百舸爭流、不進則退。
作者：李非
編輯：郝科科 于思陽
風品：王卓
來源：銠財-銠財研究院
老大吃肉、老二吃麪、老三喝湯，是不少行業的通用生態。
白酒行業，尤為明顯。只不過，在茅台、五糧液多年相愛相殺、高歌猛進的同時，行業“老三”的歸屬，一直尚未定論。茅五瀘、茅五汾、茅五劍、茅五洋......迭代變化中，足見競爭之激烈。
01
資本遇冷 從“老三”到“老五”
LAOCAI
隨着汾酒高端化失利、劍南春經歷08年天災。近年來，白酒“老三”之爭，更多聚焦在瀘州老窖和洋河身上。不過，目前市值表現看，洋河不乏弱勢之態。
客觀數據説話：
截至5月12日收盤，洋河股份股價183.48元，總市值2765億元，與萬億市值的茅台、五糧液相差甚遠，甚至還被瀘州老窖3564億元、山西汾酒3700億甩開，市值跌至第五位。
從動態市盈率看，洋河股份僅37.66，在頭部酒企中排名靠後。貴州茅台為52.41、五糧液為49.93、瀘州老窖為55.12、山西汾酒為91.72。
同花順數據顯示，洋河股份5月11日陸股通淨賣出4713.27萬元，連續5日遭北上資金淨賣出，累計賣出4.33億元。
遙想2012年的巔峯時期，洋河股份以1237.59億元市值，一度成為白酒業老二，並位列世界500強榜單。
何以股價不香、市值遇冷呢？
冰凍三尺非一日之寒，早在2020年3月，洋河股份股價就一度跌至不到80元。
業績，是直觀考量。自2019年三季度起，洋河業績連續6個季度同比下滑。全年看，2019年，洋河股份實現營收231.3億元，同比下降4.28%；歸母淨利73.83億元，同比下降9.02%。
彼時，華創證券研報稱，收入業績不及預期。
儘管2020年6月份開始，洋河股份股價回暖。尤其國慶後，走出一段強勢行情，甚至在2021年1月6日創下了268.6元的高點。
遺憾的是，投行與大股東的看空，沒有讓這份開門紅持續，其股份又開始“跌跌不休”。
1月5日，國際投行摩根士丹利下調洋河股份評級至低配，理由是“因預計市場已經反映了公司基本面拐點，但競爭依然存在，目標價198元”。並指出，貴州茅台、五糧液和古井貢酒為行業首選。
1月11日，摩根大通證券分析師Kevin Yin將洋河股份評級下調至中性，之前評級為超配。
大股東方面，洋河股份的第二大股東藍色同盟在2020年11月份通過大宗交易方式減持了2262.67萬股(佔洋河股份總股本的1.50%)。有媒體測算，藍色同盟合計減持金額約37億元。
基金方面，態度也明確。火“出圈”的“公募一哥”張坤，在2021年第一季度減持了洋河股份219.98萬股，降幅8%，並增持了“茅五瀘”。
勿怪種種不友好，資本是現實的。細觀洋河股份冰火遭遇，與2020年3月股價下跌類似，依舊在於業績。
02
一線增速墊底 不務正業?
LAOCAI
4月28日晚，洋河股份披露了2020年度報告及2021年一季報。
2021年第一季度，營收105.2億元，同比增長13.51%；扣除非經常性損益的淨利潤38.11億元，同比增長19.01%，然歸屬於上市公司股東的淨利38.62億元，同比下降3.49%。增收不增利，難言開門紅。
2020全年，營收211.01億元，同比下降20.25億元，降幅8.76%。淨利74.82億元，同比增長1.35%。
淨利增長1.35%是什麼水平呢？
“老大”茅台的淨利增長16.81%、“老二”五糧液為14.67%、“老三”汾酒為56.39%、“老四”瀘州老窖為29.39%。甚至連排名不如洋河的酒鬼酒，增速都超過了60%。
可見，一線頭部酒企中，洋河股份的淨利增速幾乎已墊底。
在酒企引以為豪的現金流方面，洋河股份經營活動產生的現金流量淨額為39.79億元，比2019年的67.98億元下滑28.19億元，降幅超4成。
這意味着，洋河股份在主營業務上表現不佳。事實亦是如此，2020年，公司投資淨收益12.07億元、公允價值變動淨收益12.68億元，合計24.75億元。其公允價值計量的金融資產，主要是投資中銀證券以及多款信託產品。投資收益則主要是理財及權益投資產生的收益，權益類投資主要是按權益法核算，形成的投資收益較高。
