預製菜這一風口被疫情催熱後，又一與之相關的題材也漸漸開啓了囤貨熱潮。
沒錯，正是各種各樣的調味品。據據艾媒諮詢數據顯示，2020年，我國調味品行業市場規模同比增長18.05%，主要原因為疫情使調味品消費從餐飲烹飪轉向家庭烹飪場景，提升了家庭端調味品需求，面向消費者的部分調味品企業在疫情期間保持了良好增長。
與此同時，由於深刻抓住了“懶人經濟”的發展痛點，複合調味品增長速度尤甚。有數據顯示，我國複合調味料市場規模已經從2016年854億元增至2020年1440億元，年均複合增長率為13.95%。
在這一背景催化下，貴為藤椒油“老大”的幺麻子食品也加快了其上市步伐。
4月21日，幺麻子食品股份有限公司(以下簡稱“幺麻子食品”)更新IPO招股書，繼續衝擊深交所主板上市，中金公司擔任保薦人。
智通財經APP瞭解到，幺麻子的前身為幺麻子有機食品廠，於2002年開始設立。2008年，幺麻子食品正式成立，主要從事以藤椒油為核心的調味品生產、製造和銷售。截至目前，該公司生產的核心產品“幺麻子”牌藤椒油已經是全國市場佔有率領先的頭部品牌，並暢銷於美國、加拿大、新加坡、日本等十多個國家和地區。
發展至今，該公司已經形成了以藤椒調味油為主導，複合調味料、蔬菜製品、休閒食品為輔助的產品矩陣。其中，藤椒調味油主要包括藤椒油、花椒油、木姜油、熟香菜籽油四個系列，
複合調味料代表產品包括金麻子料哆哆大醬、藤椒肘子大醬、藤椒煳辣汁、缽缽雞雞汁、小龍蝦調味料系列等，蔬菜製品則主要為清水雅筍，而休閒方便食品則主要為缽缽雞。
從藤椒調味油，到當下廣受歡迎的缽缽雞雞汁、小龍蝦等調味料，幺麻子食品可謂是精準抓住了吃貨們的胃，但在資本市場中其是否又能精準抓住投資者的心呢?
關於這一答案，我們不妨進一步透過幺麻子食品招股書去找尋。
藤椒油“老大”：盈利能力強勁和經營業績波動
在藤椒油的江湖，幺麻子是名副其實的“老大”。
據和君諮詢的調研數據，2019年幺麻子在藤椒油市場中的佔用率約為35%，是這一行業內的龍頭企業。由下圖可知，藤椒油市場基本被幺麻子、萬佛、五豐黎紅等主要品牌佔據，且品牌企業的市場份額近年來呈現進一步增長的趨勢。
(圖片來源：幺麻子食品招股書)
強大的品牌影響力，也促使幺麻子食品建立了較為廣泛的營銷網絡，且採取“先款後貨”的銷售模式，進而保證了現金流的充裕性。
具體而言，截至報告期末，該公司已經發展了400多家經銷商，經銷網絡覆蓋了全國34個省市，以及法國、澳大利亞等國家和地區。與此同時，期內該公司經銷模式所獲的銷售金額佔比也達到了90%以上。
得益於上述完善的經銷網絡，幺麻子食品現金流也常年處於較為充裕的水平，同時應收賬款週轉率也處於較高的狀態。
據招股書數據顯示，2019年至2021年，該公司經營活動產生的現金流量淨額分別為1.25億元、3292.49萬元、1.17億元。同期應收賬款週轉率則分別為204.11、146.45以及216.15，處於較高的水平。其中，2020年經營活動產生的現金流量淨有所下滑主要是受疫情影響導致預收貨款金額下降、原材料採購規模擴大導致期末存貨增加等多重因素共同影響。
整體而言，撇除2020年疫情帶來的負面影響來看，幺麻子食品近幾年通過主營業務獲取現金的能力還是比較強的，同時資金的良性循環還是比較高的。
此外，鑑於上述發展優勢，幺麻子食品的盈利水平也處於較為強勁的水平，這一點可以從其毛利率和淨利率水平窺出。
據招股書數據披露。2019年至2021年，該公司的毛利率分別為毛利率分別為37.65%、42.54%、36.45%淨利率分別為23.42%、28.63%、21.20%，整體而言在調味料行業處於較高的盈利水平。
而對照同行業的頭部企業來看，其毛利率和淨利率水平也不算低：2020年，該公司的毛利率和淨利率分別為42.54%、28.63%，海天味業的毛利率和淨利率則分別為42.17%、28.09%，天味食品的毛利率和淨利率分別為41.49%、17.84%，恆順醋業的毛利率和淨利率則分別為40.76%、15.63%。
