觀點指數 時至年報季，2022年第一季度各大企業紛紛披露了2021年全年業績以及相關財報。
觀點指數在選取的樣本企業中整理了商業資產方面的財務數據，樣本企業的表現均較為不俗，越秀房託在其中表現比較突出，營收、利潤及面積和物業估值均處在領先地位。
疫情之下消費市場受挫，寫字樓標的成為一季度大宗交易市場裏交易者們的寵兒；在一季度裏投資者們在保持縱向專業領域佈局的同時，更注重於對業務範圍涵蓋全地產領域的開發商實體或者ACM們進行投資或受併購。
融資市場裏，可持續發展貸款、碳中和ABS等綠色融資正扮演着越來越重要的角色。
大宗交易：寫字樓標的最受青睞，上海地區最為活躍
2021年第一季度錄得發生在內地或以樣本企業為交易方的大宗交易共10宗，總交易面積為 651689.81 平方米，交易總金額達到148.04 億元人民幣。
從資產成交區域來看，本季度錄得的10宗交易中，有6宗標的位於上海，反映了上海依舊是全國商業地產交易最活躍的地區。
圖1：大宗交易資產類型按宗數劃分
數據來源：觀點指數整理
大宗交易偏好類型主要集中在寫字樓領域，10宗交易裏寫字樓標的佔6宗。
反覆來襲的新冠疫情給宏觀經濟環境帶來太多不穩定性，一方面直接影響購物中心持續開放，難以給消費者們提供一個穩定消費的物理環境；另一方面，宏觀經濟受挫影響了人們的收入，使得人們消費意願與消費能力都有所下降，從而降低購物中心的投資潛力，進而造成零售商業對市場投資者們的吸引降低。
圖2：大宗交易按金額與面積對比
數據來源：觀點指數整理
從交易金額及面積佔比來看，寫字樓作為投資者們長期關注的物業類型，季度內成交面積佔比近7成，成交金額佔比約65%。零售物業交易市場遇冷，雖然零售物業成交量佔比達30%，但交易總額僅佔所有類型交易總額的5%。酒店類型的資產交易雖少，但是卻佔了極大的分量：僅憑1宗的交易數量就佔據了交易額的三成以上，貢獻來源於世茂集團為渡過流動性危機而以45億出售上海外灘茂悦大酒店予上海地產集團。該標的位於城市核心區，此次交易世茂集團獲得收益30.1億元。
此外較為值得關注的是領展出資5.96億澳元，與國際房地產投資集團Oxford Properties組建合資公司，取得澳洲地產公司Investa Gateway Office 49.9%的股權。該企業市值逾 23 億澳元，持有並管理五個位於澳洲悉尼及墨爾本核心地段的優質寫字樓項目。
該筆交易中領展斥資28.3億元，取得共計187,148平方米核心區寫字樓資產的49.9%權益，截至2021年12月31日，這五項寫字樓標的估值11.311億澳元，出租率為92.6%，加權平均租約期5.8年。按照領展設立的合資公司所佔的49.9%比例股權換算，能帶來收入4960萬澳元的收入。
CMBS：碳中和主題ABS異軍突出
表1：2022Q1獲得通過的CMBS項目一覽
數據來源：上交所、深交所官網，觀點指數整理
據觀點指數監測，2022年第一季度共錄得已獲通過的CMBS共10筆，CMBS總規模達到418.23億元，從提交申請到通過的平均週期為64.7天。
光證資管-光控安石商業地產第4-X期資產支持專項計劃規模達到150億元，規模遠比其他資產支持專項計劃要大。
該項目的底層資產為靜安大融城，屬於零售商業物業。靜安大融城位於上海靜安區核心商務地段，項目建築面積達到19萬平方米，規模上來講屬於超大型購物中心。與其他兩個以零售物業為底層資產的CMBS（重慶國泰廣場、珠海華髮商都）相比，其在城市區位、建築面積、招商質量上都有着更大的優勢。
同時其在開業以來便受到資本市場關注和青睞，在2019年通過發行類REITs產品實現資產證券化。疊加光大安石為該項目做得增信措施，得以支撐起該項目150億元的規模。
圖3：CMBS項目按底層資產類型按數量劃分
數據來源：觀點指數整理
從底層資產類型來看，綜合體、零售和寫字樓佔比大致相同。
