民生策略：全球通脹交易出現回擺 週期的重定價正在開始

Summary

摘要

1通脹交易正在回擺，攻守之勢異也

本週，在美國通脹超預期回落之後，市場的通脹交易反而出現了迴歸：大宗商品全面反彈；無論是A股還是美股，能源均領漲全市場。這背後的邏輯正是我們在上週週報《等待重定價》中提到的：如果通脹回落帶來加息預期斜率放緩，通脹交易將會回擺。在4月底時，大宗商品的生產商充分定價了自身的供給剛性，卻未考慮需求下行的邊際影響；成長股已經反應了供應衝擊與需求擔憂，因此資源股反而成為了市場的脆弱環節。而當下，週期股定價已經計入了緊縮帶來的需求下行，而全球成長股在6月以來搶跑了 “需求抑制——通脹大幅回落——政策寬鬆的預期”。只要通脹呈現粘性，那麼通脹交易和成長風格之間的攻守之勢就會發生變化。

2短期通脹回落，未來粘性卻在增加

當下，越來越多的證據表明通脹粘性的存在：（1）短期通脹/通脹預期雖然有所回落，但長期通脹預期反而上行：8月美國密歇根大學1年期通脹預期繼續回落0.2％至5％，但5-10年的通脹預期卻自2.90％回升至3.00％。而類似背離的場景也曾出現在1981年8月，搶跑寬鬆的投資者是否為當時的場景作好了準備。（2）美國的就業市場已經提供了通脹粘性的證據，而價格上行時本就已經很保守的資源品生產商，在面臨價格下行週期時同樣未增加更多供給；（3）近期油運的租金成本出現上行正在指示：在傳統能源中的“空間錯配”問題與新能源的“時間錯配”問題一樣亟待解決。面對供給剛性推升的通脹，一旦決策者因為短期通脹回落而放鬆對於需求的抑制，那麼通脹可能會因為需求的邊際恢復而維持高位甚至重新上行，這時候資產定價又會向資源股傾斜，這比已經搶跑了寬鬆的成長股更具有彈性。

3宏觀經濟波動率上行，不破不立。

我們曾在6月底提示投資者《為中國宏觀波動率的回升做好準備》，當時我們推演的路徑二當下正在演繹：房地產下行成為社會信貸拖累項，社融存量與M2同比之差達到2014年以來的最低值，實體經濟增長面臨較大的下行壓力，資金脱實向虛，寬信用已經不是“寬貨幣”可以解決的問題。我們在《“通脹”與中小盤：國證2000》報告中肯定了在供應衝擊環境下中小企業會出現的機遇，但是階段性的問題值得關注：中證1000相對於上證50的累計收益率已經達到2018年以來最高。其實上證50已經用資產價格很好指示了社融數據的困境：股價已經回到了4月底的水平，在4月的宏觀環境下，投資者對結構景氣的擔憂也是此起彼伏，從而帶來了中小盤股票的大幅下挫。其實，自7月以來投資者選擇在不同板塊之間快速輪動，我們也明顯看到高景氣板塊越來越跑不贏更加概念性的板塊：例如“鈣鈦礦”、“機器人”和“元宇宙”，它們逐步崛起替代了6月以來的汽車、光伏等領域。中證1000的定價邏輯呈現了從分子+分母雙驅動→退守到純分母驅動領域。投資者需要關注幾個問題：既然寬信用無法被寬貨幣推動，是否意味着繼續邊際寬貨幣的必要性也在下降？或者相信寬信用可以在政策上得到一定程度反轉？或者在仍然寬鬆的環境假設下，也需要退守到無景氣驗證（如元宇宙）或者更為獨立景氣的板塊（如軍工）。

4週期的重定價正在開始

當下世界的核心矛盾其實是資源和勞動力供給在全球貨幣供應量支撐的需求下相對不足，在這種環境下政策制定者想要壓制通脹，需要更嚴格和更長期的需求抑制。決策者想同時解決“滯與脹”，反過來可能會強化兩邊。未來化解這一矛盾的路徑無非是：長期收緊貨幣供應（有利於短久期資產），貨幣信用體系遭受衝擊（通脹受益），地緣政治（軍工）以及低資源消耗的需求補償（元宇宙和數字經濟）。根據基本面演繹的不同路徑，我們推薦：（1）在加息預期緩和、海外處於“滯脹”環境之下，國內階段性動能趨弱後，交易主線看向與海外“滯脹”共振的領域：有色（鋁、銅、金），能源（油、動力煤）和油運。（2）看好與國內經濟相關的資產潛在修復的可能：房地產、白酒、基建。（3）成長領域我們推薦通脹之下不同解決路徑下受益的板塊：國防軍工、元宇宙。

