編者按：本文來自微信公眾號“巴倫週刊”（ID:barronschina），作者：蘇昊，編輯：康娟，36氪經授權發佈。
多品牌矩陣的好處在於，可以更全面地享受行業需求增長帶來的業績成長。壓力在於，公司需要長期確保存量業務中的品牌多數保持增長，這並不是一件容易的事。
應該是巧合，安踏體育的股票代碼是為2020.HK，在2020年之後，有關這家公司的價值共識似乎越過了某種成長的臨界線，它開始在品牌層面得到大眾更廣、更深的認可。這種認可與其業績增長形成了超預期的正反饋循環，並且帶動了股價的上行。2020年全年，安踏股價的區間漲幅為77.62%。截至5月6日，其2021年以來的股價漲幅約為18%。現在的問題是，安踏還能再漲多少？
根據WIND數據，2021年4月之內，共有24家機構對安踏給出了投資評級，其中19家為“買入”評級，1家為“強烈推薦”，4家為“增持”、“跑贏行業”或“優於大市”。
在目標價方面，野村證券給出的目標價最高，達到180.2港元，中信證券給出180港元，摩根士丹利給出173港元，中金公司給出了172.3港元的目標價。截至5月5日，WIND領先預測（30天內）的一致目標價為166.16港元；以當日收盤價計，還有接近15%的上漲空間。
4月29日，該公司官宣，王一博成為安踏品牌全球首席代言人。作為中國市場上目前最受歡迎的頂流藝人之一，王一博在3月時剛剛與耐克（NKE.N）解除代言合作。
《巴倫週刊》在歷年有關名人代言消費品公司的報道中均有指出，對於直接面對消費者的品牌而言，“名人效應”確定無疑地有助於促進銷售額增長；明星代言的重點在於關注更年輕一代的客户羣。而在與耐克合作期間，王一博已經證實過他在球鞋及運動服飾品類上的帶貨能力；因此有理由預計，如果有過硬的產品設計相匹配，新代言人至少能讓安踏在短期內享受一波粉絲經濟紅利。
於是，投資者更為關心的是，安踏體育的長期增長邏輯如何？以及，品牌重塑戰略能否驅動公司以持續增長的方式消化業已升高的估值。
1 當你買入安踏時，你在買入什麼為什麼買入安踏，顯性答案當然是為了它的運動服飾和體育用品多品牌矩陣。這個矩陣廣泛而精準地覆蓋了不同運動愛好、支付能力的人羣。
2009年，安踏收購了創立於1911年的意大利品牌斐樂（FILA）大中華區業務，將其打造成中高端運動時尚服飾品牌。
2016年，收購了始於1935年的日本高端專業運動品牌迪桑特（Descente）中國區經營權。Descente在滑雪領域地位領先，也涉足綜合訓練和高爾夫。
2017年，收購了始於1973年的韓國户外運動品牌可隆（Kolon）中國區經營權。Kolon覆蓋與登山、釣魚、野營、徒步有關的户外休閒文化。
2019年，收購了1950年創立於芬蘭的世界級體育器材集團亞瑪芬（Amer），不僅包括中國業務，也將其全球業務納入囊中。
在亞瑪芬旗下，有在網球領域擁有高市佔率的美國品牌威爾勝（Wilson）；有始於1898年的加拿大户外品牌始祖鳥（ARCTERYX）；有以越野跑鞋為核心產品線的法國品牌薩洛蒙（SALOMON）。
雖然安踏是一家成立於1991年的中國公司，但你完全可以認為，它是一個旗下品牌“平均”歷史超過80年的國際運動服飾集團。
安踏的財報顯示，2020年，FILA品牌的營收達到174.5億元，同比增長了18.1%。FILA的重生，使業界傾向於相信安踏已經習得了讓國際老品牌換新顏的方法論。
