2021-10-31華西證券股份有限公司唐爽爽對水星家紡進行研究併發布了研究報告《線上仍維持高增，產品優化帶動毛利率提升》，本報告對水星家紡給出買入評級，當前股價為15.26元。
水星家紡(603365)
事件概述
21年前三季度，公司收入/歸母淨利/扣非歸母淨利分別為24.56/2.5/2.3億元，同比增長28.23%/44.43%/77.57%。2021Q3公司收入/歸母淨利/扣非歸母淨利分別為8.37億元/0.86億元/0.76億元，同比增長11.77%/10.18%/24.37%，符合預期。
分析判斷:
分季度來看，21Q1-3收入增速分別為49%/32%/12%、較19年同期的增速分別為19%/34%/13%，收入環比放緩，我們分析主要由於21Q3受到疫情、水災、天氣等不利因素影響。分渠道來看，我們估計，21Q3公司線下基本持平，線上增長超20%、在4家家紡公司中增速最高，其中我們估計京東增速最快、主要由於今年做了人員調整。
21Q3公司毛利率為38.97%，同比提高3.64PCT，我們分析主要由於：1）原材料漲價的轉移；2）產品結構調整帶來的提價，公司加大了高毛利產品佔比，例如被芯產品中羽絨蠶絲材質佔比提升、化纖材質也在升級；3）高毛利電商和直營渠道佔比提升。
21Q3公司淨利率10.25%、同比下降0.15PCT，主要由於電商快速增長帶來費用率提升以及營業外收入減少。從費用率看，2021Q3銷售/管理/財務/研發費用率分別為20.33%/4.5%/1.79%/-0.27%，同比增加3.04/-0.12/-0.97/-0.04PCT，銷售費用率提高主要由於電商快速增長、帶來廣告宣傳及流量支出增長。21Q3營業外收入/收入為1.04%、同比減少1.21PCT。
存貨環比提升。21Q3末存貨達到10.63億元、同比增長33%、較21Q2末增長11%，我們分析主要由於冬季增加備貨以及原材料漲價帶來提價。2021年前三季度存貨週轉天數為164天，同比下降17天，環比提高8天；應收賬款天數28天，同比增長1天，環比提高3天。
投資建議
短期來看，（1）儘管國慶等節假日銷售下降，但自10月中旬降温以來零售快速復甦，我們估計雙十一預售同比大幅增長，冷冬預期下、公司備貨充足，Q4有望保持較快增長。（2）我們估計前三季度完成開店目標，關注新店爬坡帶來增長。
中長期關注：（1）公司目前在縣級城市市佔率已較高，但一二線開直營店還具備拓展空間，未來直營佔比提升、產品結構優化、高毛利產品佔比提升有望帶動整體盈利能力提升；（2）公司橫向拓展多品類、主打場景式開發、新增窗簾及布藝軟飾等，提高連帶率；（3）利用百麗絲進軍拼多多市場。考慮提價因素貢獻，將21/22/23年收入從34.79/39/43.37億元上調至37.42/41.93/46.69億元，歸母淨利從3.51/3.96/4.42億元上調至3.67/4.16/4.65億元，對應EPS分別從1.31/1.49/1.66元上調至1.37/1.56/1.75元、2021年10月29日收盤價15.26元對應PE分別為11/10/9X，維持“買入”評級。
風險提示
疫情發展的不確定性、庫存積壓的風險、開店不及預期、系統性風險。
該股最近90天內共有7家機構給出評級，買入評級3家，增持評級4家；過去90天內機構目標均價為16.8；證券之星估值分析工具顯示，水星家紡（603365）好公司評級為3星，好價格評級為3.5星，估值綜合評級為3.5星。