資產負債表“坍塌”，日本再續失去的三十年？

本文來自微信公眾號：華爾街見聞 （ID：wallstreetcn），作者：侯秋芸，題圖來源：視覺中國

2021年受日元貶值推動，日本對外淨資產規模增長至411.18萬億日元，連續31年成為世界最大的債權國；80年代末期日本對外債權達到鼎盛，但隨着“泡沫經濟”的破滅，資產價格暴跌迫使日本收縮資產，貸款業務“斷崖式”下跌。

今年以來全球主要央行超預期的政策收緊力度打了日本銀行們一個措手不及，海外債券價格走跌迫使日本銀行不得不大幅降低手中的海外債倉位，新一輪資產收縮又將開始。

一、日本——最大債權國

眾所周知，日本公共債務規模冠絕全球，截至2022年4月日本債務規模攀升至1253萬億日元，相當於國內GDP的2.6倍，與此同時日本也是全球最大的債權國。

根據日本財務省公佈的2021年對外資產報告，日本政府、企業和個人投資者持有的對外資產餘額增至1250萬億日元，同比增長9.2%，對外負債餘額增加6.2%至838.7萬億日元，日本對外淨資產規模達411.18萬億日元（約合人民幣21萬億元），較2020年底增加15.8%，連續31年成為世界最大的債權國。 

儘管日本國內陷入低通脹和低增長，但日本對外直接投資以及金融資產投資的腳步卻一直沒有停下。

按國家和地區來看，對外淨資產規模僅次於日本的是德國，達到315.7萬億日元。

2021年對外淨資產規模的增長主要是受到日元貶值的推動，與2020年底相比，2021年日元貶值逾1成，據估計，日元貶值使得以外幣計價的資產估值上升約82萬億日元。

日本的對外投資以證券投資為主，2021年底債券投資規模為320.9萬億日元，佔對外債權的比重為26%；權益投資規模為253萬億日元，佔比20%，金融機構則是主要持有者。

二、應對通縮擴大海外風險敞口

日央行自1999年起開始推行零利率和量化寬鬆政策，通過購買資產向市場注入流動性，甚至在2016年又開始實施負利率政策。

長期以來的低利率環境擠壓了日本商業銀行的利潤空間，也導致銀行的資產負債結構也發生了明顯變化，資產端持有的現金比例大幅提高，而證券投資類資產則呈下滑態勢。

另外由於國內經濟持續疲軟、通縮壓力較大，國內信貸需求出現萎縮。

為了解決資產配置的困境並增加收益，日本金融機構轉而將目光投向了海外市場，積極配置海外資產，在國內證券投資放緩的情況下，日本銀行持有的外國證券和外幣計價債務比例逐步抬升。 

BIS數據顯示，日本銀行海外貸款規模佔全球跨境貸款總量的比重從2007年的8%升至2013年的13%，成為全球最大的海外放貸銀行，同期美國和德國銀行的海外貸款規模佔全球的比例分別為12%和11%，截至2021年Q4日本銀行對外債權達到4.3萬億美元（佔比12.3%）。

通過海外擴張，日本銀行業的資產規模得到了提升，部分抵消了由國內經濟不景氣帶來的盈利壓力。

三、90年代資產下跌造成銀行資產縮水

儘管當前日本銀行的海外債權規模創下了階段性新高，但與上世紀80年代末期相比還是有很大差距的。

長期經常賬户順差推動日本對外淨資產從1980年的125億美元飆升至1990年的3294億美元，並於1985年成為世界上最大的債權國。

最高峯時期1988年日本金融機構發放的國際貸款佔全球增加額的90%，餘額佔比高達38%，遠高於彼時位居次席的美國（15%）。

但隨着日本“泡沫經濟”的破滅，日本股市和地產價格一路下跌，銀行部門發生了嚴重的不良信貸危機，資產價格的暴跌導致日本銀行資產不斷縮水，在巴塞爾協議的壓力下日本商業銀行不得不大幅收縮資產負債表，海外業務自然也在其中。

這一時期，日元匯率的大起大落也給日本商業銀行的經營帶來了巨大的負面影響，日元升值的時候，日本商業銀行還能夠從海外貸款中得到匯兑收益，但當日元貶值時銀行的套利交易又賠本了，頻繁波動的日元匯率導致日本商業銀行難以控制風險。

根據日本央行的數據，日本銀行的國際貸款業務在90年代初開始“斷崖式”收縮，直到2000年後才喘過氣來。

數據來源：日本央行

在這期間，日本銀行收縮銀根在一定程度上加速了亞洲金融危機的爆發。作為最先開始醖釀危機的國家，泰國從日本的借款佔其全部海外借款的50%。當嗅到風險時，日本銀行成為了率先出逃的那一個。

在1995年~1997年，日本銀行對外貸款下跌之勢短暫止住後，1998年~1999年又進入一段快速收縮時期。

與此同時，日本對外的股票和債券投資在整個90年代徹底啞火。根據辜朝明的測算，1989年後的資產價格暴跌讓日本損失了約1500萬億日元的財富，因此造成的缺口讓企業和家庭進行了至少15年的淨債務償還，資產負債表的衰退進而消滅了相當於GDP總額20%的需求，徹底將日本拖進了泥潭。

四、又一輪收縮開始？

隨着海外風險敞口的又一次擴大，日本銀行的資產負債表又面臨着全球匯市和債市波動的考驗。

今年以來全球主要央行超預期的政策收緊力度就打了日本銀行們一個措手不及，海外債券價格走跌迫使日本銀行不得不大幅降低手中的海外債倉位。

日本財務省數據顯示，日本投資者從2月以來基本每週都在拋售海外債券，2月~5月淨賣出總量在8.7萬億日元，其中絕大部分的淨賣出都是由銀行貢獻的。

數據來源：日本財務省

結合日本三大銀行（三菱、三井住友、瑞穗）的數據，今年一季度日本三大銀行在海外債券上虧損了約1.7萬億日元，甚至已經有地方銀行因海外債券的虧損向政府申請援助。

下左圖為不同部門對外證券投資變動，其中紅色柱為銀行，黃色為信託，綠色為保險；下右圖為日本三大銀行外債損益。

實際上，在上一輪美聯儲加息和縮表週期（2016年~2018年），日本商業銀行也在兩年多的時間裏減持了約12萬億日元的海外證券，只不過隨着美聯儲轉鴿，暫停加息縮表之後，日本商業銀行又再度出手大規模買入債券。

如今不僅是日本銀行，個人投資者也加入了拋售的行列。

據日本財政部統計，繼2月賣出3.2萬億日元后，3月又拋售了2.36萬億日元海外債券，整個一季度共賣出5.28萬億日元的外國債券和股票，創下8年來最大的賣出金額，日元暴跌之下，削弱了日本民眾的海外投資需求。

去年日本對外淨資產擴張了56萬億日元，不知道其中有多少是在價格高點時買入的，隨着海外資產價格再度陷入動盪，而日元也陷入一貶再貶的困境，或將加快資產收縮的腳步。

本文來自微信公眾號：華爾街見聞 （ID：wallstreetcn），作者：侯秋芸