渾水調研·挖掘上市公司價值，揭開資本市場真相
撰稿|渾水研究院市值研究中心 趙士勇
1月13日的創業板上市委竟然被江蘇企業包場
1月13日晚間，江蘇上市酒企今世緣（603369）以公告形式披露了《五年戰略規劃綱要》，2021年營收目標為59億元左右，爭取66億元。到2025年，努力實現營收過百億，爭取150億元。
不得不説，從今世緣目前的體量看，這是一個相當雄偉的計劃，畢竟2020年前三季度公司營收才41.95億，同比僅增長1.93%，這也足以表明了今世緣的勃勃雄心。
但是這個規劃一經披露，立刻收到了上交所的問詢函，稱公司在披露上述預測性信息時，未提供充分、客觀的事實依據與預測基礎，並要求公司補充披露上述預測性信息的依據並充分提示風險。
那麼今世緣的這個戰略規劃能否順利實現呢？
五年百億藍圖的來歷
那麼這規劃是怎麼來的呢？
實際上，這個五年戰略規劃並不是最新提出的。早在2019年1月份的今世緣發展大會上，董事長周素明就首次提出“新五年”發展規劃，即從2019年-2023年“奮鬥新五年，實現翻兩番”的戰略目標。
也就是當時的五年規劃是從2019年開始的，當時提出的具體指標是，“新五年，今世緣酒業將盡力實現旗下三大品牌協調發展：在保持國緣品牌快速發展的同時，力爭今世緣品牌年增幅不低於30%，高溝品牌佔比突破3%；
提高省外市場佔比力爭達到20%以上；致力於打造三大品牌十大單品，實現規模佔比70%以上；順應線上購物及新零售趨勢，努力將線上銷售佔比從現在不足1%提高到5%以上。”
這個規劃由白酒業務、投資業務兩大業務戰略組成，白酒業務自不必説，而投資業務則主要寄望於與山東景芝酒業的整合。
以2018年營收34.7億為基數，翻兩番就是149.6億，接近150億。而若以30%的年增速計算，到2023年可以達到139億。雖然翻兩番的目標有點艱鉅，但是達到百億是沒有懸念的。
到2019年12月的今世緣發展大會上，周素明仍然將2019年作為新五年開局之年。而今世緣也確實實現“新五年”的開門紅，2019年營收達到48.74億，同比增長30.28%，圓滿完成目標。
一切看起來都很順利。然而就在意氣風發之時，兩個“黑天鵝”事件給打亂了今世緣的宏偉計劃。
兩件事讓規劃延後
這第一件事就是新冠疫情。
讓今世緣沒想到的事，剛開完發展大會沒幾天，新冠疫情在全國蔓延開來。這場疫情讓大部分商業消費，特別是餐飲業遭受重創，白酒消費自然也是大幅萎縮。
截至2020年三季度，18家上市白酒企業中，有11家為負增長，增速達到兩位數的只有5家，而今世緣營收增速更是降到了1.93%，幾乎陷入停滯。
但是這似乎並麼有影響今世緣的“百億計劃”。在2020年10月，今世緣相關負責人在接受媒體採訪時，依然提出了未來五年營收破百億的目標，只是沒有説明五年的時間區間。
第二件事就是對山東景芝酒業的生變。
早在2018年10月，今世緣就宣佈戰略入股山東景芝酒業。但是今年12月24日，今世緣公告稱，決定終止對景芝酒業的投資，這段長跑兩年的“跨省白酒戀情”宣佈告吹。
如前所述，今世緣“五年百億計劃”的雙駕馬車之一就是對外收購，公司在景芝酒業上投入了大量精力財力，最後卻以“分手”告終，這無疑讓今世緣的百億計劃失去了一個支撐。
渾水調研特別注意到，在2020年12月30日的今世緣發展大會上，公司沒有再提到“五年百億規劃”，僅僅定下“力爭躋身白酒行業第一方陣”的目標。
這兩件事無疑讓今世緣百億計劃遭受重大挫折，原計劃的完成幾乎沒有可能了。