值得注意的是，第一季度通過的CMBS中有兩筆是碳中和相關的，規模達到121.59億元，平均單筆約60.8億元，而已通過CMBS的平均規模為每筆41.8億元，以碳中和為主題發行的CMBS規模上會大於常規的商業地產ABS。
在目前國家"雙碳"政策的大背景之下，為了更好地讓金融服務相關碳中和企業的發展，降低碳排放給相關企業帶來的經濟損失，引導資金流向綠色低碳領域，以碳中和ABS為代表的綠色融資工具無論是從融資額度還是從審批上來講，相對於受到管控的地產行業的常規ABS來説，獲得的支持性都更高。
碳中和主題的CMBS正逐漸流行起來，會越來越成為新的有效融資工具 。
投資/收併購：投資者更偏好AMC、企業實體
季度內錄得樣本企業或內地區域發生投資/收併購事件共11起，有披露交易金額事件共10起，總規模達到1381.78 億元。投資/收併購的佈局涉及物流、零售領域以及開發商、信託類AMC等企業實體的股權投資。
圖4：投資標的按資產類型劃分
數據來源：觀點指數整理
可以看出，相比於直接對商業地產領域進行投資，投資者們更偏好對開發商實體或商業地產資管機構進行股權投資 或者收併購。作為被投資或收併購的標的，這些開發商實體或者資管機構旗下都有各類較為優質的商業資產組合。投資偏好背後反映出的是投資者們更傾向於全領域投資商業地產而非僅僅只專注於某一領域如零售或者酒店。
最典型例子便是發生在3月17日的瑞典私募股權公司EQT（殷拓集團）收購霸菱亞洲事件。這筆交易預計將於2022年第四季度完成交割，EQT將獲取霸菱亞洲控制旗下基金的普通合夥人實體霸菱亞洲管理公司的100%股權，並可收取部分現有基金以及未來一切新基金的超額收益。
基金併購與商業地產併購邏輯一致，主要都是為了增強實體和基金的品牌力以及投資業務與標的的多元化，充分分散分險，拓展收益潛力。EQT作為一個大型資產管理平台，較為注重地域和資產線的多元覆蓋。此前其在亞洲也設立了團隊，但從市場活躍度來看產出收益相對不那麼突出。從規模上來講，霸菱亞洲作為亞洲地區領先的頭部AMC ，此次收購充分補充了EQT在全球市場中亞洲區域的市場覆蓋。
債券與非標融資 ：融資主體傾向於吸納美元資本
2022年第一季度共錄得內地或樣本企業的融資（不包括ABS融資以及綠色貸款） 事件4起，總規模為94.48 億元人民幣，相比於投資/收併購市場一千億以上的規模，融資市場表現得並不算活躍。
表2：報告期內債券與非標融資事件一覽
數據來源：觀點指數整理
報告期內，遠洋資本新發行私募基金，規模達38億元人民幣。基金計劃通過對優質的城市更新項目以及有潛力的特殊機遇項目進行投資。值得關注的是該基金是國內首支聚焦於境內住宅開發的美元特殊機會基金。
遠洋資本擔任基金的普通合夥人（GP）及基金管理人，負責基金的日常運營及管理。該基金是遠洋繼冷鏈基金、核心寫字樓基金、物流地產基金後，近期成立的第四支美元私募股權基金。
在聚焦於新經濟地產領域投資的當下，將投資領域聚焦到住宅開發的募資項目相對較少，而這支基金專注於投資中國境內包括長三角、大灣區在內的核心城市的住宅開發項目，背後邏輯依舊是聚焦於核心資產，繼續深挖城市化進程的剩餘潛力 。
同時領展在融資市場發行6億美元債券，息票率2.75％，發行期限為10年期，資金用作一般公司用途。這是領展迄今為止發行的規模最大、利率最低的債券，分別獲穆迪及標準普爾評為"A2"及"A"評級。
領展能夠發行高規模低利率的債券，反應其項目經營以及基金運營狀況優良且穩健。
年報觀察：匯賢單位產值表現領先，越秀房託各項指標均位於前列
報告期內，部分樣本企業披露2021年度財務數據，觀點指數整理其中位於內地的商業地產標的數據，數據如下圖：
圖5：樣本企業商業地產資產的營收與淨利潤
數據來源：觀點指數整理
營收方面，匯賢產業信託表現領先，2021年度旗下投資物業 營收額達到25億元以上。越秀房託緊隨其後，達到20億元級別。
