原創首發 | 金角財經
作者 | 塞爾達
編輯 | 角爺
檢測人員高舉手機搜尋“信號”，市民冒雨排隊等不到核酸，成都核酸檢測系統的一場崩潰，把東軟集團罵上了熱搜。
網傳成都核酸檢測現場
作為中國第一家上市的軟件公司，東軟集團成立於1991年，於1996年登陸上交所，最新市值130億元。
截至2022年上半年，東軟核酸檢測系統已經應用於17個省120個地市，此前在西安、上海等地也發生過核酸系統崩潰事件。
雖然東軟集團的技術實力屢被質疑，但是並沒有耽誤東軟系公司的上市步伐。
近日港交所披露，東軟集團旗下公司東軟醫療第三次向港交所主板遞交上市申請，這也是東軟醫療第四次衝擊IPO，中金公司與高盛為其聯席保薦人。
翻開東軟醫療的招股説明書，不少隱患也浮現出來。
依賴政府補助，毛利率低
應收賬款和存貨週轉天數過長
招股説明書顯示，東軟醫療是中國醫學影像設備市場的領導者之一，其業務涵蓋數字化醫學診療設備、設備服務及培訓、MDaaS平台（醫療設備和醫療影像數據服務）和體外診斷設備及試劑。
從營收佔比看，目前CT產品是東軟醫療最核心的產品，由2020年起營收佔比超過50%。
CT產品佔比重大
按2021年收入計，東軟醫療在中國CT製造商中排名第五，而前四大市場參與者中，有三家為海外CT製造商，一家為國內製造商。
然而，東軟醫療的財務數據遠遠沒有它的行業地位看起來樂觀。
東軟醫療利潤表
2021年和2022年上半年，東軟醫療營業收入分別為28.03億和15.02億，規模在醫療設備可比公司（這裏指申萬三級行業-醫療設備中在2021年營業收入超過10億的上市公司，下面不再重複描述）中僅排名第7，今年中報營業收入僅為主要競爭對手聯影醫療的36%；
今年上半年歸母淨利潤為2.24億，在醫療設備可比公司中排名第9，僅為聯影醫療的28.9%。
成長性方面，東軟醫療今年上半年營收同比增長13.79%，聯影醫療為35.23%，醫療設備可比公司中位數為17.14%；
歸母淨利潤同比增速達到驚人的133%，聯影醫療為19.52%，醫療設備可比公司中位數為8.10%。
事實上，東軟醫療和聯影醫療近年的業績增長，主要還是疫情爆發後，帶來CT、DR等醫療影像設備需求增長。
以比重最大的產品CT為例，醫療機構在疫情驅動下集中採購CT，帶來市場需求集中釋放，但一台CT機壽命長達數年，市場需求的提前釋放會導致未來業績增長受限。
然而，即使在新冠疫情刺激需求下，東軟醫療的營收增速還是略低於同行；儘管淨利潤增速十分快，但進一步看，會發現非經常性損益以及當中的政府補助，佔了巨大的比例，這顯然會引發對利潤可持續性的擔憂。
東軟醫療2021年和2022年上半年非經常性損益分別為2.89億和1.07億，佔歸母淨利潤的比例分別為92.93%和47.77%，而聯影醫療則分別僅有17.75%和11.13%，醫療設備可比公司的中位數分別為17.51%和9.19%。
進一步看，政府補助佔了非經常損益的較大比例。
2021年和2022年上半年，東軟醫療政府補助分別為8700萬和5600萬，佔非經常性損益的30%和52%（2021年比例稍低是因為非經常性損益裏還有1.52億的“視為出售附屬公司”項目）。
東軟醫療政府補助情況
橫向對比看，東軟醫療2021年和2022年上半年政府補助佔歸母淨利潤的比例分別為27.97%和25.22%，醫療設備可比公司中位數分別為9.42%和5.59%，而聯影醫療2021年該數據為16.36%。
非經常性損益尤其是政府補助佔比過高，不免引起投資者擔憂東軟醫療利潤增長的可持續性。
值得擔憂的還有毛利率，東軟醫療毛利率顯著低於聯影醫療和可比公司。
東軟醫療2019年至2022年上半年毛利率分別為38.7%、36.7%、38%、39.9%，同期聯影醫療分別為41.79%、48.61%、49.42%、46.16%，可比公司中位數分別為44.54%、50.43%、48.86%、46.7%。
