作者：韓瑋燁 李瑩 來源：地產資管網
近幾年，開發商熱衷於“地產+基金”雙輪驅動模式，以地產基金平台擴大表外融資能力，一方面助力土地拓展，一方面還可以獲取資本利差。朗詩控股集團旗下的青杉資本卻走了一道“窄門”---堅持做標準的地產基金。
如今，朗詩青杉資本管理的股權基金資產規模已突破120億元，管理20多個存量項目。客觀講，跟體量大的地產基金相比，其規模只稱得上適中。但在朗詩青杉資本副總經理兼基金管理部董事總經理方旭東眼裏，這條路才是穿越長週期的終極之路。
日前，睿和智庫創始人韓瑋燁與方旭東進行了長達一個多小時的對話，理性且真實，首次披露朗詩青杉資本為什麼不做“賺錢的”債權類業務。
睿問：國內多數房企集團旗下的地產基金平台，主要的業務是地產融資，既有穩健的利潤，又可以幫母公司擴大表外融資能力，朗詩青杉資本為什麼一直沒有做此類業務？
方旭東：我們不做債權融資，主要因為它不是標準的地產基金業務，反而更像銀行等金融機構業務。標準地產基金的收入應該來源於管理費，而不是資金差價。這一點，早在5年前我們就很明確了。
睿問：也就是説，朗詩青杉資本更希望專注於標準的股權類地產基金業務？
方旭東：是的，這主要是專業性的問題。我們專注於地產基金業務，儘管私募基金牌照並未要求只能投地產業務，但我們認為不專業的事情，做了也未必能有好結果。
就像做債權業務，中國做信貸業務最專業的機構就是銀行，銀行具備10%以上的資本準備金、強大的監管催收部門、嚴格的資產抵押等優勢，也只是賺取很少的利息差，我們地產基金憑什麼比銀行賺取更多利潤空間呢？一旦市場動盪，壞賬的風險是很大的。專業的事情必須交給專業的人來做，不專業的人偶爾一兩年能做好是因為大勢好，但不能總心存僥倖。
睿問：真正標準的地產基金業務應該如何做？
方旭東：標準地產基金業務的本質是通過管理達成資產增值，這才是我們這種企業的核心優勢與專業強項。
地產基金業務還有一個特點，就是不能保本保收益。舉例來説，在私募地產基金中，假設一名基金管理人以前有很多成功經驗，現在手裏又剛好有優質項目，吸引來了投資者，那麼這個投資者需要具備風險判斷的能力，並且是出於信任基金管理人的能力，才能達成合作。也就是説，雙方必須同時進行專業能力判斷，才能正確理解這筆投資。掙了錢，利潤全歸投資人，基金只收取管理費用，如果賠錢亦如此。
睿問：如何找到合格投資者？
方旭東：我們在募資時主要考慮兩個方面：
1.資金的來源，這部分與投資人的抗風險能力和專業性相對應。我們更傾向於選擇機構投資人，專業與專業對談。比如一個項目成本是多少，改造時間要多長，未來還需要投入多少費用，税費、售價分別是多少，列清楚後達成一致再合作。這樣雙方對未來的收益都能瞭解清楚。萬一虧損，機構投資人也能承受。而且我們的項目規模也比較大，通常都是上億級別，大部分項目1-2個機構投資人就足夠了，因此不考慮散户。
2.資金週期，一般商辦資產的盈利週期在3-5年，甚至7年，因此資金的期限一定要很長，並且能與我們同步出資，這樣是最理想的。
睿問：你們不墊資嗎？我知道很多基金都是先有項目，之後才找投資。
方旭東：我具體解釋一下，要求投資方同步出資，其實是我們將國外基金模式與國內基金模式進行了結合。在國外，通常是資金先募集到位，然後找到匹配的項目，就開始投入了，也就是資金走在項目前面。但中國的投資人不習慣這樣，通常希望先看到具體項目再投錢。我們希望改變這個模式，因此做了個“中西結合”。
睿問：國內不動產大宗交易市場一直不是很活躍，導致資產退出很困難，癥結出在哪裏？
方旭東：有兩個原因。首先，過去住宅開發市場增長太快，特別是房價漲幅太大，提前透支了不動產租金的增值空間。多年來租金投資回報低於房價漲幅的思維慣性，使業主寧可空置也不在乎租金，認為房產總是會增值的，自然也就不會產生交易行為了。
住宅市場價格的畸形也影響了商辦的增值空間。舉例來説，美國或中國香港等地的商辦資產，只需要1%-2%的資金成本就可以撬動高達5%-6%的收益率，那麼投資者只要賺中間的利差就可以了。但在中國，一個既含住宅又含商辦的綜合體項目，往往以住宅價格為基準，整體都偏貴，住宅部分在賺到收益退出後，商辦價格早已超出了其原有的價值，未來增長空間幾乎為零。這種情況下，長期持有商辦物業，無論是險資、REITs還是自有資金，找到“接盤俠”都比較難，因為投資人很難賺到利差了。
其次，中國資金成本太高，持有資產的租金尚不足以抵扣利息，賺錢越來越難了，市場必然不活躍。
睿問：公募REITs推出後呢？
方旭東：我個人覺得其實不那麼樂觀。按照國際案例，在REITs的框架中，每年分給投資人的分紅至少在4%-5%，那麼毛利率對應就要高到6%-7%，這就把商辦資產的中樞價格整個拉低了。特別是標杆地段的優質項目畢竟是少數，如果這些項目都很難，資質不那麼好的項目就很可能會虧錢。這也是現在很多開發商都在“甩賣”資產的原因，都怕賣晚了價格更低。
睿問：朗詩青杉資本的投資賽道是如何劃分的？
方旭東：我們的賽道沒有按照產品類型去劃分，無論是做長租公寓還是商辦，只是針對位置、體量而言的，但核心商業模式仍然是通過改造、運營使資產升值，退出時也是直接退資產，這是我們最主要的商業模式。
以長租公寓項目為例，因為疫情得到控制後，公寓市場整體比較穩定，比商辦、酒店受影響程度小，出租率和租金變化都不大，可以為我們帶來穩定現金流，我們也就願意長期持有。
睿問：很多人都在説這兩年是抄底商辦物業的好機會，朗詩青杉資本會機會性選擇進入麼？
方旭東：商辦物業與住宅開發不同，住宅開發可以在一定程度上背離經濟週期，但商辦本質上就是與經濟大勢密切相關的。前面説過，商辦主要通過租金來獲取收益，因此無論是辦公樓租金、酒店房費還是商場店鋪租金，最終都得和實體經濟的經營消費掛鈎。這就導致我們在判斷商業不動產的價值時，首先要考慮租金走勢，其中，經濟大勢、就業、人均收入等都是租金水平的重點參考因素。
中國已經進入到了新的發展階段，未來的經濟增速以及居民消費的提升速度，都不再像以往那麼快，再疊加各種不確定因素的影響，租金水平並不樂觀。因此，去年下半年至今，我們對商辦不動產一直保持“既積極又謹慎”的態度，一方面主動挖掘具備優質潛力的項目，另一方面提高投資門檻、安全邊際等。應該説，未來3-4年內，我們都偏向機會性入手，必須足夠有吸引力、足夠安全可靠才行。我不認為企業規模足夠大就足夠安全。
睿觀點
朗詩的願景是成為一家 “百年綠公司”，這個百年絕非靠高槓杆支撐的規模去實現的。
在漫長的時間跨度中，每家企業都會面臨無數挑戰與危機，都會發生翻天覆地的變化，最終只有財務穩健、有獨特商業模式的企業才能存活長久。
