本文經授權轉載自BT財經（ID：btcjv1）
文/姜雨晴
原標/相比二次上市，好未來更需要贏下這場資本戰爭
8月5日，媒體傳出消息稱，好未來準備回港二次上市，最快將於今年年底前完成，至多募集20億美元，但上市時間和募資規模尚未確定。
對此，好未來表示：“我們目前沒有計劃，專注業務，服務好學生，家長和老師。”
在暑假臨近的關口，或許好未來更需要關注的是眼下這場教育巨頭們的資本戰爭。
露出端倪的財報7月30日，好未來（NYSE：TAL）發佈了公司2021財年一季度（好未來財年自上一自然年3月1日起至本自然年2月28/29日止）報告。乍一看，財報給人一種巨頭復甦的感覺，但實際拆解就會發現很多問題。
首先，儘管9.107億美元的營業收入實現了同比35.2%的高速增長，但好未來的營業利潤從2020年一季度開始同比持續下跌。
另外，2019年三季度和2021年一季度，好未來的淨利潤都大幅高於營業利潤。2019年三季度的財報中解釋是由於長期股權投資公允價值變動，該季度有約1.07億美元其他收入；而對於本期財報中4210萬美元（去年同期-3130萬美元）的其他收入未予解釋。
侵蝕好未來利潤空間的，正是市場營銷費用和管理費用。
由於出身線下輔導機構，好未來的固定資產及相關費用支出比純互聯網教培企業高很多，這部分反映在管理費用中。
隨着好未來校區擴張，管理費用隨之上升。參考好未來小區擴張的速度以及房租上漲等客觀因素，管理費用的增加可以理解。而且，管理費用率始終保持在25%左右，説明好未來的運營效率穩定。
好未來的財報中，廣為詬病的是它居高不下的銷售費用。
銷售費用率從2018年Q1的14%一路上揚，到2021年Q1的24%，除了本財年一季度外，同比增速始終保持在75%以上，遠高於營業收入增速。
對比好未來和新東方的營銷費用會發現，好未來營銷投入更加激進。
最近四個季度，營銷費用佔營業收入的比例達到22.1%、28.1%、22.1%、28.4%，導致好未來2020財年第一、二、四季度都出現虧損，2020財年好未來在營銷費用上的投入由2019財年的4.84億美元增長76.2%，至8.528億美元。
而新東方的營銷費用，最近四個季度佔營業收入的比例僅為12.6%、9.4%、13.7%、12.8%。雖然佔比沒有好未來高，但作風向來穩健的新東方其實也在不斷激進自己的營銷。
2020財年Q2（2019年9月-2019年11月），新東方營銷費用為1.08億美元，同比增長17.7%。隨後的2020財年Q3，營銷費用則同比大幅增長35.2%，達到1.2億美元。對此，新東方表示，主要是因免費在線直播課增加了促銷成本，同時為了把握疫情期的市場機遇，客服和營銷人員的規模也有增加。
好未來與新東方在銷售費用的瘋狂燃燒不是個案，這與教育轉向線上後整個行業的情況密不可分。
被資本裹挾的線上教育萬物互聯時代，教育向線上發展，本來只是順應科技和用户需求的發展，對線下的一種補充，但資本敏鋭的嗅到線上教育的發展潛力，尤其是K12教育的廣闊市場，紛紛湧入。
- 2017年5月，猿輔導完成騰訊和華平資本價值1.2億美元的E輪融資，手握1.6億用户；
- 同年8月，百度孵化出的作業幫拿到紅杉、君聯資本、老虎基金等投資人的1.5億美元融資，是當時K12領域的最大一筆融資；
- 僅僅9天后，紅杉基金領投VIPKID，投資額達2億美元，超越了作業幫的1.5億美元，而這筆融資的背後，還有騰訊和阿里的雲峯基金。
一旦資本盯上一個行業，這個行業擁抱了資本，就再也不能放慢發展的腳步，而必須拼命狂奔。
互聯網和風投巨頭全力支持下，各家教育機構的搶人戰打響，採用的方法當然是資本最熟悉的——燒錢圈地。
頁面廣告投放、綜藝冠名、請明星代言，各家在廣告營銷方面的投入不惜血本；免費試聽、低價課，在引流方面，各家也花足了心思。
當然，結果就是大家虧的虧、死的死。據報道，好未來倉促應戰狙擊猿輔導，大幅提高營銷投入，是造成其去年虧損的主要原因。
據東方證券對K12行業的研究，多家頭部企業在2019年寒假期間獲客成本同比上漲明顯，學而思漲了38%，跟誰學漲了86.6%，網易有道漲了338%。還有許多扛不住的中小公司在資本的洪流中被淹沒。
互聯網領域的戰爭中從來都不缺少子彈。好未來、跟誰學這樣的上市公司不止找戰略投資人要錢這一條路，還可以從二級市場拿錢，前提是要有好看的數據。
中國K12教育行業這幾年營收、學生數量等指標的三位數增長已經是頭部公司標配，但這瘋狂的增長數據引起了華爾街做空機構的注意。
渾水2018年做空好未來4次，認為好未來在2016-2018財年通過兩個欺騙性交易虛報税前利潤1.532億美元。跟誰學在今年上半年更是被瘋狂做空6次。
做空機構可能對中國K12教育市場的發展速度不瞭解，所以做出錯誤的猜測。好未來在2020財年報告中回應了渾水的指控，稱已經經過SEC核查，並無問題。但是，今年瑞幸爆雷之後，4月8日好未來也選擇自曝員工造假，瞬間把渾水之前的指控又拉回到人們的腦海中。