換言之，這份幾乎墊底的淨利增速，還是靠投資理財而來。若除去炒股、信託產品和理財等帶來的超五分之一利潤，其淨利表現又如何、核心盈利能力又多強呢？
至此，投資者對洋河股份不務正業等諸多不滿，便可以理解了。
4月13日，有網友在深交所互動易向洋河股份董秘表示：董秘你好，公司管理層如果有時間，建議向汾酒，瀘州老窖等企業多學習營銷策略，制定公司長遠發展規劃，而不是去搞投資不務正業，謝謝。
語言犀利，但也值洋河反思。
從費用看，2020年，洋河股份的銷售費用、管理費用為26.04億元、17.29億元，上年同期為26.92億元、18.56億元，同比分別減少0.88億元、1.27億元，合計減少2.15億元。
但相比節流、開源更是關鍵。
具體到營收區域和營收結構，仍有待優化。
區域方面，洋河股份主營的白酒產品2020年在省內市場、省外市場營業收入全面下滑，其中作為大本營的省內市場收入95.60億元，同比減少7.18%。一方面説明洋河股份的主營區域競爭力正在降低。另一方面也意味着來自競品的壓力增大。
營收結構上，洋河股份2020年各種檔次酒類均出現下滑。其中中高檔酒同比下降7.15%、普通酒同比下降14.86%。
連串飄綠數據下，透出成長頹勢，資本態度又怎能討喜呢？
03
銷售量下滑16.27%
庫存量大增31.62% 經銷商冷暖
LAOCAI
根本而言，洋河股份業績不振，或説主營業務不振，本質還是產銷不佳。
年報顯示，洋河股份的洋河分公司、泗陽分公司的設計產能為22.25萬噸，而2020年實際產能僅12.24萬噸，產能利用率僅略超五成；
旗下雙溝酒業的設計產能為9.70萬噸，2020年實際產能僅3.81萬噸，產能利用率僅四成。
總體看，報告期內洋河股份生產量161498.22噸，同比下滑9.94%。
更玩味的是，同期銷售量155757.37噸，同比下滑16.27%，降幅超過生產降幅。另一方面，庫存量卻大幅增加31.62%，至23897.60噸。
可見，洋河股份問題，更多還是在“銷”上。
客觀來看，洋河股份2020年銷售費雖有下降，但整體營銷花費仍不小，尤其是花錢砸廣告方面：2020年廣告促銷費高達14.11億元，佔當期銷售費用的54.19%。其中，廣告費用合計10.20億元，包括全國性廣告費用8.91億元和地區性廣告費用1.29億元。
如此大手筆投入，為何市場還是不買賬呢？
經銷商應是一個重要考量。
渠道為王的白酒行業，經銷渠道可謂企業發展的根本。
2020年，洋河股份經銷商大幅減少。其省內（江蘇）經銷商增加227家、減少413家，省外經銷商增加976家、減少1887家，全年新增經銷商1203家、減少2300家，淨減少1097家。年底，公司省內經銷商3116家、省外5935家，合計為9051家。
與上文資本市場類似，經銷市場同樣現實、甚至冷酷。一定意義上説，經銷商數量，是產品表現的晴雨表。數量大減10%，洋河股份的市場表現自然受制。
上文説到的經營現金流大減，亦與此不無關係。
事實上，早在2020年上半年，便有警鐘信號。截至2020年6月31日，洋河股份實現現金流-27.3億元，同比下滑435.89%，在白酒行業18家上市公司中位居末位。
彼時，白酒行業專家劉曉威表示，洋河現金流入大幅減少，很可能是因經銷商消化庫存的速度很慢，打款意願降低。
白酒行業專家晉育鋒認為，洋河上半年營收134.3億元，而現金流入金額只有82.5億元，即有50多億元的收入廠家並沒收到貨款，可能因廠家對經銷商進一步壓貨，也可能因廠家幫助經銷商消化庫存過程中產生大量費用，經銷商費用入賬後，廠家用產品相抵。他認為，一般酒廠營收和現金流入差額也就佔營收的20%，而洋河這一比例高達近40%。
針對經銷商問題，洋河股份解釋稱：2019年以來，公司進行營銷調整轉型，圍繞“一商為主、多商配稱”，互補協調發展的指導思想進行經銷商體系構建，經銷商數量有一定減少。
