摘要：
信貸利差擴大時，金價往往會反彈；
但這種情況下信貸利差的變動通常是由更廣泛的系統性風險所致；
美國信貸利差最近開始呈擴大趨勢，如果高通脹和地緣政治緊張局勢進一步持續，那麼擴大的利差可能是進一步利好黃金的信號。
信貸利差[1]被看作市場或經濟風險的有效衡量標準，原因[2]在於大體量的債券市場。根據美國證券業與金融市場協會(SIFMA)的數據，2021年第一季度美國政府和企業債券的市值總額為32萬億美元[3]，規模相比美國股票市場要小一點，但債券市場代表了政府和企業的資金，因此更具有系統重要性；且相比股票而言，具備更確定的未來派息，因其持有預先確定的（儘管不是完全無風險的）息票和本金。更高的確定性讓我們看到債券市場會更快地納入新的信息，可能這也解釋了為什麼人們往往認為債券市場比股票市場“更聰明”。最後，企業債券中存在一種反射性的反饋機制，即出於對違約風險升高的擔憂而提高收益率，這會使融資更加困難，反過來又會進一步增加違約風險。因此，債券市場，特別是信貸利差，作為風險衡量的標準一直受到密切關注；當利差出現實質性擴大時，可能預示着人們對市場或經濟壓力的普遍恐懼情緒。
因此，考慮到黃金作為市場或經濟壓力的有效對沖手段，人們可能會期望黃金在信貸利差擴大時出現反彈。事實是否真的如此呢？答案是要具體情況具體分析。
分析選用美國高收益企業債券收益率減去10年期國債收益率所得到的數值[4]作為信貸利差的風險敏感性指標。可以看到自20世紀70年代以來（圖1），在一些時段內黃金隨着利差的擴大而上漲（綠色陰影區域），但也有一些時段未出現上漲（紅色陰影區域）。
圖1：黃金與信貸利差擴大的相關性並不總保持一致
來源：彭博社，世界黃金協會
注：穆迪BAA級企業債券追溯至1980年1月。美國高收益100指數收益率數據區間為1980年2月至1986年10月。ICE BofA高收益企業指數收益率數據至2022年3月。所有指數均減去美國10年期國債收益率。所有數據截至2022年3月22日。
為什麼黃金在某些情況下會隨着利差的擴大而反彈，但並不是所有情況下都這樣？歸結於以下兩個因素：
黃金的雙重特性和多種需求驅動因素
信貸利差更多反映個體風險，而黃金則更多反映系統性事件
黃金的雙重特性是其低波動性及其與各項風險低相關性的主要原因之一。從用途和地域的角度來看，黃金有着多元化的需求來源。因此金價有時會隨非美國市場和投資者考慮範圍之外的驅動因素而變化。這是一個好的現象，因為這有助於解釋為什麼黃金與風險資產的長期相關性幾近為零，且波動性相對較低。
第二個原因在於，當黃金與信貸利差擴大事件呈正相關時，似乎是與更多系統性事件相關，比如黑色星期五、全球金融危機、2020年疫情暴發引發的拋售潮等。只要不被判定是系統性的，那麼信貸利差擴大現象也許只是反映了特定行業或公司的違約風險、資產配置決策，或者只是國債收益率出現下降，而這些風險本身不太可能促使投資者將黃金作為對沖手段。圖2顯示了當信貸利差擴大並伴隨國家金融狀況指數(NFCI，作為系統性風險普遍標誌)[5]上升時，黃金的上漲趨勢。1991年的海灣戰爭、互聯網泡沫和隨後的經濟衰退、以及2014-2015年中國大宗商品主導的經濟放緩，都是非系統性利差擴大的具體事例，而在這些事件中，金價並沒有任何反應。
圖2：金價隨着信貸利差擴大而出現變化，是因其捕捉到更多的系統性風險事件
來源：彭博社，世界黃金協會
注：穆迪BAA級企業債券追溯至1980年1月。美國高收益100指數收益率數據區間為1980年2月至1986年10月。ICE BofA高收益企業指數收益率數據至2022年3月。所有指數均減去美國10年期國債收益率。所有數據截至2022年3月22日。
* HY高收益債券利差已標準化並加2，以消除負值並方便製圖。
** 國家金融狀況指數已標準化並加2，以消除負值並方便製圖。
目前美國的信貸利差給了我們關於黃金的哪些啓示？
2022年市場再次出現波動。通脹、貨幣緊縮以及地緣政治風險都是主要的風險因素，而這些因素的走勢很可能會產生雪球效應，影響信貸市場。
但信貸利差才剛剛開始出現擴大趨勢。今年以來高收益債券利差僅小幅增至400bps左右（圖3），低於10年來的平均水平（440bps），也遠低於全球金融危機時（2000bps）以及疫情暴發初期（1100bps）的高位。
圖3：通脹飆升和俄烏衝突危機之下，信貸利差幾乎無大變動
來源：彭博社，世界黃金協會
注：高收益信貸利差：ICE BofA高收益企業指數償還收益率減去ICE BofA當前美國10年期國債收益率。數據截至2022年3月22日。
在通脹飆升和地緣政治風險加劇的情況下，信貸利差卻變動不大，這可能是由以下因素造成的：一直處於低位的國債收益率和天量的貨幣政策刺激下充斥市場的流動性相結合，吸引了投資者對高收益率債券的投資，從而降低了這些企業債收益率，推動了利差收緊。並且，債券投資者認為俄烏衝突對美國經濟的影響可能有限，美國經濟仍處於再通脹模式，這就遏制了國債收益率的走低。
儘管許多股票指數表明熊市即將到來，但這對信貸風險和經濟發展並沒有產生重大影響。股票可能只是受到了被多種因素推高的通脹水平的負面影響但金價自年初以來仍有上漲。更高的通脹水平和地緣政治不確定性相結合，推升了黃金作為一種風險對沖手段的吸引力。黃金也是全球性市場，雖然美國的債券投資者看起來更有信心，但其他地區投資者（無論歐洲或海外）也可能會因俄烏衝突的潛在影響而更傾向於投資黃金。
但如果高通脹或俄烏衝突持續不停，美國經濟增長也會受到負面影響，可能會造成美國信貸利差因更高的系統性風險而擴大，並在未來進一步加強對黃金的支持。
備註
[1]通常指企業債券收益率與相同期限國債收益率之間的差異。
[2]本文指美國信貸利差
[3]SIFMA，詳情請見：https://www.sifma.org/resources/research/research-quarterly-fixed-income-outstanding/
[4]我們可以只看質量差與質量好的企業之間的差異，但無法捕捉到企業債券部門以外的資金流入國債的情況。
[5]這是一項反映金融條件收緊的廣泛因素指數，也是可以作為普遍金融壓力信號的指數。
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