從核心產品的對比更能看出東軟醫療毛利率的弱勢。
東軟醫療的核心產品為CT產品，招股説明書顯示，其CT產品2019-2021年毛利率分別為39.2%、39.6%、36.2%；相比之下，聯影醫療CT產品同期毛利率分別為46.54%、51%、49.56%。
換言之，東軟醫療核心產品的毛利率遠遠落後於主要競爭對手。
東軟醫療CT產品毛利率
聯影醫療CT產品毛利率
除了政府補貼過高、毛利率過低外，更讓人擔憂的是東軟醫療應收賬款和存貨高居不下。
從資產負債表數字看，存貨由年初10.38億增加至年中12.38億，應收款項及應收票據由年初8.72億增加至年中10.42億，兩項數據半年內漲幅均接近20%。
東軟醫療流動資產情況
更嚴重的問題在於應收賬款週轉天數和存貨週轉天數：
應收賬款週轉天數是指企業從取得應收賬款的權利到收回款項、轉換為現金所需要的時間，週轉天數越短，説明流動資金使用效率越好；
存貨週轉天數是指企業從取得存貨開始，至消耗、銷售為止所經歷的天數，週轉天數越少，説明存貨變現的速度越快，存貨佔用資金時間越短，存貨管理工作的效率越高。
2019-2021年及2022年上半年，東軟醫療應收賬款週轉天數（含應收票據）分別為262天、222天、191天、175天；聯影醫療同期分別為106.89天、49.26天、43.12天、66.59天；醫療設備可比公司同期中位數分別為84.2天、59.26天、53.52天、57.18天。
也就是説，東軟醫療的應收賬款週轉天數（含應收票據）長期、大幅高於同行及主要競爭對手。
2019-2021年及2022年上半年，東軟醫療存貨週轉天數分別為254天、210天、212天、243天；聯影醫療同期分別為309.11天、206.23天、194.64天、195.07天；醫療設備可比公司同期中位數分別為129.95天、140.5天、135.28天、149.36天。
存貨週轉天數來看，東軟醫療與聯影醫療較接近，僅略高於後者，但仍然遠高於可比公司中位數。
由此可見，東軟醫療的應收賬款和存貨管理水平，無論相比於主要競爭對手還是醫療設備行業可比公司，都極不理想。
此外，2019-2021年及2022年上半年，東軟醫療分別就應收賬款及應收票據減值1.44億、1.19億、1.34億、1.47億計提撥備；分別就存貨減值計提4230萬、6550萬、7100萬、7500萬計提撥備。
利潤依賴政府補貼、毛利率遠低於競爭對手、應收賬款和存貨週轉天數長，如此看來，即使東軟醫療最終上市，也很難獲得資本市場的認可。
打造上市集羣
有報道稱，東軟醫療四次衝擊上市，是因為與“業績對賭”有關，不過這一説法遭到了東軟集團的否認。
資料顯示，2014年東軟集團拆分子公司東軟醫療時，曾公佈《關於子公司引進投資者的公告》。《公告》顯示，如果東軟醫療在第二次交割日後開始計算的6年內未能實現上市，投資方可根據協議約定要求履行回購義務，須一次性回購股權。回購義務將由東軟集團或東軟控股及其指定的第三方共同承擔。
當時，這筆投資還附帶了一份對賭協議。協議要求，東軟醫療和東軟熙康在簽訂第二次交割日後的六年內實現上市。若未能上市，投資方可根據協議約定，要求東軟集團按照每年8%的複利回購股權。
第二次交割已於2016年9月完成，這份為期六年的業績對賭，將在2022年9月份到期。也就是説，如果東軟醫療未能在今年9月實現上市，則必須回購投資方的股權。
不過，9月2日在上證e互動平台，有投資者提問“看有消息説東軟醫療上市的對賭協議馬上到期，按協議，公司是不是需要回購東軟醫療”，對此東軟集團回覆表示“東軟醫療早在2019年初進行股份制改制的時候，就已經將相關的對賭條款全部取消了。目前，東軟集團沒有任何的回購義務。”
不管有沒有對賭協議，東軟集團的上市夢一直沒有止步。