風險提示

報告正文

1、通脹交易正在回擺

本週，通脹交易迴歸：大宗商品全面反彈，而無論是A股還是美股，能源股均領漲全市場。具體來看，基本金屬、油氣、貴金屬以及農產品等大宗商品期貨價格均出現了明顯的反彈，一反此前衰退預期之下下跌的趨勢。同時，從銅鋁期貨的基差變化來看，本週期貨比現貨漲得更多，“衰退預期”有所緩和。股票市場中，A股此前強勢的“結構性景氣”板塊讓位於“通脹”主線，煤炭（+8.43％）、石油石化（+6.31％）領漲全市場；美股中標普500能源（+7.14％）也是最為強勢的板塊。

在美國通脹超預期回落之後，市場的通脹交易反而出現了迴歸，其實這背後的邏輯正是我們在上週週報《等待重定價》中提到的：如果通脹回落帶來加息預期斜率放緩，通脹交易將會回擺。此前，全球成長股搶跑了“通脹高企—加息—抑制需求—經濟陷入衰退—政策寬鬆”的預期，而隨着通脹有所回落，加息預期可能出現緩和，對於需求的抑制也將有所緩解，此時宏觀經濟的組合更契合“滯脹”而非“衰退”：這意味着，未來一段時間，市場要麼重新定價通脹的粘性，要麼大幅修正寬鬆的預期，或者是兩者同時進行。

2、成長VS週期：攻守之勢異也

2022年年初以來全球的資本市場其實經歷了定價俄烏衝突帶來的供給衝擊→定價加息、全球經濟增長放緩下的衰退預期→近期通脹回落、加息放緩預期下的通脹粘性的過程，在這個過程中我們可以看到擁有商品產能價值的週期股與長久期的成長性資產之間呈現了交替表現的特徵：

（1）2022年年初至4月底，A股與美股均定價了大宗商品生產商的供給剛性，卻未考慮需求下行的邊際影響；但成長股其實已經反映了供應衝擊與需求擔憂。

（2）4月底之後，A股開始定價宏觀經濟波動率的下行，中下游製造業復工復產下的景氣度回升也帶來了成長股的反彈；而到了6月中旬，在加息導致的衰退預期下，美股開始定價政策寬鬆，成長股開始跑贏能源股。

（3）近期，A股與美股的資源股又開始跑贏成長股：一方面是對前期衰退交易過度的一種修復，另一方面是越來越多的投資者開始認識到通脹的粘性。

對於通脹粘性的一個佐證便是短期通脹/通脹預期雖然有所回落，但長期通脹預期反而有所上行：8月美國密歇根大學1年期通脹預期繼續回落0.2％至5％，但5-10年的通脹預期卻自2.90％回升至3.00％。而類似長短期通脹預期背離的場景也曾出現在1981年8月：當時密歇根大學1年期通脹預期自6.8％大幅回落1％至5.8％，但是5-10年的通脹預期卻自5.8％大幅回升至6.7％，當時的背景是沃爾克已經大幅收緊貨幣政策，美國聯邦基金利率曾在1981年7月22日達到22.36％的歷史最高值，即便如此通脹預期還是沒有被立刻打消，甚至開始關心中長期通脹問題，更不用提當前成長股所定價的美聯儲可能放緩加息的步伐場景出現，那麼未來對於通脹粘性的定價將會大幅反彈。

而對於通脹粘性的另一個支撐便是：資源品的空間錯配仍未很好地解決，近期油運的租金成本仍在上行；同時在價格上行時本就已經很保守的資源品生產商，在面臨價格下行週期時我們並未看到其有供給增加的任何趨勢，這與過往的週期明顯不同。

因此，面對供給剛性推升的通脹，一旦決策者因為短期通脹回落而放鬆對於需求的抑制，那麼通脹可能會因為需求的邊際恢復而維持高位甚至重新上行，這時候資產定價又會向資源股傾斜。特別是其中高產能利用率、低庫存部門。

3、國內經濟：宏觀波動率上行已經出現，不破不立

我們在6月底時提示《為中國宏觀波動率的回升做好準備》，當下國內經濟波動率的上行已經發生：疫情以來的弱復甦動能趨緩，房地產下行成為社會信貸拖累項，經濟中的不確定性正在上升，實體經濟增速面臨較大的下行壓力。7月金融數據顯示社融存量的同比與M2的同比之差達到2014年以來最低值，這意味着超額流動性充裕/資金“空轉”程度已經達到歷史較高水平，尤其是企業和居民中長期貸款均出現了下滑，預示着實體融資需求的疲軟以及需求預期的悲觀。而這背後的推手即是房地產投資的下行：歷史上房地產承擔了大量的信貸擴張，金融機構的中長期新增人民幣貸款同比增速往往領先或者同步於房地產開發投資完成額的同比增速。

在上述宏觀環境之下，以中證1000/國證2000為代表的小盤股在4月27日以來的市場表現中遙遙領先其他寬基和風格指數，而這也符合歷史上小盤股佔優時的宏觀特徵，可參考我們報告《“通脹”與中小盤：國證2000》：

