【研究報告內容摘要】
事件：3月 30日，萬科發佈 2020年年度報告，全年公司實現營業收入4191.12億元，同比增長 13.92%；實現歸母淨利潤415.16億元，同比增長6.80%；實現基本每股收益3.62元，同比增長 4.52%，每股擬派送 1.25元。
毛利率下滑，業績平穩增長：營收中房地產開發及相關業務比重佔 95.5%，物業服務比重佔 3.7%，同上年年末基本持平。房地產業務方面，公司實現結算面積 2889.4萬平方米，同比增長 17.4%；實現結算收入 3774.2億元，同比增長 13.0%，結算均價由去年同期的 13577元降至 13062元。利潤率方面，公司房地產開發相關業務扣税毛利率 22.6%，同比下降 4.6pct，創近幾年新低，主要受過去兩年地價較高而銷售限價影響。受益三費率下降及投資收益大幅上升公司淨利潤實現正增長。截止 2020年末，公司已售未結面積及金額分別為 4918.6萬方及 6981.5億元，已售未結金額覆蓋營收近 1.7倍，可結算資源充足。21年公司計劃開竣工分別為 3148萬方及 3588萬方，竣工面積超過新開工面積，同比升 6%，為 21年業績提供支撐。
財務表現整體穩健，預計年內降至綠檔：2020年末公司剔除預收賬款後的資產負債率 70.4%，僅高於三條紅線標準 0.4pct；淨負債率進一步降至18.1%，維持行業低位；現金短債比達 1.8倍。總體來看公司處於三條紅線黃檔，且距綠檔差距較小，預計將於 2021年內降檔，財務表現整體穩健。年內公司累計完成 89.8億元公司債發行，利率範圍 1.90%~5.35%，處於同期行業公司融資成本低位，優勢凸顯。
銷售高基數下實現雙位數增長：全年公司實現合同銷售面積 4667.5萬平方米，同比增長 13.5%；實現合同銷售金額 7041.5億元，同比增長 11.6%，全年銷售於上半年疫情及去年高基數雙重影響下依然實現雙位數增長，展現了公司強勁的推售能力。從銷售業態來看，銷售產品中住宅比重 88.2%、商辦佔比 7.9%，分佈與去年同期基本持平。考慮到公司較強的推售能力和豐富的項目儲備，我們預計 2021年公司銷售端將實現全年穩步增長。
趨緊政策環境下拿地謹慎：全年公司新增加開發項目 168個，對應權益口 徑建築面積 2058.8萬平方米，同比下降 16.9%；對應權益地價 1381.5億元，同比下降 10.8%；拿地均價 6710元/方，佔同期銷售均價 44.5%，20年公司拿地謹慎。截至 2020年末公司擁有在建項目權益建築面積 6380.8萬平方米；規劃中項目權益建築面積 3127.4萬平方米。
投資建議：公司一直是運營穩健的板塊龍頭，在三條紅線、貸款集中度及土地集中出讓等行業政策先後頒佈的背景下，我們看好公司優質高效的運營能力。此外公司多元化業務穩步推進，未來發展值得期待。我們預計公司 21~23年分別實現歸母淨利潤 449.96、508.12及 569.83億元，同比分別增長 8.4%、12.9%及 12.1%，EPS 3.87、4.37及 4.90元/股，對應 PE 7.7、6.8及 6.1倍，給予公司 2021年 9-10倍 PE 估值，對應目標價 34.8-38.7元，維持“推薦”評級。
風險提示：疫情發展超出預期，房產税出台超預期，地產政策超預期收緊，銷售結算增長不及預期。