2021-10-31华西证券股份有限公司唐爽爽对水星家纺进行研究并发布了研究报告《线上仍维持高增，产品优化带动毛利率提升》，本报告对水星家纺给出买入评级，当前股价为15.26元。
水星家纺(603365)
事件概述
21年前三季度，公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为24.56/2.5/2.3亿元，同比增长28.23%/44.43%/77.57%。2021Q3公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为8.37亿元/0.86亿元/0.76亿元，同比增长11.77%/10.18%/24.37%，符合预期。
分析判断:
分季度来看，21Q1-3收入增速分别为49%/32%/12%、较19年同期的增速分别为19%/34%/13%，收入环比放缓，我们分析主要由于21Q3受到疫情、水灾、天气等不利因素影响。分渠道来看，我们估计，21Q3公司线下基本持平，线上增长超20%、在4家家纺公司中增速最高，其中我们估计京东增速最快、主要由于今年做了人员调整。
21Q3公司毛利率为38.97%，同比提高3.64PCT，我们分析主要由于：1）原材料涨价的转移；2）产品结构调整带来的提价，公司加大了高毛利产品占比，例如被芯产品中羽绒蚕丝材质占比提升、化纤材质也在升级；3）高毛利电商和直营渠道占比提升。
21Q3公司净利率10.25%、同比下降0.15PCT，主要由于电商快速增长带来费用率提升以及营业外收入减少。从费用率看，2021Q3销售/管理/财务/研发费用率分别为20.33%/4.5%/1.79%/-0.27%，同比增加3.04/-0.12/-0.97/-0.04PCT，销售费用率提高主要由于电商快速增长、带来广告宣传及流量支出增长。21Q3营业外收入/收入为1.04%、同比减少1.21PCT。
存货环比提升。21Q3末存货达到10.63亿元、同比增长33%、较21Q2末增长11%，我们分析主要由于冬季增加备货以及原材料涨价带来提价。2021年前三季度存货周转天数为164天，同比下降17天，环比提高8天；应收账款天数28天，同比增长1天，环比提高3天。
投资建议
短期来看，（1）尽管国庆等节假日销售下降，但自10月中旬降温以来零售快速复苏，我们估计双十一预售同比大幅增长，冷冬预期下、公司备货充足，Q4有望保持较快增长。（2）我们估计前三季度完成开店目标，关注新店爬坡带来增长。
中长期关注：（1）公司目前在县级城市市占率已较高，但一二线开直营店还具备拓展空间，未来直营占比提升、产品结构优化、高毛利产品占比提升有望带动整体盈利能力提升；（2）公司横向拓展多品类、主打场景式开发、新增窗帘及布艺软饰等，提高连带率；（3）利用百丽丝进军拼多多市场。考虑提价因素贡献，将21/22/23年收入从34.79/39/43.37亿元上调至37.42/41.93/46.69亿元，归母净利从3.51/3.96/4.42亿元上调至3.67/4.16/4.65亿元，对应EPS分别从1.31/1.49/1.66元上调至1.37/1.56/1.75元、2021年10月29日收盘价15.26元对应PE分别为11/10/9X，维持“买入”评级。
风险提示
疫情发展的不确定性、库存积压的风险、开店不及预期、系统性风险。
该股最近90天内共有7家机构给出评级，买入评级3家，增持评级4家；过去90天内机构目标均价为16.8；证券之星估值分析工具显示，水星家纺（603365）好公司评级为3星，好价格评级为3.5星，估值综合评级为3.5星。