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文丨薛洪言
近期，隨着醫藥板塊連續大跌，醫藥基金火了，前期大火的醫藥主題基金經理也火了，只不過與上一次全網膜拜不同，這次是被“罵”上熱搜。
但罵歸罵，數據不會騙人。在罵聲最激烈的幾周裏，相關基金的申購金額反而居高不下，顯然，很多“聰明”資金在趁機抄底了。總體來説，抄底比追高更好一些，但如果能夠更聰明的抄底，就更好了。
股市裏有一條經驗法則，“人多的地方不要去”。當人人賺錢、人聲鼎沸時，不要去湊熱鬧；同樣，當人人虧錢、口誅筆伐時，也要暫時規避，不必着急接飛刀。
醫藥板塊為什麼下跌？抄底不是技術活，不要看所謂的技術指標。聰明的抄底，要研究基本面，投資者首先要問自己一個問題，板塊下跌的主導邏輯究竟是什麼？
就醫藥板塊而言，超過一年的持續下跌，醫保控費尤其是帶量採購是主導邏輯。自2018年以來，已開展6次帶量採購，平均每年2次，共計納入234個品種，佔公立醫療機構化學藥採購金額的約30%。帶量採購的價格平均降幅超過50%，顯著削弱了相關醫藥企業的盈利能力，也動搖了資本市場對醫藥這一“長坡厚雪”賽道的信心。
當前，帶量採購已經步入常態化，波及範圍也在不斷擴大，從口服制劑、注射劑逐步延伸至胰島素、中成藥、生物製品、血液製品、醫療器械和獨家產品等，覆蓋範圍越來越廣，市場預測，2025年帶量採購納入品種將超過500個。在帶量採購的不確定性之下，前期因疫情因素快速上漲的醫藥板塊進入了持續調整期。
通過帶量採購壓低藥品和器械價格的同時，醫保支付方式變革則對醫院治療側“大檢查、大處方”的陋習動起了刀子，促使醫院端合理用藥，對醫藥板塊形成二次壓制。以DRG支付方式改革為例，醫保基於醫保預算和病種費率預付資金，並實行“總額控制、結餘留用、超支分擔”的激勵機制，引導醫院合理診療、減少不合理收費。
之所以如此，是確保醫保基金收支平衡的未雨綢繆之策。從近年來的醫保基金收支情況看，儘管個別地區已出現收不抵支的情況，但總量層面依舊是收大於支，醫保基金並未穿底。不過，在人口老齡化背景下，一方面是交費的人越來越少、花錢的人越來越多，一方面則是老齡化人口的醫療支出顯著高於年輕羣體，為確保醫保基金收支的長期平衡，醫保控費便成為必然選擇，且這是一個長期邏輯，不存在退出的問題。
為更好地理解醫保控費對醫藥產業鏈的影響，我們先不考慮商業保險和個人自費，假定醫保基金是唯一的支付方，意味着醫藥產業各環節的收入最終都來自於醫保基金這個錢袋子，當這個錢袋子收緊時，各方自然都會難受、都受影響。尤其是此前越是高毛利經營的企業，越是首當其衝，因為醫保控費，最先瞄準的就是用量大且利潤高的藥品和環節。
當然，醫保控費不等於醫保降費，在總量層面仍會保持合理增長，保持一個低增速。但低增速是高估值的毒藥，醫藥板塊恰恰因疫情的一波大漲拉高了估值，故而當醫保控費邏輯重新佔據主導地位時，才會對醫藥板塊產生如此巨大的殺傷力。
以醫藥生物子板塊為例，2020年3月至7月，疫情利好成為主導醫藥板塊的核心邏輯，板塊市盈率從最低35.8倍漲至最高63.5倍，幾乎追平了2015年牛市高點位置，板塊出現泡沫化。隨着疫情的邊際影響逐步削弱，醫保控費邏輯再次成為板塊主導邏輯，醫藥板塊隨即步入下行通道。當前，連續調整近兩年時間後，醫藥板塊估值再次回到2019年低點位置，迴歸到醫保控費邏輯下醫藥板塊本來應該顯現的低迷樣子。
