2022-04-24光大證券股份有限公司姜浩對歐派家居進行研究併發布了研究報告《2021年報點評：衣櫃及配套強勢增長，整裝業務加速發力》，本報告對歐派家居給出買入評級，當前股價為121.06元。
歐派家居(603833)
事件：
公司發佈2021年報，實現營收/歸母淨利潤/扣非歸母淨利潤分別為204.4/26.7/25.1億元，分別同比+38.7%/+29.2%/+29.7%；4Q2021實現營收/歸母淨利潤/扣非歸母淨利潤分別為60.4/5.5/5.0億元，分別同比+20.6%/-9.8%/-9.4%。2021年公司分紅方案為每10股派現17.5元（含税）。
點評：
衣櫃及配套大幅增長，驅動整體增長亮眼：2021年，衣櫃及配套/廚櫃/木門/衞浴分別實現營收101.7/75.2/12.4/9.9億元，分別同比+49.5%/+24.2%/+60.4%/+33.7%。2021年公司在披露口徑上，將衣櫃和配套品融為一體，我們估計全年衣櫃和配套品分別大致實現營收81億和20.7億，估計2021年，衣櫃營收同比增速為40.3%。2021年，衣櫃/廚櫃/木門/衞浴的門店分別為2201/2459/805/1021家，分別增加77/52/217/-44家門店。2021年衣櫃業務營收已超櫥櫃，位居各產品之首，衣櫃及配套品營收佔總收入比重接近一半，達到49.8%。從產品視角看，衣櫃及配套是未來歐派繼續保持高增長的核心驅動力。
分渠道看，直營/經銷/大宗渠道分別實現營收5.9/156.8/36.7億元，分別同比+47.3%/+40.2%/+36.9%。2021年公司經銷商門店總數為7475家，較2020年淨增加363家門店，直營門店總數為47家，較2020年淨增加2家。2017至2021年，公司平均單店營收從121萬元增長至196萬元，CAGR為13%，見證了歐派從櫥櫃（提升櫥電配套率）到全屋，再到大家居，不斷迭代升級業態，做大客單值的歷程。
分品牌看，2021年，歐派/歐鉑麗/歐鉑尼分別實現營收174.6/14.3/12.4億元，分別同比+35.6%/+65%/+60.4%。
4Q2021，分產品看，廚櫃/木門/衞浴分別實現營收21.3/3.99/2.96億元，分別同比+10.5%/+60.4%/+33.7%，我們估計衣櫃營收為23.6億元，同比+20.5%。分渠道看，直營/經銷/大宗渠道分別實現營收2.2/45.8/10.4億元，分別同比+33.8%/+21.2%/+21.9%，在4Q2021地產違約事件處於風口浪尖之時，公司的大宗業務仍保持不俗的增長，彰顯龍頭企業風控能力之強。
盈利能力有所下降，期間費用管控較好：2021年，公司毛利率同比-3.4pcts至31.6%，我們認為盈利能力下滑，主要受原料價格上漲、補貼力度加大影響。分產品看，衣櫃及配套品/櫥櫃/木門/衞浴毛利率分別為32.2%/34.4%/13.8%/25.4%，同比-4.2/-1.8/-0.1/-1.3pcts。分渠道看，直營/經銷/大宗渠道毛利率分別為64.1%/30.3%/30.8%，分別同比-2.2/-3.8/-1.9pcts。分品牌看，歐派/歐鉑麗毛利率分別為32.5%/33.2%，分別同比-3.3/-4.1pcts。
2021年期間費用率為16.2%，同比-2.6pcts。分項目看，銷售/管理/研發/財務費用率分別為6.8%/5.5%/4.4%/-0.6%，分別同比-1.0/-1.0/-0.3/-0.3pcts。我們認為費用率的降低主要源自於公司對費用的良好控制，以及規模效應。
整裝業務高歌猛進，合資模式助推大家居業務全面展開。2021年公司通過“歐派”和新品牌“StarHomes星之家”，實現雙品牌切入整裝大家居賽道，2021年公司整裝大家居接單業績同比增長逾90%，我們預計整裝業務佔公司整體營收比重已經接近10%。2022年4月，公司向全國經銷商發出邀約，通過與歐派集團合資的模式在核心城市成立合資公司，負責所在城市開設立體引流的大家居展示中心，在體系內外聘用董事總經理獨立組建團隊操盤運營，探索和推進“定製裝修一體化”的大家居新模式。我們認為此次公司願意以合資的形式，在全國推進大家居業態的佈局，是歐派在經歷數年摸索，供應鏈管理能力得到有效提升，信息化能力顯著增強，核心品類市場地位進一步增強的基礎之上，對自身加快推進大家居業態充滿信心以及渴望的表現，亦是在國內房地產行業由增量轉向存量市場，倒逼家居產業必須做大客單價的背景之下，順勢而為。
與之前的整裝業務發展模式不同之處在於，合資大家居門店與裝修公司之間的引流方向發生逆轉，即由歐派的整裝大家居門店向合作的裝企反向導流，我們認為這表明公司在整裝大家居業務的推進上，已經開始進入第二階段：從尋求前端流量合作，到主動掌控前端流量。
我們預計2022-2023年公司的整裝業務有望再次進入提速軌道，成為公司下一階段搶奪家居行業份額的重器。
行業景氣有望觸底回暖，公司估值處於底部，維持“買入”評級：我們預計公司2022-2024年EPS分別為5.07/5.94/7.03元，當前股價對應PE分別為24/20/17倍。當前國內家居板塊的整體估值處於底部區域，與此同時，根據中指研究院的統計，一季度國內已有60多個城市政府開始放鬆房地產限制，此舉有助於家居行業景氣度上行，提升行業估值水平。公司作為定製頭部公司，具備良好的成長前景，同時當前估值水平較低，維持“買入”評級。
風險提示：國內地產銷售低於預期，原料價格上漲幅度超出預期。
證券之星數據中心根據近三年發佈的研報數據計算，開源證券呂明研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值高達97.62%，其預測2021年度歸屬淨利潤為盈利27.88億，根據現價換算的預測PE為26.43。
最新盈利預測明細如下：
該股最近90天內共有17家機構給出評級，買入評級14家，增持評級3家；過去90天內機構目標均價為177.18。證券之星估值分析工具顯示，歐派家居（603833）好公司評級為4星，好價格評級為3星，估值綜合評級為3.5星。(評級範圍：1 ~ 5星，最高5星)
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