在FILA的收購與再培育案例裏，有一件比較寶貴的事情是：在長達十餘年的時間裏，大多數消費者都沒有覺察FILA這個品牌屬於安踏。這反映出，安踏的管理層非常清楚自己在做什麼。
除了上述較為人熟知的品牌，目前安踏（及亞瑪芬）麾下還有一些相對更小眾的牌子：功能性服裝運動品牌Peak Performance、頂級的滑雪板品牌ATOMIC、以指北針和潛水裝備聞名的品牌SUUNTO、英國時尚運動鞋履品牌SPRANDI、中高端童裝品牌KingKow、專業級滑雪品牌Armada Skis、高端自行車配件品牌ENVE、經典的美國棒球品牌Louisville Slugger……
基於這樣的多品牌矩陣，《巴倫週刊》中文版認為，投資者實際上在買入的東西，還有三件事：
第一，是買賽道。在新疆棉花事件之前，很多散户還沒有意識到，體育服飾對中國公司而言是一個所謂的“高成長賽道”。
服裝零售在總體上並不是一個特別誘人的生意。自3月25日起被立即炒作了一番的A股公司，類似基本面不佳的美邦服飾，其股價已在4月後大幅回落。僅僅因為消費者抵制H&M;等外資服裝品牌，而立即買入國內同業股票的邏輯是過於簡陋的。
按照弗若斯特沙利文的數據，2013年至2018年，全球服裝零售市場總銷售額的複合年增長率僅為5%。其預測，2019年至2023年間，全球服裝零售市場的複合年增長率為5.9%；中國服裝零售市場的複合年增長率會略高一些，也只有8%左右。而且，這個行業公司的整體特徵是中高毛利、低淨利；據WIND數據，2017年至2020年間，A股品牌服裝行業的毛利率水平在45%上下浮動，而歸母淨利率水平已從接近10%下滑至5%左右。
以時尚潮流為驅動力的大眾化服裝市場，呈現出快速迭代、高度分散的態勢，很少有品牌能擁有強勢的定價權，並保持長時間的銷售高增長；同時，它們還面臨海量純電商品牌的替代競爭，常年的存貨貶值風險。在ZARA、優衣庫之後，我們已經很久沒見到同一級別的新品牌上位。
但是，體育服飾卻是一個截然不同的細分領域，或者説，它更精確的名稱應該叫做體育鞋服與用品賽道。根據歐睿（Euromonitor）的統計數據，在2014至2019年間，中國體育鞋服行業的複合年增長率為16.4%，遠高於服裝業整體水平；並且，至2019年，中國消費者的體育服飾人均消費額僅為33美元，日本、美國的水平分別為114美元、384美元。
一位體育用品行業的資深從業者告訴《巴倫週刊》中文版，中國的體育消費者已經基本完成了從“重大賽事觀賽者”到“運動體驗者”、“體育愛好者”、“業餘競技者”的轉變；儘管男足、男籃等熱門項目成績時常拖累人們對於中國體育業發展的印象，但實際上，大眾對於多樣運動項目的參與度已經取得了實質的提升，相關行業的市場規模持續擴張，消費習慣也逐漸與國際市場趨同。而按照全球市場的既往情況看，體育鞋服企業往往能在複雜宏觀經濟環境、週期下體現出不錯的抗風險能力。
歐睿的另一項數據佐證了這個觀點：2020年，新冠疫情致使中國的男裝、女裝市場規模分別縮減了12%、11%。同期，中國運動鞋、運動服市場規模只分別下滑了0.1%、3.5%。
同時，這兩個細分市場的集中度也遠高於服裝業整體。歐睿數據顯示，2020年中國運動鞋、運動服品類的CR5（五個企業集中率）佔比分別達到73.4%、71%。
更重要的是，體育服飾公司還擺脱了服裝業低盈利的窘況。以安踏為例，據WIND數據，2018、2019、2020年，安踏體育的銷售毛利率分別為52.64%、55%、58.15%，銷售淨利率分別為17.55%、16.58%、15.64%，ROE分別達26%、26.61%、21.50%。
