伊利股份第二增長曲線生變？

10月20日，伊利股份收盤跌幅達6.77％，股價臨近30元關卡。成為今日乳品細分行業跌幅排名第一的上市公司。消息面上，10月28日公司將披露2022年三季報。

伊利股份作為A股市值排列居前的白馬股一直少有如此跌幅巨大的走勢，究竟為何公司股價會劇烈下挫？伊利大力發展的第二增長曲線是否生變？本文將詳細解析。

01 美聯儲加息背景下

外資連續多日出逃

9 月以來海外鷹派信號頻發，人民幣明顯貶值。9 月以來，海外鷹派信號支撐增多，美國 CPI、PCE 回落雙雙不及預期、FOMC 會議點陣圖與多位官員釋放鷹派信號、OPEC+宣佈減產繼續推升通脹隱患，多重支撐屢屢推升加息預期。月內美債、美元雙雙新高，中美利差負向走闊，人民幣明顯貶值，一度突破 7.1 關口，重回近兩年峯值。北上資金 9 月累計淨流出約 129.83 億元。交易盤是近期主導，單月淨流出約 121.09 億元。

受宏觀背景影響，伊利股份作為外資長期配置的標的也受到影響。自9月以來，每個交易日伊利股份都有一定程度的陸股通資金流出，或對於其股價表現有負面影響。但總體北上資金仍持有伊利股份近18％的流通股份，可見外資對於伊利股份的長期發展還是抱有一定信心的，目前資金的流出多為短期交易盤的行為。

由於中美貨幣政策背離和國內經濟壓力的原因，近期人民幣兑美元貶值較快，離岸人民幣一度跌破 7.2。在美聯儲堅定抗擊通脹的加息週期內，由於美元指數上漲，人民幣仍然面臨一定貶值壓力。但短期來看，一方面國內經濟基本面逐漸企穩，另一方面，美聯儲認為當前的加息路徑是合適的，隨着市場對加息預期的逐漸消化，人民幣有望企穩。

同時，央行近期加大了對外匯市場的干預，9 月 15 日起下調外匯存款準備金率 2 個百分點。2022 年 9 月 27 日，全國外匯市場自律機制電視會議強調“外匯市場事關重大，保持穩定是第一要義”，“少數企業跟風炒匯、金融機構違規操作等現象，應當加強引導和糾偏。不要賭人民幣匯率單邊升值或貶值，久賭必輸”。9 月 28 日起將遠期售匯業務外匯風險準備金率從 0 上調至 20％。由於我國存在一定的外匯管制，人民幣匯率沒有長期貶值的基礎，保障了獨立的貨幣政策空間。

02 短期淨利率有下降可能

第二增長曲線增速或放緩

伊利股份2022年中報此前是超過市場預期的。剔除並表澳優的影響，伊利內生業務收入同比增長9％，淨利潤同比增長15％，均優於市場預期。儘管液態奶收入同比僅增長1％（與蒙牛類似），但伊利內生收入增長主要受金領冠高速增長（同比增長超過30％）驅動。奶粉收入佔比的提高，也使公司的品類結構得到優化，抵消了原材料成本壓力，提高了利潤率。

然而，伊利卻將2022全年內生業務的淨利率指引從原先的全年同比擴張50bps下調至同比不下滑。這無疑給伊利下半年的業績蒙上陰影，也可能為短期市場情緒帶來負面影響。憑藉出色的業績，除澳優外，公司的目標內生業務收入同比增長了兩位數，2022全年淨利潤同比持平（相比原先的全年同比擴張50bps）。這意味着伊利2H22的內生業務淨利潤有可能同比下降。

而蒙牛在今年2022年上半年營業利潤率同比下降80 bps的情況下，保持了2022全年經營利潤率增長30 bps的目標。造成2H22利潤率差異的主要原因可能是毛利率基數不同（2021年下半年伊利毛利率同比增長130 bps，蒙牛同比下降120 bps）。

另外，伊利從去年下半年開始發力奶粉，也將使2022年下半年奶粉增速大幅放緩，限制了利潤率的繼續擴張。在市場動銷尚未完全恢復、行業促銷水平仍較高之際，相對保守的利潤率指引不但有效降低市場預期，而且為下半年市場費用投放留出更多操作空間。因此，可以相信伊利下半年的收入和利潤或仍將超過市場預期。

乳製品底部或已現，長期價值凸顯。東吳證券認為疫情反覆疊加原輔材料上漲，2022年二季度或為行業最艱難的時刻，疫情緩解下需求回暖、低基數、乳製品兩強費用投放聚焦品牌建設等多重因素疊加，2022年下半年乳製品板塊有望迎來加速增長，中長期看好行業格局改善下龍頭盈利能力優化。

本文源自證券之星