知道了板塊為什麼下跌，就能大概推斷何時才能反轉上漲。就醫藥板塊而言，要麼耐心等待市場對醫保控費邏輯充分消化，要麼期待另一個大級別的突發性利好因素。任何突發性利好都是小概率事件，耐心等待市場磨底才是正確的選擇。
也就是説，雖然當前醫藥板塊估值已步入合理水平，長期資金可以介入，但期待市場很快出現反轉是不現實的。當前很多投資者湧入抄底，打的恰恰就是“逆勢抄底、賺一波走人”的投機主意，以這樣的心態去抄底醫藥主題基金，大概率是要失望的。
原因很簡單，事情的演變是需要時間的。投資者往往缺乏耐心，總希望美好的預期能夠立馬兑現，但現實基本面卻極有耐
心，一步一個腳印，時不時還要走個彎路或停頓一下。在這種情況下，急於抄底的投資者常常發現自己買早了，然後又因為等不及而割肉賣出，既損失了時間，又損失了本金。
從當前公募基金持倉結構來看，2021年下半年以來，醫藥股持倉佔比持續下滑，據華西證券統計，全市場公募基金的醫藥持倉比例從15.2%降至11.3%，其中，非醫藥基金則從11.1%降至6.8%。當公募基金在撤退時，誰在留守呢？一是醫藥主題基金，這類基金只能堅守醫藥賽道，別無選擇；二是大量抄底型的散户投資者，或買入醫藥股，或逆勢加倉醫藥主題基金。
從估值水平來看，當前醫藥板塊已處於歷史較低位置。其中，醫療服務、中醫板塊相對較高，市淨率分位在40%左右；醫藥流通板塊估值最低，市淨率分位低於10%；其他如化學藥、生物醫藥等板塊市淨率分位在30%左右。
所以，對於已經抄底被套的投資者而言，鑑於當前估值已經較低，繼續下跌的空間有限，已具備一定的安全邊際，適合做底倉長期持有，也適合進行基金定投，割肉賣出反而是下策。但對於還未入手的投資者，除非長期打算持有，否則不宜以“抄底賺反彈”的心態參與醫藥板塊投資。
在細分領域尋找機會醫保控費是個長期邏輯，會長期對醫藥板塊產生壓制，但醫藥是個大產業，也有一些細分領域不受影響或只受很少影響，即所謂的“醫保免疫”板塊。一般認為，當前A股市場中的醫保免疫板塊主要在四個領域：
一是創新產業鏈。創新藥或首仿藥可以通過談判進入醫保目錄，降價壓力小；上游的CXO賽道（醫藥研發服務）主要訂單來自海外市場，也基本不受國內醫保控費影響。
二是消費型醫藥。這類品種主要市場在醫院外，不消耗醫保基金，不受醫保控費影響，典型如主打健康保健概念的中藥、保健品、非處方型西藥以及醫美、體檢及口腔、眼科等民營醫療機構。
三是市場格局較好的高端製劑，降價空間有限，還能通過帶量採購快速提升滲透率。典型代表為血液製品，我國血製品市場長期供求失衡，原材料供給依賴海外市場，且國內龍頭技術水平低於全球龍頭，研發創新空間大，受集採影響有限。
四是所謂的光腳產品。存量市場很小，可藉助集採快速放量，拓寬市場空間，可視作受益品種。
這些機會可通過投資主動管理型醫藥基金來把握，要相信基金經理的專業能力和職業素養，但唯獨要規避百億級別的大型醫藥主題基金。原因很簡單，這類基金產品規模太大，騰挪空間小，且買賣交易成本高，在整個板塊上漲時可以水漲船高，漲幅未必小，但往往不能很好地把握結構性機會。所以，一旦整個醫藥板塊進入調整期，大型基金的表現往往跑不贏小型基金。
注：市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本文所載信息或所表述意見僅為觀點交流，並不構成對任何人的投資建議。