78分。
從過往業績來看，公司營收穩步增長，但歸母淨利潤波動較大，2021年歸母淨利潤僅為4061.6萬元，而2019年歸母淨利潤為3127萬元，兩年複合增長率為13.97%，遠低於同期營收增速。
報告期內，公司持續錄得較高的毛利率，這是由於其主要收入來源於營銷業務。2019-2021年間，公司毛利率分別為63.49%、73.17%和70.57%，2022年上半年則為69.15%。
在財務結構方面，公司流動性持續充裕，資產負債率持續走低，從2019年的41.79%降至2020年的33.32%。截至最新披露日期，公司資產負債率已降至3.58%，現金及現金等價物約為40.48億元。
據智通財經APP瞭解，在運營方面，公司用户規模持續增長，但增速有所放緩。
據財報披露，醫脈通用户規模從2020年底的350萬增長至2021年底的550萬，截至22年6月30日註冊用户數達600萬人;其中執業醫生從2020年底的240萬增長至2021年底的310萬，截至22年6月30日為345萬人，佔中國總執業醫生的比例從2020年底的58%上升至82%。
不難看出，近年來醫脈通非醫師用户所佔比例越來越高。從同類垂直線上社區的發展歷史來看，非核心的新用户的大量湧入往往會使得社區氛圍被稀釋、內容質量降低，導致用户粘性下降、核心用户出走;而從註冊佔中國總執業醫生的比例來看，公司也很快將要面臨醫師用户增長的天花板。屆時，如何挖掘新增長點、留存核心用户將成為公司需要解決的重要課題。
用户活躍度是衡量用户粘性的重要指標之一，但從這方面來看，醫脈通的情況並不太樂觀。據披露，2020年第四季度，醫脈通平均每月活躍用户數超過100萬人;2021年第四季度醫脈通平均月活用户達161萬，同比增長56%，月活率則保持在29%左右，並未有明顯提升。
作為一個垂直化內容社區，內容質量影響着社區的口碑，良好的內容質量能夠有效提升用户在社區的參與度。線上社區本身並無多少技術門檻，內容的專業度、豐富性在一定程度上相當於社區的核心競爭力。
據智通財經APP瞭解，目前，醫脈通平台的文章和視頻包括(但不限於)臨牀指南、研究文獻、用藥參考、臨牀進展和定製內容。然而，目前，醫脈通社區內容的更新仍然主要依賴於員工，而相應成本也在逐漸增加。
據招股書披露，截至2020年底，公司內容團隊包括95名全職醫學專家及數字推廣內容設計師。公司行政開支已從2019年底的3139.1萬元增長至2021年底的1.02億元，在2022年上半年為5098.8萬元，同比增長14.85%，佔公司營收比例接近40%。
另一方面，公司銷售成本也從2019年的4437.9萬元增長至2021年的8370.6萬元，幾乎翻倍。銷售成本、行政成本雙雙高企，拖累公司利潤，這或許也是醫脈通的業績出現“增收不增利”現象的原因之一。
從整個互聯網行業來看，流量紅利枯竭、內卷加劇是所有互聯網公司共同遭遇的困境。而對醫脈通自身來説，公司不僅要面對來自行業內如“丁香園”、“杏樹林”等競爭對手的壓力，短視頻、直播等新業態也正逐漸分走用户有限的注意力。
與此同時，商業化困難、盈利模式單一是這一類垂直內容社區難以擺脱的弊病。從業務結構來看，醫脈通商業模式的“含金量”似乎還有待商榷。
營收高度依賴“打廣告”
自2021年上市以來，不足兩年時間，醫脈通就遭遇評級機構數次下調評級：僅2022年至今，高盛就三次下調公司目標價，一路從35港元降至15港元，維持“中性”評級。
仔細分析公司的業務架構，會發現和不少其他線上內容社區平台一樣，公司大部分營收實際上來源於廣告營銷業務。
據智通財經APP瞭解，目前，醫脈通業務主要分為三塊：精準學術營銷及企業解決方案，主要服務於藥械企業、醫療機構和研究機構等;醫學知識解決方案，旨在提供專業醫學信息，為醫療行業從業者答疑解惑;智能患者管理解決方案則包括了互聯網醫院服務，以及與非營利性機構、藥械企業合作推出的患者管理及教育服務。
招股書數據顯示，2018年至2020年，公司精準營銷解決方案營收分別為5313.7萬、7831.7萬、1.57億，營收佔比分別為63.7%、64.4%、73.4%;而到了2021年底，這項業務的營收為2.59億元，同比增長34.9%，在公司的收益佔比中擴大至91%。可以看出，目前醫脈通的營收幾乎完全依賴於“打廣告”。
在助力醫生科研方面，儘管公司先後發佈了《全醫藥學大詞典》、《醫學文獻王》、自建臨牀試驗數據管理EDC系統、“論文通”服務、遠程智能臨牀試驗技術平台(DCT)等多個功能，但這些努力仍未能有效轉化為業績增量。
研發費用比例的逐年下滑則是另一個值得擔憂的因素。2018-2020年間，公司研發費用從1220萬元增長至1570萬元，研發費用率則從2018年的14.5%下降至2020年的7.4%。
而從公司近來的動向來看，業績依賴營銷的局勢在未來一段時間內仍將持續。
2021年10月，醫脈通宣佈收購北京美迪康60%股權。美迪康主要業務為醫學學術會議會務管理系統軟件的自主研發和推廣應用，有着不少學術會議資源，預計將讓醫脈通的營銷服務進一步拓展到醫療會議方面。
小結
從業績方面來看，公司營收穩健增長，財務狀況良好，但盈利能力尚且有待改善。而在業績背後，主營業務結構單一、核心競爭力不足等因素則為公司的長期前景增添了不確定性。