原標題：【東吳策略姚佩】一季度業績高增，上調全年盈利預測——20年年報及21年一季報業績點評
報告要點
①低基數效應疊加經濟復甦，一季度A股上市公司業績大幅反彈，21Q1全A歸母淨利潤同比增速53.3%，全A非金融166.2%，兩年複合增速分別達到7.9%、12.2%。
②基於一季度業績高增，我們將前期年度策略中對於全A淨利潤同比增速10%-15%的預測上調到15%-20%，全A非金融同樣上調5個百分點到20%-25%。
③從寬基指數來看，成長風格21Q1盈利反彈更強勁，其中創業板指21Q1歸母淨利潤同比73.6%，兩年複合增速34.3%；價值風格業績同樣大幅反彈，上證50淨利潤同比43.3%，兩年複合增速10.1%。
④21Q1各行業盈利全面大幅反彈，計算機、汽車、交運等行業盈利增速居前。從兩年複合增速看，農林牧漁、電力設備、軍工、電子、有色是21Q1歸母淨利潤複合增速最高的行業。
報告正文
截至4月30日，超過95%的A股上市公司公佈了2020年年報和2021年一季報，整體來看，在經歷了20Q1新冠疫情衝擊大幅深蹲後，A股上市公司業績持續改善，盈利大幅回暖。在低基數效應下，2021年一季度全部A股歸母淨利潤同比增速53.3%，全A非金融166.2%，兩年複合增速分別達到7.9%、12.2%。基於一季度業績高增，我們將前期年度策略中對於全A淨利潤同比增速10%-15%的預測上調到15%-20%，全A非金融同樣上調5個百分點到20%-25%區間。
1、業績大幅反彈，一季度全A淨利潤增速53.3%
低基數效應疊加經濟復甦，一季度A股上市公司業績大幅反彈，全部A股歸母淨利潤同比增速53.3%。截至4月30日，超過95%的A股上市公司公佈了2020年年報和2021年一季報。其中，21Q1/20Q4/20Q3全部A股歸屬母公司股東淨利累計同比分別為53.3%/2.3%/-6.6%，05年以來均值為13.7%；剔除金融後為166.2%/4.1%/-5.7%，05年以來均值為12.7%。單季度表現來看，20Q3淨利潤增速由負轉正後，20Q4&21Q1持續大幅改善，21Q1/20Q4/20Q3全部A股單季度歸屬母公司股東淨利潤同比增速分別為53.3%/57.2%/17.4%，05年以來均值為27.8%；剔除金融後為166.2%/83.4%/32.0%，05年以來均值為86.3%。考慮到20Q1疫情衝擊下的基數過低，我們計算了21Q1相較19Q1的兩年複合增速，其中21Q1全部A股歸母淨利潤兩年複合增速達到7.9%，剔除金融後為12.2%。中觀看，A股和工業企業利潤同比走勢大致趨同，去年疫情以來工業企業利潤恢復更快，得益於出口和投資端恢復迅猛，在時間上表現為工業企業利潤的回暖要領先於全A歸母淨利潤，21Q1/20Q4/20Q3規模以上工業企業利潤累計同比分別為137.3%/4.1%/-2.4%。整體來看，A股盈利在經歷2020年新冠疫情衝擊後，持續大幅改善，一季度業績兑現低基數預期，往後隨着經濟逐步迴歸至潛在增速，下半年PPI維持高位推升企業盈利，我們預計全部A股2021淨利潤同比增速為15-20%，全A非金融為20%-25%。
按利潤表拆分歸母淨利潤，各項指標均好轉，其中營收是Q1盈利大幅反彈的主力，毛利率回升和三費費率下降亦有較大貢獻。(1)Q1全部A股營業收入同比增速30.7%，兩年複合增速9.2%，已恢復至疫情前水平。21Q1/20Q4/20Q3全部A股營業收入累計同比為30.7%/2.5%/0.4%，05年以來均值為14.4%；剔除金融後為38.5%/1.6%/-1.1%，05年以來均值為14.1%。按照兩年複合增速全A營收同比9.2%，剔除金融後為10.2%，已恢復至疫情前水平。(2)從毛利率看，一季度大幅回升，目前處05年以來80%以上分位。21Q1/20Q4/20Q3全部A股毛利率為20.3%/18.6%/18.7%，05年以來均值為19.0%，當前處於05年以來由低到高81.9%分位；剔除金融後為20.3%/18.6%/18.7%，05年以來均值為19.3%。(3)從三項費用來看，財務、管理、銷售費率均明顯下降。其中21Q1/20Q4/20Q3全部A股的財務費用率為1.3%/1.4%/1.5%，這主要是由於疫情暴發以來，金融系統不斷加大對疫情防控相關領域的信貸支持力度，助力緩解企業流動性不足，通過降低企業信貸融資成本來緩解疫情對實體經濟特別是對小微企業的衝擊。央行通過完善結構性貨幣政策工具體系，精準滴灌，加大對普惠小微企業的支持力度，降低企業信貸融資成本。管理費用率為6.2%/6.9%/6.8%，銷售費用率為3.6%/3.7%/4.0%，這主要是由於去年下半年以來企業在成本端費用控制壓力較疫情期間有所緩解。整體來看，由於國內疫情控制得當，經濟基本面超預期修復，A股盈利大幅反彈，按照兩年複合增速全部A股21Q1歸母淨利潤同比7.9%，剔除金融後為12.2%。