東軟集團創始人劉積仁此前在接受媒體採訪時表示，十分看好大健康領域的發展機會，將圍繞健康醫療領域繼續加大投資，將進一步打造上市公司集羣，運用好資本市場，構建企業發展的新生態。
在東軟集團大健康領域中，構造了東軟醫療、東軟熙康、望海康信三家創新業務公司，並進行分拆，推動獨立上市。
目前，“東軟系”共有兩家上市公司，分別是東軟集團和2020年9月在港股上市的東軟教育。
東軟教育上市發行價6.22港元，股價最高7.772港元，最新股價為4.36港元，較發行價已經跌去30%，總市值不足30億港元。
而東軟熙康曾在2021年5月和2022年2月兩度向港交所遞交招股書，但目前均已失效。
此外2021年8月東軟集團曾回覆投資者的提問，透露東軟的另外一家公司望海康信正處於上市輔導階段。
有意思的是，在核酸檢測系統崩潰風波之後，東軟集團的股價連續兩個交易日並無太大波動，但卻取消了原定於9月5日召開的2022年半年度業績説明會。
國產替代講故事
東軟醫療此次有望上市成功，不得不説是趕上了的好時候。
兩週前，國產醫療影像設備龍頭聯影醫療在科創板掛牌，上市首日開盤漲幅高達54%，股價最高漲到192.48元。
以9月5日收盤價計算，聯影醫療總市值為1343億，成為繼邁瑞醫療後A股第二家躋身“千億市值俱樂部”的醫療器械公司。
除了聯影醫療和東軟醫療，國產醫療影像設備廠商也在衝擊IPO。
早在6月29日，明峯醫療向科創板遞交上市申請獲受理。
資料顯示，明峯醫療是國內為數不多的能夠生產高端CT和PET/CT的醫療器械企業之一，成功研發256排超高端CT。
然而，明峯醫療尚未實現盈利。
2019-2021年，明峯醫療年營收分別為2.11億元、3.00億元、3.52億元；扣非後淨虧損分別為2.28億元、2.09億元、2.33億元。
明峯醫療表示，儘管有多款產品上市銷售，但大多數產品於報告期內才取得註冊證，目前還處於起步推廣階段，尚未形成規模效應。
同樣在6月，深圳安科創業板IPO也已被受理。
深圳安科主要產品包括CT、MR、XR、微創治療設備等，目前已實現128排256層CT、1.5T超導MR等規模化生產，但CT和XR產品的部分核心部件和核心電子零件仍需對外採購。
醫療影像賽道頻繁的資本運作，反映市場對國產替代主題重拾熱情，背後原因主要是該賽道近年政策環境改善，為資本市場講故事提供了足夠的想象空間。
據民生證券分析，國家相關部門連續出台了一系列的相關政策，例如2018年國家正式放開64排以下CT和永磁MR配置限制，並將PET/CT從國家統一規劃配置的甲類設備調整為省內統一規劃的乙類設備，2020年新增甲類設備PET/M的規劃數量。
在政策吹暖風的同時，也有業內人士潑冷水，認為實際情況還是得取決於醫院本身的需求，“有些醫院門診量一天就幾十人，裝X光機一天都上不去幾個人，讓它買核磁、CT，不現實。”
更現實的問題是，國產替代並非易事。
目前國內高端醫療影像市場，由GE、飛利浦、西門子佔據，這三家海外龍頭被合稱為“GPS”。
據浙商證券研報，現階段國產CT設備主要集中在64排以下等中低端市場，國產化率接近70%；在64排以上高端CT市場，受限於核心部件技術壁壘等因素，國產化率不足15%。
德邦證券分析表示，國產企業打破GPS壟斷的關鍵一環就是核心部件的突破甚至創新。
目前情況看，部分國產核心部件雖已實現自研自產，但在重要參數性能方面與國外產品相比仍存在一定差距，高端產品目前仍主要依賴進口。
除核心部件外，有業內人士還指出國內醫療影像產品在軟件層面與海外巨頭的差距，醫療影像產品使用中需要臨牀醫生不斷給廠商的研發部門反饋，然後廠商根據反饋調整軟件設置。
進口廠商在這方面已經有較多積累，國產廠商追趕的過程，在這方面可能是“越往後越難”。
從東軟醫療的基本面來看，醫療影像賽道目前還是“講故事”性質居多。
參考資料：
財新《聯影上市首日大漲逾70%，成A股第二隻千億市值醫械股》