然而，匯賢產業信託是樣本中僅有的沒有實現盈利的企業，其在向基金持有人分派收益之前便淨虧損約2.5億元，虧損主要來源於年內旗下物業的公允價值變動以及日常的基金及物業運營。
圖6：樣本企業商業地產資產的估值與物業面積
數據來源：觀點指數整理
物業規模以及物業價值方面，越秀房託在樣本企業中取得雙雙領先，在大中華區的物業組合面積約120萬平方米，估值同時達到了400億元級別。
然而越秀房託單位面積估值的表現略遜於匯賢產業信託，平均每平方米的物業估值為35828.26元/平方米，而匯賢產業信託這一數據上的表現是40795.98元/平方米。
圖7：樣本企業商業地產資產的單位面積估值與營收
數據來源：觀點指數整理
創收能力方面，匯賢產業信託以約76萬平方米的商業物業規模取得25億以上的營收，單位面積產生約3353元的收入，在樣本企業中的單位估值以及單位創收兩個維度上雙雙領先。越秀房託與招商房託單位創收能力接近，分別為1518元/平方米和1731元/平方米。單位產值背後反映的除了前期的投資審美以外，還反映了其對商業物業的投後運營能力。
此外，一般來講當物業面積提升時物業運營相關的邊際成本會逐漸上升，難度會非線性增加。因此雖然匯賢產業信託單位產值最高，然而卻在其他樣本企業均能創造利潤的背景下產生了虧損。
大信商用信託在單位估值和單位創收上的排名均雖然處於樣本企業的最低位，但其在管投資物業面積和營收卻是排到了第三位，其淨利潤（NPI）更是僅次於越秀房託排名第二。
其他三個Reits旗下物業均位於一線核心城市，而大信的標的均位於二線城市中山市，其物業估值會遠低於一線城市，總體來講大信採取的是"擴大物業面積以將利潤堆積起來"的戰略，因此造成了單位淨值和單位產值相對較低的狀況。
除去淨利潤（NPI）為負的匯賢產業信託，越秀房託、招商房託、大信商用信託的營收和淨利潤（NPI）絕對值基本與其運營面積相匹配，城市區位只是僅對其單位產值有所影響。從這個角度來看，優質物業的面積優先級應比其城市區位要更高。
ESG表現：影響力逐漸擴張，涵蓋投融管三大環節
2022年第一季度共錄得涉及ESG的相關資管事件5筆，金額規模達到436.64 億元。事件涵蓋了綠色融資、投資及投後管理三大領域，如下表：
表3：報告期內ESG相關事件一覽
數據來源：觀點指數整理
值得注意的是領展的可持續發展表現掛鈎貸款以及華潤的綠色貸款，其中均有與ESG表現相關的激勵條款--領展的融資項目中相關條款包括與租户商定綠色租約；推動營辦商和其他服務供貨商提供同區就業機會，以促進社會向上流動；進一步提升其淨零排放策略。
領展達到相關的預定目標，其貸款利率便能獲得下調，從而降低融資成本；而華潤資本方面則是鼓勵基金將ESG考量納入到投資評估決策中去，將資金更多向污染改善、可再生能源、綠色材料和綠色建築等領域傾斜。
與發行碳中和主題ABS操作手法類似，在市場認可ESG主題的基礎上展開各種資管動作，一方面可以直接帶來環境社會與可持續發展方面的收益，另一方面可以幫助企業拓寬融資的途徑，此外對於企業品牌形象還能帶來一定的提升。
本季度內的涉及ESG表現的資管事件規模平均達到每起109億元人民幣，同時本季度樣本企業ESG相關主題的融資規模已經超越了ABS發行規模以及信用貸款或發債等常規手段的融資規模。
ESG主題相關的市場規模已經成長到了難以忽略的地步，而ESG主題融資能夠發展起來，基礎在於市場雙方共同為ESG發展達成共識，是一個雙向促成的過程--資金方需要有強烈的ESG責任意識，將其納入經營行為中並願意為其買單。而企業願意為ESG發展出力，積極踐行環保、社會可持續發展以及公司治理等事務，並贏得在ESG發展方面的聲譽和信用，有助於後續獲得其它ESG主題及主體融資，在此過程中雙方共同獲取成長性收益，資方讓渡部分財務收益來促進ESG的發展。