（1）如果經濟增長從衰退到復甦前期，貨幣環境相對寬鬆，信用見底回升，小盤股的業績與估值彈性更大。

（2）如果經濟增長面臨通脹的制約，貨幣和信用大幅收緊，導致經濟大幅回落，但通脹可能仍存在上行風險，因此面對經濟陷入衰退的風險，政策刺激基建地產的空間有限，此時可能市場會尋求新的增長點（創新與技術進步），即產業結構轉型下的機遇，此時小盤股的業績預期反而因此改善。

我們會發現無論是在哪種場景下：通脹上行與小盤股的盈利貢獻佔主導是共同的核心特徵，其實這背後隱含的是宏觀經濟需求恢復的持續性，而並非“獨善其身”。

過去一段時間，市場對於小盤股的定價更多地是基於寬鬆的流動性與盈利的相對彈性，但這是過去資產定價的結果而非未來資產價格演繹的原因。而面對未來，國內經濟其實已經走到不破不立的十字路口：

（1）如果未來實體信貸需求依舊很疲軟，房地產下行的風險擴散到其上下游產業鏈領域，這種盈利的相對彈性可能也終將面臨考驗，此時市場對於此前單純的結構性景氣板塊也會存在需求回落的擔憂。在單純的流動性寬鬆但看不到需求恢復的場景下，市場可能不會有明顯的核心主線，主題投資/概念炒作成為過渡期的特徵。這也是目前市場已經開始逐步反映的預期：7月中旬以來市場出現了明顯的快速輪動，周度漲跌幅排名的轉移矩陣顯示往往前一週排名靠前的板塊下一週處於後50％的概率很高；7月以來，我們也明顯看到高景氣板塊越來越跑不贏更加概念性板塊：例如“鈣鈦礦”、“機器人”和“元宇宙”等概念指數逐步崛起，替代了6月以來的汽車、光伏等細分領域。中證1000的定價邏輯從此前的分子+分母雙驅動→退守到純分母驅動領域。

當國內基本面逐步確立下行趨勢後，市場的目光會逐步看向海外，開始與海外的“滯脹”格局重新出現共振。

（2）投資者還有一種選擇是相信“不破不立”。在這種路徑下，此前對於與經濟總量更相關的板塊（以上證50為代表）的悲觀定價將會得到修復，而彈性更大的其實是在需求恢復之下、供給剛性很強同時庫存處於歷史低位的上游品種，比如基本工業金屬。

4、週期的重定價正在開始

與以往由需求所決定的價格水平不同，在經濟實際增長已經受制於人口逆轉和效率損失（綠色通脹）時，供給的剛性成為了通脹高企的原因，在這樣的情形下，需要更嚴格和更長期的通過貨幣收緊進行的需求抑制才能夠壓制通脹；而決策者是否真的準備好了在較高債務水平下抑制通脹並因此獲得一個極低的名義增長，是一個不確定的博弈過程，上述幾點因素都為通脹的粘性創造了基礎，這也讓上游的大宗生產商和勞動力成為更具有韌性的部門。我們始終想向投資者傳遞的“真正的週期”是指市場開始重新定價週期品生產商的產能價值，重定價的原因在於商品價格中樞由於通脹的粘性出現系統性上移。儘管投資者在需求擔憂的困擾下對本輪週期是反彈還是反轉仍然心存懷疑，但當下我們建議投資者擱置爭議，類似4月底的成長股，即使當時認為只是反彈，也應該積極參與其中。真正的週期才剛剛開始。

通脹是一個問題，但它同時不是唯一的路徑，我們更需要關注的是，當下世界的核心矛盾其實是資源和勞動力供給在全球貨幣供應量支撐的需求下的相對不足，未來投資者應該在化解這一矛盾的路徑上佈局：長期收緊貨幣供應（有利於短久期資產，價值比成長有韌性），貨幣信用體系遭受衝擊（通脹受益），地緣衝突升温（軍工）以及低資源消耗的需求補償（元宇宙等）。中國的宏觀需求政策將成為中間較大的變量。

在上述邏輯推演之下，根據基本面的不同演繹路徑，我們推薦三條主線：

（1）重新對通脹粘性進行定價，其中能源、黃金和油運最適應於中期場景，但是工業金屬短期需求預期的修復可能更具彈性：有色（鋁、銅、金），能源（油、動力煤）和油運。

（2）對於中國總量經濟的悲觀預期已經到達底部，可以博弈預期反轉：房地產、白酒、基建。

（3）成長領域我們推薦通脹之下不同解決路徑下受益的板塊：國防軍工、元宇宙。

5、風險提示

1）海外加息超預期。如果美聯儲繼續超預期加息，則對於需求的抑制將會持續，此時大宗商品以及相應的股票可能會重新下跌。

2）國內經濟波動收斂。如果國內經濟波動收斂，則意味着經濟彈性不足的同時也無深度衰退的風險，疊加寬鬆的流動性，對於成長股有利。

3）通脹超預期回落。如果通脹不及預期，大幅回落，則會影響市場對於長期通脹的預期，通脹粘性的邏輯可能會被證偽。

本文源自一淩策略研究