作者 | 南風窗常務副主編 譚保羅
全國“兩會”期間，“財政赤字貨幣化”成為了公共信息空間的討論焦點。但遺憾的是，這可能是一場偏離重點的討論。
質疑者最擔心的問題是，倘若由中央銀行購入國債，本質上是國家向央行借錢，將導致進一步的貨幣超發，並引發通脹，特別是房價的再次爆發。
這種擔憂是人之常情。2016年的房價暴漲一直都是普通人心中的痛，而且痛到現在。如果房價趨勢不變，痛感還將繼續。
不過，我們不能忽略一個根本性問題，即貨幣紀律和財政紀律儘管有着不小的關聯，但它們畢竟是兩回事。對“財政赤字貨幣化”的過度擔憂，本質上是將兩者進行了混同。
而且，一些觀點更是在對這種混同進行誤導，讓這場討論日益偏離重點，並被有意無意地複雜化。
爭論的起點是特別國債的發行。政府工作報告提出，今年赤字率擬按3.6%以上安排，財政赤字規模比去年增加1萬億元，尤其引發關注的是，將同時發行1萬億元抗疫特別國債。
一些觀點將特別國債和“財政赤字貨幣化”進行聯繫，認為可能開啓央行認購國債，即財政向央行借款的模式。
這種可能性不大。因為，財政直接向央行借錢，根本就“不合法”。1995年，我國通過了《中國人民銀行法》，其二十九條和三十條明確規定，財政部以及地方財政系統不得向央行借款，也包括央行不得直接購買政府債券，包括國債和地方債。
此前，我國曾發行過兩次特別國債，但發行對象都不是央行。換句話説，即是在特殊時期，我國也嚴格遵守着中央銀行法，不允許人民銀行直接購買國債，而是採取向商業銀行發行的方式來籌集資金。
第一次特別國債發行發生在1998年，發行規模為2700億元。當時正值亞洲金融危機，部分商業銀行資產質量惡化，資本充足率較低。根據《巴塞爾協議》規定，商業銀行資本充足率不得低於8%，而四大行達不到該標準。於是，為了補充四大行的資本金，財政部向四大行定向發行了2700億元特別國債。
必須注意，這是一次“財技”高超的操作。從一定程度上來講，的確是央行釋放資金來購買國債，卻“繞道”了商業銀行，並不違反中央銀行法。
在這次操作中，提高四大行資本充足率的方式是財政部直接注資，但2700億元是一筆鉅款。這筆錢由財政部發行國債的方式來籌集，而認購國債的就是四大行自己。那麼，這是四大行用自己的錢來給自己注資嗎？顯然不是，這時央行出現了。
在四大行購買國債之前，央行先將法定存款準備金率從13%調低到8%，剛好為四大行釋放了2700億元可用資金。實際上，這一系列操作都是合法的。央行下調法定準備金率是貨幣政策的正常操作，而商業銀行一直都是國債的認購者。總之，央行並未認購國債。
第二次特別國債發行是2007年。此時，正值次貸危機爆發，中國成為國際遊資的避險地，大量美元湧入中國，外匯儲備急速上升。於是，需要成立中投公司來負責外儲的管理和投資。由於法律限制，央行不可能直接把外匯劃撥給財政部，也是財政部只能向央行按照匯率購入外匯。
同樣，財政部的錢哪裏來，依然是發行特別國債。但這次發行面臨兩個問題：一是規模遠比上次大，為1.55萬億元，因此除了銀行外，還必須尋找其他投資者；二是四大行中的建行、工行和中行都已上市，如此大規模的認購，顯然會受到資本市場的制約。
最終，選定了還未上市的農行來認購1.35萬億元特別國債，剩下的向公眾發行2000億元。其時，正在大搞股改，同樣也準備上市的農行並不具備這個資金實力。於是，央行再次出馬。
農行認購了國債之後，轉手給央行，即央行通過公開市場操作將1.35萬億元特別國債從農行處購入。與此相對，則是1.35萬億元資金回到了農行。2017年，還有一次特別國債發行，但這一次只是2017年到期部分的續發。
回顧以上兩次操作，資金最終的釋放的確和央行有關，但絕非財政直接向央行借款。兩次操作的精髓的在於“繞道”商業銀行。實際上，如果要討論貨幣問題，商業銀行的重要性可能比央行更關鍵和直接。
商業銀行購買國債和央行購買國債為何不同？
首先，我國的《商業銀行法》明確規定，商業銀行可以買賣債券，這是一種正常經營行為。實際上，買賣債券也是除了存貸款業務之外，商業銀行最主要的業務之一。比如，中國一些中小銀行由於網點少，存貸業務規模小，所以只能致力於把自己打造成為“債券銀行”，即以債券交易為核心業務來盈利。
在經濟危機的特殊時期，一些國家的確有央行直接購債的特例。但是，央行不直接購買國債，而由商業銀行購買，卻是全球通行的金融監管規則。
這個規則的邏輯是：央行是壟斷的，是以國家信用為背書的，當然也易受國家“影響”。如果允許國家“左手倒右手”，將有悖於現代世界的金融治理規則。
但商業銀行不一樣，它們是競爭性的市場主體，債券買賣行為受到股東、公司治理和市場力量的多方制約。所以，買賣國債是一種“市場理性”，可以給予較大的自由度。
不過，這只是一種理想狀態。比如，中國主要商業銀行都是上市公司，必然受到市場的約束，但也不能忽略它們很多是國有控股。這會讓事情有所不同。
目前，1萬億元抗疫特別國債的發行方式還沒有完全明確，但央行直接從財政部購債的可能性，顯然不大。