由於好未來自曝時間過於微妙，事後就有猜測稱，因為4月23日要發財年報告，瑞幸造假引起SEC注意，會計師事務所如果在好未來的審計中發現問題，很有可能拒絕簽字或者提出保留意見，這將嚴重影響好未來的估值。好未來權衡利弊後選擇自己“承認錯誤”。
好未來則堅稱與瑞幸事件無關，只是在常規內部自查時發現了問題，並且在2020財年報告中出具了審計師確認好未來沒有造假的報告。
暫且不討論渾水的猜測和好未來造假是否屬實，輕課的員工虛增業績，為好未來帶來近1億元的營收，恐怕也是因為公司急着發展所致，好未來難辭其咎。而試圖用“虛增收入僅佔總營收的3%-4%，影響很小”來轉移人們的注意力更不可饒恕。
造假就是造假，跟金額無關。好未來並不能説得理直氣壯。
不過，這次跟2018年被做空時股價大跳水不同。疫情之下，“停課不停學”的口號一出，線上教育就成為今年最熱門的投資領域之一。跟互聯網、線上教育尤其是K12教育沾邊的上市公司股價飛漲。
好未來2017年股價超過新東方，被奉為王冠易主的標誌。後來，好未來的股價、業績也經常被拿來與新東方做對比，最終結論往往是好未來的發展更好。
這樣的對比是典型的互聯網公司估值思維，教育公司發展的好壞，並不能用財報數據定義，而應該看學生和家長的認可度。
如果僅看財報數據，兩家營收、營業利潤規模都相近，而新東方的營銷費用始終在15%以下，説明其客户粘性更高、口碑轉化而非營銷轉化的獲客率更高。
但是投資人不在乎這些細節，他們需要的是“融資-營銷-用户增長-擴大融資-加強營銷-用户增長”的瘋狂擴張模式。因此，越是新生的，越是與互聯網思維更接近的，就越受到市場歡迎。
截至7月31日美股收盤，今年以來，新東方股價漲幅15.68%，好未來62.18%，跟誰學和有道漲幅分別達到驚人的307.69%和200.50%，甚至超過了備受關注的拼多多和B站的漲幅（均低於150%）。
資本的洪流越來越大，教育這個本來應該是緩慢而紮實發展的行業也淪為看流量、看滲透率、看擴張速度。這個錯誤的轉變早就因騰訊、阿里等互聯網巨頭自己都做不好教育而被證明，行業卻似乎要重蹈覆轍。
在聚焦於流量收割時，各家的同質性越來越強，本來應該因材施教，現在卻缺少了課程的打磨。
有媒體報道，猿輔導、學而思網校、作業幫和跟誰學分別為今年暑假營銷準備了15億元、12億元、10億元、8億元的投放預算，實際投放可能更多；有道精品課的暑期營銷預算將突破10億元。
而為了給自己“回血”，各家教培機構在暑期價格均有上漲，作業幫同比上漲85％，學而思網校同比上漲22％，猿輔導同比上漲17％，高途課堂同比上漲11％。
新一輪的資本戰爭開始了，最終為其買單的，卻是學員。
未來會好嗎?當然，競爭也不是徹底的壞事。
全民全行業重視教育，如果都以提高教育質量、抹平教育資源分佈不均等為目的，是一件好事。各個教育公司在競爭中的確也起到了打破地域界限，使各地學生都能享受到優質教育的作用。在線上的競爭中，各方都在努力優化基礎設施，也促進了教育基建的發展。
這方面好未來走在行業前列。
好未來有未來學跡鏈、沃爾夫（Woolf）區塊鏈大學等多項區塊鏈教育創新產品。未來學跡鏈可以為人們建立不可篡改的終身學習檔案，併為其他教育相關場景提供底層技術支持。
7月28日，好未來舉辦了TI智慧教育開放合作大會，展示了全新升級的教研雲、直播雲，並首次對全行業教師開放包括近600萬道精品題庫及海量動態化多媒體素材的教研雲系統；騰訊雲與好未來智慧教育開放平台宣佈進一步深化合作，共同圍繞教育基礎設施、行業標準、互聯網+教育應用平台等方向緊密聯動，推動教育行業的數字化建設，加速教育普惠進程。
今年7月20日，好未來還獲得中國教科院“未來學校研究共同體”授牌。正式啓動面向校外體系的未來學校研究項目。這是校外教培機構首次參與到未來學校這一教育信息化重要課題研究中。
除了好未來，其他想入局教育的互聯網企業也紛紛拿出了自己的平台和技術。
- 字節跳動高級副總裁、教育業務負責人陳林稱，字節跳動未來三年會持續大力度投入教育業務，不考慮盈利；
- 阿里繼通過釘釘打入教育行業後，又正式成立了淘寶教育事業部；
- 年輕人最集中的B站在被上海市教委列為官方指定的網課平台後，迅速上線了“B站不停學”版塊，為用户提供K12、成人教育、人文科普等多方面課程。
教育這個慢行業，品牌、師資和教育體系是高高的壁壘。面對互聯網巨頭的入場競爭，成立於2003年的好未來有自己的護城河，可以站穩自己的領地。
To B是在線教育的新藍海。據奧緯諮詢測算，To B內容市場潛在市場容量可達986億，2019年市場規模約41億，當前滲透率僅4%。好未來在To B領域起步早（之前虛報業績的員工就是To B領域的銷售），在To C市場達到天花板時，依然有能力保持一定的發展速度。
不過，這一切的發展背景依然是這個資本狂熱的教育市場。
隨着資金雄厚的新玩家加入，燒錢大戰還望不到頭。好未來如果無法平衡成本與擴張之間的關係，就會再次面對虧損；能想辦法維持良好的利潤率，才能堅持到戰爭平息之時。
想要有好未來，就要先熬過這漫長的黑夜。