(數據來源：幺麻子食品招股書)
不過，需要注意的是，受疫情的影響，營收和淨利潤均處於比較波動的狀態。據招股書數據披露，2019年至2021年，該公司實現營收分別為4.10億元、3.56億元和4.62億元;實現淨利潤則分別為0.96億元、1.02億元和0.98億元，從這兩大核心財務數據的表現來看，不難發現近幾年該公司的經營業績處於比較波動的狀態。
對於2020年業績的波動，幺麻子食品在招股書中指出，2020年受疫情不利影響，公司營業收入下降13.02%，不過，由於當期主要原材料鮮藤椒單價顯著下降且生產工藝略有改進，營業成本也出現大幅下降，當期營業毛利水平較為穩定。同時，受營業收入規模縮減、加強費用管理等因素影響，2020年期間費用下降11.94%，以至於當年淨利潤較上年略有提升，增幅6.31%。
基於上可知，作為藤椒油“老大”，幺麻子食品雖然盈利能力較為強勁，但在疫情這一隻“黑天鵝”面前也逃脱不了業績波動的命運。
避無可避的“侷限性”和“單一性”
不得不説，雖然貴為藤椒油行業的“老大”，但受制於原材料產地的壁壘因素及消費者口味區域性性影響，幺麻子食品也具有明顯的發展局限性。
一方面，原材料產地具有侷限性。據悉，藤椒一年一收，對生長環境的要求較高，主要分佈於我國的眉山、樂山、雅安、重慶等地。同時，藤椒種植較為分散，產業化程度不高，因此調味品企業主要面向農村合作社採購，需要具備季節性採收、品控、存儲、加工的能力。如果調味料企業無法獲得與優質原材料供應商的長期合作機會，或距離原材料供應地較遠且運輸能力有限，或缺乏季節性集中採購和儲存的能力，將會對原材料質量和最終成品風味產生較大影響。
另一方面，消費者口味具有區域性。眾所周知，由於各地飲食習慣不同，調味品的消費特徵呈現出一定的地域性。藤椒油屬於川味調味品，主要用於製作藤椒魚、藤椒雞、缽缽雞等四川美食，深受川渝地區偏愛“麻香”味型的消費者喜愛，因此川渝地區是藤椒油銷售的傳統優勢地區。
而撇開於外部環境的因素影響，幺麻子食品本身也不乏“產品結構單一”的發展風險。據招股書顯示，2019年至2021年，幺麻子調味油系列產品在主營收入的佔比均超過95%，其中藤椒油在主營收入的佔比分別為91.71%、90.72%和88.49%。
(數據來源：幺麻子食品招股書)
鑑於上述藤椒油這一細分行業發展的侷限性，幺麻子食品目前也逐漸把目光瞄準了複合調味料賽道。
如其所料，這是一條充滿發展機遇的賽道。具體而言，當前複合調味料行業處在快速發展階段，由於市場空間廣闊，細分賽道機會眾多。同時，由於准入門檻較低，產品同質化嚴重，因此行業中尚未產生絕對龍頭。據弗若斯特沙利文數據顯示，，根據複合調味料行業兩大頭部企業頤海國際和天味食品的2020年營業收入測算，頤海國際和天味食品分別僅佔據行業3.57%和1.58%市場份額，複合調味料行業競爭格局相對分散，市場集中度未來有較大提升空間。
從市場規模來看，受益於火鍋、快餐、方便食品的迅速普及，火鍋底料、快餐料包的消費需求快速釋放，行業市場空間迅速擴大：據中商產業研究院測算，2020年我國複合調味料市場規模為1440億元，並預計至2025年我國合調味料市場規模將達到2183億元。
(數據來源：幺麻子食品招股書)
基於上述發展機遇，幺麻子食品計劃通過本次IPO募集約6.16億元，主要用於年產20000噸藤椒油和1800噸藤椒系複合調味醬汁與休閒食品建設，以及營銷網絡及信息化建設、研發中心建設及補充流動資金。
綜上所述，不難看出，幺麻子食品近幾年的發展局限性是顯而易見的——一方面主營業務藤椒油調味料因為原材料產地壁壘和口味區域性具有明顯的增長天花板，另一方面新興業務複合調味料尚未成氣候之際還遭到頤海國際和天味食品等龍頭調味品企業的“迅猛搶食”。而受這些發展局限性影響，其藤椒油“老大”的形象恐怕也會在投資者心中打了一些折扣。