首先，央行直接購債，必須先修改《中央銀行法》，否則這種行為就是“違法”。其次，在國際貿易博弈的特殊時期，央行直接購債將對金融市場產生極大的衝擊，尤其會對人民幣幣值產生負面影響，得不償失，沒有人會這麼做。
更重要的是，中國並不缺乏可以認購的市場力量。商業銀行和各類機構投資者完全可以合法購債。而且，在經濟下行壓力依然存在的時點，中國國債是風險最低的優質資產，不愁沒人認購。
因此，從種種因素來推斷，“財政赤字貨幣化”的主要手段——央行直接購買國債基本上不可能出現。
實際上，“財政赤字貨幣化”不但是一場過度的討論，而且更是一場偏離了重點的討論。普通人對“財政赤字貨幣化”的擔憂，很大程度來自房價暴漲的痛感，以及和柴米油鹽相關的通脹問題。
然而，即使是央行直接購債——這只是一種假設，也並非引發通脹和房價暴漲的直接原因。
央行直接從財政部購買國債之後，資金進入財政系統成為支出，按照凱恩斯的理論，財政支出有着乘數效應，它會拉動需求，自然也增加購買力，最終也有推高房價和物價的可能性。
但在中國，和財政支出相比，銀行系統的信貸擴張和房價、物價的關係更大。
銀行系統對需求的拉動也有一個乘數效應，即貨幣乘數，在理想狀態下，它是法定存款準備金率的倒數。5月24日，人民銀行發佈公告稱，2018年以來，已經12次下調存款準備金率。可見，中國對貨幣乘數效應運用的頻繁程度。
實際上，除了降準外，央行還多次通過降息和公開市場操作，來發揮貨幣對經濟的刺激作用。
相反，國債發行這樣的財政政策，遠遠不如貨幣政策這麼“積極”。
在一國的財政金融體系，有着兩種紀律，一是財政紀律，一是貨幣紀律，兩者相互聯繫，但也截然不同。
先説貨幣紀律。首先，貨幣是如何產生的？在法定信用貨幣時代，貨幣分為基礎貨幣（也叫高能貨幣）和派生貨幣，前者由中央銀行發行，它們進入商業銀行的準備金賬户之後，再通過商業銀行的信用創造（主要是信貸），成為派生貨幣。可以這樣説，市場上的購買力是派生貨幣決定的，而非基礎貨幣。
不過，基礎貨幣是商業銀行進行派生貨幣創造的“種子”，而利用這個“種子”創造多少流入市場的派生貨幣則是商業銀行的事情。商業銀行作為盈利機構，它們會有“理性權衡”：在經濟上行的時候，它們傾向於增加貸出；而在經濟下行的時候，則會減少貸出，因為風險過高。
派生貨幣的創造是一出“雙簧”，除了貸出資金的商業銀行，還有貸入資金的企業，缺一不可。貸款企業作為“理性人”，也會“理性權衡”：在經濟上行時加速擴張，增加貸入；反之，在經濟下行時，則趨於保守穩健，減少貸入，因為投資前景堪憂，可能無法覆蓋利息。
於是，問題來了：如果商業銀行和貸款企業都不是“理性人”，怎麼辦？
比如，即使經濟基本面欠佳，資金貸出風險高，借貸投資的收益差，兩者依然會不斷地發生借貸行為，創造派生貨幣。特別是在銀行是國有控股，企業也是國有控股，即雙方都有國家信用兜底的情況下，這種情況可能會愈發嚴重。
20世紀八九十年代之交，中國深受通脹之苦，很大程度就是因為這個原因。於是，中國痛定思痛推出了金融改革和國企改革。
2016年的房價暴漲和這種“雙簧”也有着密不可分的關係。這些年，中國銀行業的信用創造異常活躍。2015年底，我國的廣義貨幣（M2）餘額為139.23萬億元，到了2020年4月末，這個數字是209.35萬億。兩個時點相比，增加了大約50%。
M2是一個截面概念，即某一時刻的數據，而購買力則是一種流量體驗。因此，M2只是判斷購買力（通脹）的一個指標，它並不完全精確。但它過快的增長，也的確能説明一些問題。
可以説，貨幣紀律分為兩個環節，一個是基礎貨幣創造環節，央行直接購買財政部債券，即是基礎貨幣的創造；另一環節是派生貨幣創造，它由商業銀行放貸慾望和貸款企業的貸款慾望共同決定。
問題出在第二個環節，即商業銀行放貸慾望過度強大，以及約束軟約束的企業主體大量存在，導致了貨幣紀律的鬆弛。這正是房價暴漲的重要原因，但這個問題，有賴於更進一步的改革，早已超越了銀行和財政的範疇。
實際上，就財政紀律而言，中國是世界上財政紀律最好的國家之一。如果有人對此不解，那麼一定是混淆了財政紀律和財政效率這兩個概念。
在20世紀90年代中期的財政金融大改革之後，中國未發生過財政向央行借款的事情。而且，規範和約束政府收支的預算制度也在不斷完善之中。
《預算法》於1995年開始施行，之後又在2014年進行了修改，我國現代預算制度的框架基本建立，並在不斷完善之中。可以説，我國的財政紀律一直都比較嚴格，問題在於財政的效率，特別是財政支出的效率上。
特別要注意的是，《政府工作報告》明確提到抗疫特別國債的具體用途，並強調建立直達市縣基層、直接惠企利民的特殊轉移支付機制。其中，“直達市縣基層”的提法非常關鍵，它旨在減少資金在層層下撥中的損耗。此前，財政部長劉昆已公開透露，今年一季度財政收入出現負增長，預計2020年全年一般公共預算收入將低於上年。
當收入減少，那麼提高錢的使用效率就變得更重要。這是一個簡單的邏輯，也是一個信號。
編輯 | 趙義
排版 | Jing
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