那麼，我們可以粗略概括：安踏正在做的事，有很大一部分，就是將它品牌矩陣內的一眾優質國際體育裝備品牌及其產品的性能、質地、調性，在廣闊的中國市場重賣一遍。有一定概率，這些品牌中的一些將會複製FILA的增長。
第二，是在買消費者的代際更迭。這種更迭體現在三個方面：
（1）上述體育消費習慣的改變，是由新時代下中國人的多樣化生活方式和體驗型消費的需求覺醒所驅動的。在我們身邊，大眾化和專業化的運動裝備需求都在肉眼可見地增長。不同興趣、年齡層、消費能力的人羣，都在尋找適合自身的品牌，而企業恰好可以從中發掘差異化的競爭機會。
（2）社會日常着裝風氣的鬆弛，帶來運動服飾普適性的大幅提升。從“互聯網風格”的公司成為主流，到移動辦公成為流行，以及Z世代進入職場，都驅使中國社會主流接納“運動休閒”成為廣泛適用的日常穿搭風格。現在，在多數日常場景下，王一博的同款T恤或polo衫可以成為襯衣的替代品，但後者不能在跑步時穿。這也許進一步加大了服裝行業整體與體育鞋服賽道的差距。此外，户外運動、極限運動、國潮等時尚要素的興起，還使得頭部體育品牌有機會為產品添加社交貨幣屬性。
（3）國產品牌伴隨年輕消費者成長的回報。比起人們很久以來不知道FILA屬於安踏，更有趣的現象是，在搜索引擎裏鍵入“安踏”，一個自動彈出的詞條選項是“安踏是哪個國家的品牌”。你知道這件事有趣在哪裏吧。
在本世紀初，耐克、阿迪達斯等國際品牌對國內消費者心智的佔領是自帶光環、不可動搖的。在70後、80後的消費者看來，那個階段的李寧、安踏、特步、361°代表着平價替代品和更下沉的市場。而對95後、00後來説，在他們最初所感知到的體育服飾品牌形象裏，安踏和李寧就已經是國際化的公司，而且，他們對耐克們的品牌崇拜要遠低於上一代人。
所以，第三，是買行業內中國公司競爭地位的提升。以中國市場消費者及其消費習慣的代際變遷為基礎，隨着外資品牌在國內地位的相對下降，安踏、李寧等公司在國際資本市場的重要性也將持續上升。
王一博的代言權易主，也許正是一個標誌性的品牌事件。
2020年，耐克曾經憑藉DTC戰略和中國市場的表現成為線下零售領域的明星股。而2021年以來，它已經下跌超過6%。《巴倫週刊》4月20日的報道指出，花旗集團分析師Paul Lejuez已將其對耐克的評級從買入下調至中性，目標價從160美元下調至140美元。該分析師表示，儘管對該公司的長期前景仍有信心，但其在中國的增長速度將放緩。耐克將不得不加大支出，以改善它的品牌地位，而這些成本將在2022財年打壓其利潤率。他還指出，耐克的估值正徘徊在歷史高點附近，投資者還有其他更好的選項。
雖然有另一些華爾街分析師認為，耐克歷史上一直對中國市場有比較好的文化理解和敏感度，並據此預期耐克將會反彈，但他們也承認，耐克的地位正面臨潛在挑戰。
3月末，國內媒體已廣泛報道，安踏體育2020年的淨利潤已經超越阿迪達斯。
5月6日，有報道稱，阿迪達斯已啓動旗下鋭步品牌的出售事宜，並預計安踏和李寧都可能參與競標。受此消息影響，安踏體育股價當日上漲3.94%，達到145港元；李寧上漲6.49%，達到69.7港元。
2 為什麼是王一博在年度財報中，該公司的一個主要負面數據來自主品牌安踏。