但是這並不代表今世緣放棄了百億目標，相反，他們不僅迎難而上，而且還首次以公告的形式發佈了新的五年戰略規劃，只是對原規劃做了部分調整。
新規劃最大的調整就是時間區間從原先的2019-2023年變成了2021-2025年，相當於延後了兩年。
但是與之前的規劃目標較為模糊相比，新五年規劃制定的更為具體，明確提出了兩個目標，一個是短期目標，就是2020年營收達到59億，爭取66億。另一個是長期目標，就是五年後要達到100億，爭取150億。但與老計劃中“翻兩番”的目標相比，由於2020年基數比2018年高很多，因此新規劃也更加保守些。
能否順利實現？
下面就是大家最關心的問題，今世緣這個五年規劃能不能順利實現呢？
先分析下短期目標，即2021年59億的營收目標。2020年前三季度公司營收41.95億，增幅僅有1.93%，而從今世緣上市以來單季度的營收佔比看，四季度都是淡季，營收和增速在全年中都是最低點。
所以即便有疫情控制後的反彈，但幅度也不會很大，目前各家機構對期全年營收增速的預測普遍在5%左右，按照這個增速，2020年全年營收可能會略超51億。
表一：今世緣單季度營收及同比、環比增速
要實現59億目標，那麼2021年營收增速起碼也要達到16%，觀察公司正常年份營收增速，實現起來並不難。而要衝66億的話，增速必須要達到30%。
從目前看，這個目標的難度還是很大的，這要取決於2021年疫情不會反覆，以及公司次高端酒的放量。既然公司大張旗鼓提出了這個目標，應該也不會這麼草率，必然是有一定把握。
表二：今世緣全年營收的季度構成和變化趨勢
再來看五年長期目標，這個只需要算出年複合增長率即可。
若以2020年51億營收作為基數，要在5年後達到100億，通過公式得出年複合增長率要達到14.42%，按照2020年以前今世緣的營收增速看，實現的難度並不是很大。
但是如果要達到150億的目標，那麼未來五年的複合增長率就要達到24.08%，難度有所增加，但也並沒有想象中那麼大。
表三：今世緣年度營收及增長率
綜上所述，今世緣的五年百億規劃並非是空中樓閣，至少實現基本目標問題是不大的，甚至達到最高目標也具有很大的現實可能性。
但是今世緣並沒有詳細解釋這個目標的制定的具體依據，因此也收到了上交所的關注函。
而公司在接受媒體採訪時也表示，這個規劃只是根據目前經濟大環境，還有公司的經營狀況提出來的，是業績目標，不是一個承諾。
規劃實現的關鍵因素
那麼實現這個目標的關鍵點有哪些呢？
渾水調研認為，首先就是省外市場的開拓。
其實一直以來，今世緣的省外開拓都不太順利，省外營收佔比歷年都在10%以下，仍然是一個區域品牌。即便如此也能保持多年的高增速，如果省外市場佔比能夠顯著提升，那麼就是如虎添翼。
對於省外市場的開拓，公司在規劃中提出，省外主動打造區域板塊，加快佈局長三角區域，以長三角大戰略板塊市場周邊輻射區域為基礎，繼續強化山東、河南市場培育，打造5-7億元級樣板省份市場，並以京津冀、珠三角、長江經濟帶為重點，培育億元級市場。
其次是對外併購帶來的外延式增長。在收購景芝酒業失敗之後，今世緣可能會暫時會暫停對外收購的步伐，但這件事應該還是會尋找新的優質標的，畢竟省外市場也是刀山血海，如果能利用區域成熟品牌進行開拓，也是一些二線龍頭酒企做大規模的捷徑。
另外還有其他一些影響因素，如次高端品種的比重提升、省內市場渠道的進一步滲透等等，都需要密切關注。
（渾水調研原創內容，轉載引用請註明出處！）