去年下半年以來全部A股ROE持續修復，21Q1回升至9.2%，剔除金融後為8.6%。21Q1/20Q4/20Q3/20Q2全部A股ROE(TTM，整體法，下同)為9.2%/8.5%/8.2%/8.0%，05年以來均值11.5%。剔除金融後為8.6%/7.3%/6.6%/6.2%，05年以來均值9.5%。單季度來看，全部A股21Q1/20Q4/20Q3單季度ROE為2.7%/1.8%/2.8%，目前已經恢復到疫情之前水平，05年以來均值3.0%；剔除金融後為2.4%/1.3%/2.9%，05年以來均值2.5%。全年來看，在宏觀經濟基本面逐漸修復的大背景下，PPI高位築底企業盈利高增，我們預計2021全年ROE將達到11%。
杜邦拆解ROE，淨利率持續回升是主要推力。根據杜邦公式拆解ROE:(1)全部A股21Q1淨利率大幅回升，目前已經恢復到疫情前水平，21Q1/20Q4/20Q3為9.9%/8.1%/9.1%，目前已恢復至疫情前水平，超過05年以來的均值8.7%。剔除金融後為6.4%/5.0%/5.8%，也高於05年以來均值5.5%。(2)全部A股資產週轉率持續回升，但目前仍處歷史低位。21Q1/20Q4/20Q3為0.173/0.169/0.167次，05年以來均值0.247次；剔除金融後為0.599/0.576/0.572次，05年以來均值0.741次。資產週轉率作為考察企業資產運營效率的一項重要指標，體現了企業經營期間全部資產從投入到產出的流轉速度，反映了企業全部資產的管理質量和利用效率。去年下半年以來伴隨國內疫情控制得當，企業恢復生產經營，產能利用率有所回升，資產週轉率持續回暖。(3)整體上全部A股21Q1資產負債率略有上升，非金融部門槓桿率維持高位。全部A股21Q1/20Q4/20Q3資產負債率為83.6%/83.5%/83.9%，05年以來均值82.4%；剔除金融後為60.5%/60.3%/60.9%，05年以來的均值為57.5%。這主要是由於疫情期間央行採取貨幣政策加大對普惠小微企業的支持力度，降低企業信貸融資成本，導致非金融企業部門槓桿率維持高位，20Q3/20Q2/20Q1非金融企業部門槓桿率163.1%/163.2%/159.8%。
2、21Q1成長風格業績反彈更強，計算機、汽車、交運等行業盈利增速居前
從寬基指數來看，成長風格21Q1盈利反彈更強勁，其中創業板指21Q1歸母淨利潤同比73.6%，兩年複合增速34.3%；價值風格業績同樣大幅反彈，上證50一季度淨利潤同比43.3%，兩年複合增速10.1%。具體來看，成長風格一季度業績大幅反彈，21Q1/20Q4/20Q3中小100(原中小板指)歸母淨利潤累計同比31.8%/21.4%/13.8%，創業板指為73.6%/18.3%/30.3%。按照兩年複合增速計算，21Q1中小100和創業板指歸母淨利潤兩年複合增速分別16.3%、34.3%。價值風格盈利同樣反彈強勁，21Q1/20Q4/20Q3上證50歸母淨利潤累計同比43.3%/-3.5%/-10.7%，中證100為35.5%/-1.5%/-10.1%，滬深300為36.1%/0.2%/-8.0%。按照兩年複合增速計算，21Q1上證50、中證100、滬深300歸母淨利潤兩年複合增速分別10.1%、4.2%、5.0%。
21Q1各行業盈利全面大幅反彈，計算機、汽車、交通運輸等行業盈利增速居前。從歸母淨利潤同比來看，各行業盈利Q1全面反彈，31箇中信一級行業中有29個歸母淨利潤實現正增長(其中食品飲料分為白酒和食品，非銀金融分為證券Ⅱ和保險Ⅱ)，僅國防軍工(-6.3%)和房地產(-14.1%)業績下滑。
從單季度盈利增速看，計算機、汽車、交通運輸、有色金屬、石油石化是21Q1增速最高的五個行業(除綜合，下同)，21Q1/20Q4/20Q3計算機單季度歸母淨利潤同比956.8%/21.5%/2.9%，汽車571.7%/9.6%/60.4%，交通運輸345.6%/-268.9%/-30.5%，有色金屬305.4%/251.2%/38.8%，石油石化297.3%/-5.7%/208.8%。房地產、國防軍工、農林牧漁、銀行、白酒是單季度盈利表現最差的五個行業，21Q1/20Q4/20Q3房地產單季度歸母淨利潤同比-14.1%/-23.2%/0.0%，國防軍工-6.3%/84.6%/69.5%，農林牧漁3.0%/-63.2%/76.9%，銀行4.6%/42.0%/-4.1%，白酒17.9%/19.6%/13.4%。
從單季度盈利增速的環比變化看，計算機、交通運輸、汽車、消費者服務、石油石化是21Q1歸母淨利潤同比增速環比增幅最高的五個行業，分別增長935、615、562、475、303個百分點。電力設備新能源、機械、通信、電子、食品是歸母淨利潤同比增速環比增幅表現最差的五個行業，分別增長-462、-462、-462、-201、-109個百分點。
按照兩年複合增速來看，農林牧漁、電力設備新能源、國防軍工、電子、有色金屬是21Q1歸母淨利潤兩年複合增速最高的五個行業，分別為201.5%、105.7%、70.4%、67.7%、55.8%。房地產、交通運輸、消費者服務、商貿零售、計算機是21Q1歸母淨利潤兩年複合增速最低的五個行業，分別為-30.5%、-23.3%、-17.6%、-6.2%、-5.9%。
風險提示：海外疫情反覆；中美關係惡化；宏觀經濟不及預期。
（文章來源：姚佩策略探索）