2020全年，FILA品牌實現收入174.5億元，同比增長18.1%；安踏和FILA以外其他品牌實現營收23億元，同比增長35.4%；而安踏主品牌實現營收157.5億元，同比下降了9.7%，已被FILA反超。在毛利率方面，安踏主品牌和FILA等其他品牌的差距也很大。
可能有一點點尷尬，但也很幸運，對於安踏主品牌而言，可借鑑的對象就在集團內部。經營策略的調整方向也顯而易見，就是要由批發分銷模式，轉向由公司直面消費者的DTC（Direct To Consumer）模式。
關於分銷模式，2019年7月時，渾水曾對安踏連發兩份做空報告。報告質疑，安踏秘密控制了一批經銷商，並利用它們欺詐性地提升利潤率。當時，安踏做出了官方回應，稱渾水報告中提及的分銷商均為無關連的第三方；該公司股價隨後回升，並未受到長期影響。而隨着如今DTC轉型的深入，有關分銷商的疑問將進一步淡化。
自2020年8月啓動DTC轉型以來，該公司收購了11家經銷商，涉及3500家安踏主品牌門店。據財報，2020年上半年，安踏主品牌營收為67.77億元，同比降幅是10.7%；可以推測，DTC轉型正在帶來初步的業績環比改善。
那麼，安踏為什麼要在此時簽下王一博？尤其是，此次簽約發生在王一博與耐克解約僅一個月後，被輿論認為是決策果斷、效率驚人。
在熟悉娛樂文化的年輕人眼裏，現今中國體育服飾品牌的Big 2之爭，就是魏無羨大戰藍忘機。3月末，李寧（2331.HK）剛剛官宣了肖戰作為品牌代言人。
在當下的時點，安踏的主品牌迫切需要重塑。而理想中的新代言人應同時滿足幾個條件：（1）擁有影響中國年輕羣體的頂級流量，能夠在中長期持續提升品牌的大眾認知，進而培養體育社羣文化；（2）擁有健康、活力的個人形象，沒有負面輿情拖累；（3）與專業體育有較高契合度，能在即將到來的冬奧會贊助週期內充分釋放品牌的聲量。
在王一博之前，安踏的簽約資源主要在國家專業運動隊方面，並重點覆蓋了中國的冬季項目國家隊，其中包括中國短道速滑隊、中國速度滑冰隊、中國冰壺隊、中國花樣滑冰隊、中國冰球隊、中國單板滑雪平行大回轉隊、中國單板滑雪大跳台/平面障礙技巧隊、中國雪車隊、中國雪橇隊、中國鋼架雪車隊、中國越野滑雪隊、中國高山滑雪隊、中國自由式滑雪空中技巧隊等。此外，安踏還簽下了加拿大自由式滑雪空中技巧隊和加拿大自由式滑雪雪上技巧隊。
綜合而言，王一博在賽車、街舞領域追求專業競技水平的形象，以及他在滑板、籃球、衝浪等方面展現的熱情和興趣，決定了他是中國內地目前最吻合體育用品品牌的頂流偶像。此前，他和成龍、楊揚、郎朗等人一同被授予了“冬奧文化推廣使者”稱號。
僅從代言人的選擇看，李寧有可能進一步強化以運動時尚休閒為主的“國潮”定位，而安踏則將繼續穩固在體育裝備功能性和專業性上的定位，同時向大眾、時尚、新國貨方向蔓延。
《巴倫週刊》在歷年有關名人代言消費品公司的報道中均有指出，對於直接面對客户的消費品品牌而言，“名人效應”確定無疑地有助於促進銷售額增長；明星代言的重點，在於關注更年輕一代的客户羣。
據安踏官方數據，官宣當天，安踏天貓旗艦店當日流量環比上漲超過300%：20000雙王一博同款“霸道鞋”一秒售罄；王一博同款“國旗款”及休閒款短袖T恤均在一小時內斷貨，銷量分別超過20000件。
5月6日，瑞信發佈了一份中國體育用品行業報告。該報告觀察了各體育用品品牌天貓旗艦店在4月27日至5月3日之間的銷售表現；且瑞信估算，天貓旗艦店在各體育品牌線上總銷售額中的佔比可以達到30%—40%。報告顯示，這一週內，李寧的天貓銷售水平較2020年同期大漲了419%，安踏則同比上升46.3%。
瑞信的報告還預估，2021年4月，李寧天貓旗艦店的銷售額同比大升815%，增速高於安踏的51.2%；同期，FILA的天貓銷售同比上升53.7%，阿迪達斯、耐克則下降79.3%、57.5%。
若假設李寧在4月的線上銷量暴增與肖戰代言存在直接關聯，那麼，在大約1至2個月內，我們就會看到王一博對安踏的短期增益究竟如何。
3 市值持續增長面臨哪些壓力在《巴倫週刊》中文版的“中國公司市值增長50強”春季觀察榜單中，安踏體育名列第24位。截至5月6日，根據WIND數據，安踏體育總市值達到3920億港元，已是全球市值第三大的體育鞋服公司。
可以確定的是，經過過去兩年的上漲，安踏和李寧實現了公司估值中樞的躍升。但《巴倫週刊》中文版認為，這種估值認知的上移還需要一段時間才會充分穩固。
客觀上，它們目前的股價都有點貴；安踏比李寧還要便宜一些。從可比公司的情況看，安踏的PE估值水平與耐克基本持平，低於李寧和露露檸檬（Lululemon）。
在同業中，最容易被拿來作為對標企業的是威富集團（VF Corporation）。這家公司算是安踏的“前輩”，同樣長於收購和多品牌運營，旗下擁有VANS、North Face、Timberland、Dickies等户外、時尚和工裝類知名鞋服品牌。2020年11月，威富新晉收購了頂級潮牌Supreme。從近幾年的表現看，得益於中國市場的增長，安踏對於被收購品牌的運營和再培育能力或許要優於威富。
需要注意的是，威富歷史上經歷過多次商譽減值，最近一次源自Timberland在2020年受新冠疫情衝擊後的財務表現不佳。類似的潛在風險，可能會在安踏收購的亞瑪芬（Amer）身上出現。目前安踏的處理方式是，對亞瑪芬不合並財務報表。這種方式在中長期會如何影響安踏的公司價值，則要見仁見智。
未來兩年，亞瑪芬能否扭虧，始祖鳥、威爾遜等品牌業績能否如願改善，以及它們在中國市場如何佈局，對於安踏是一個挑戰，也是再度證明其能力的機會。短期內，海外疫情仍然是很關鍵的風險因素。對於這些子品牌，王一博無法提供什麼幫助。
另一方面，多品牌矩陣的好處在於，可以更全面地享受行業需求增長帶來的業績成長。壓力在於，公司需要長期確保存量業務中的品牌多數保持增長，這並不是一件容易的事；而未來的新收購項目總會面臨勝率問題。
換言之，投資者從安踏身上獲得的，將主要是更高的β收益。其盈利會受到行業整體水平的限制。隨着時間的推移、業績基數的升高，FILA、迪桑特等品牌的增速可能會有不同程度的回落。
此外，庫存是事關這個行業毛利率的關鍵風險因素。門店數量與供應鏈效率等都可能影響庫存水平。而基於庫存水平考量的價格戰，也可能打壓公司盈利水平。這是安踏的投資者必須持續關注的。
根據Wind數據，在近期機構評級方面，野村證券對於安踏體育給出的目標價最高，達到180.2港元，中信證券給出180港元，摩根士丹利給出173港元，中金公司給出了172.3港元的目標價。截至5月6日，WIND領先預測（30天內）的一致目標價為166.16港元；以當日收盤價計，還有接近15%的上漲空間。
《巴倫週刊》中文版認為，安踏體育有機會通過多品牌矩陣和DTC戰略轉型，在體育用品賽道帶來可觀的長期回報。而短線投資者需要警惕，隨着市值提升到一定高度，市場會因估值壓力而對公司的經營波動變得更為敏感。