那麼問題來了，放眼行業，大到茅台、五糧液，小到勁酒、青青稞酒，大小酒企紛紛提速渠道變革，尤其在疫情深刻改變銷售模式後，各大酒企變革步伐再次加快。為何洋河股份的變革如此之“痛”？
某種程度上，這是洋河股份在為歷史問題“買單”。
2013年，“八項規定”出台後，白酒行業邏輯生變。
洋河股份便將重點放到C端，並率先採取“深度分銷”模式。即經銷商只負責提供資金和商品配送，其他一切（市場開發、管理、品牌推廣、消費者教育等）都歸廠家負責。
具體打法，就是將經銷商進行極細緻的精細化管理，大規模佈局網點，利用大量地推人員直接控制市場。
該模式特點是，快速切入市場，複製性強，門檻低。也得益於此，洋河一度進入發展快車道。
然成也蕭何，敗也蕭何。洋河股份看到了C端藍海，卻忽略了B端中商務消費的潛力。
2016年，商務白酒消費市場爆發，經銷商又迎來了春天。洋河股份“深度分銷”模式弊端，也開始暴露。
由於此前大範圍佈局C端，銷售網點密集，經銷商利潤額無形被稀釋。何況，經銷商若只充當資金方和配送方，利潤本就受限，若此時其他競品給予更高利潤空間，經銷商自然會做出選擇。
一句話，生意場永遠利益為先。B端低迷之際，洋河股份“深度分銷”模式憑藉低風險、低收益特性，吸引了急於求生的經銷商。而在B端紅利期，若不能給予經銷商充足的盈利空間，作鳥獸散也很正常。
隨後，壓貨與提價等自救舉措，更讓洋河渠道承壓。Wind數據顯示，2017-2019年，洋河的存貨週轉率分別為0.54、0.47、0.47。對比五糧液同期的0.85、0.94、1.01、瀘州老窖的1.1、0.97、0.89，幾乎不在一個量級。
提價方面，2017年-2018年間，洋河股份高端品牌52度洋河夢之藍提價三次，分別上調30元、60元和150元。
2019年5月，洋河股份宣佈將在全國範圍內大幅提高經銷商向終端供貨指導價，最高上漲幅度超20％，其中海之藍每箱漲價近百元，天之藍和夢三、夢六每箱漲價百元以上，夢九更是達到了千元/箱。
2020年，漲價還在繼續，洋河股份先後對夢之藍（M6+）及夢之藍（M3）等產品提價，全面實施自身價格管控方針。
汝之蜜糖，彼之砒霜。壓貨提價，在白酒企業衝業績中，幾乎無往而不利。為何到了洋河股份身上，卻成了問題？
04
高端迷途 張聯東的“三哥”保衞戰
LAOCAI
不妨假設，貴州茅台的經銷商，為何不僅不排斥壓貨，反而每年都向酒廠嗷嗷待哺？
原因在於，消費升級、健康意識提升的大背景下，“喝好酒”觀念愈發深入人心，茅台的高端品質屬性，使其供需錯位，自然出現了一瓶難求的情況。
同理，洋河股份壓貨與提價沒達預期效果，也意味着其市場話語權、高端影響力不足。
事實上，早在2017年，高端白酒市場的格局便已十分穩定，茅台佔比65%左右，五糧液佔比26%左右，國窖1573為5.6%份額，其餘品牌瓜分剩下的5%市場。留給洋河的空間，並不多。
另一方面，洋河產品端的基本品控問題，也影響其高端突破。
2020年9月，《消費者報道》向權威第三方檢測機構送檢了17款市場上最主流的100元以下平價白酒，進行安全性測試。其中，洋河大麴等7款白酒，都出現了甲醛含量較多情況。
2021年初，市場上又出現沸沸揚揚的防腐劑超標9倍聲音。
值得注意的是，針對這些聲音，洋河股份的反應速度並不算迅速。
彼時，有投資者向洋河提問：洋河最近暴露出來負面消息，洋河為什麼沒有及時站出來，肩負一個白酒大企業的歷史使命和時代責任感，站在白酒行業未來發展的高度，以對消費者、經銷商負責的態度，出面公佈事件真相，避免出現嚴重後果呢？如果是別有用心的人炒作，洋河為什麼沒有及時公佈真相或者對別有用心的人保留法律追究責任呢？
從股價下滑到業績不振，再到經銷商流失、高端佈局不佳、內部管理質疑，如今的洋河股份，着實問題不少。對新帥張聯東而言，應是不小考驗。
2021年初，洋河股份發佈公告，公司審議通過了《關於選舉第七屆董事會非獨立董事的議案》等。同時，洋河股份第七屆董事會選舉張聯東為洋河股份董事長。
公開信息顯示，張聯東曾擔任江蘇省宿遷市宿城區副區長、宿城區委常委、宿城經濟開發區黨工委書記等職，2018年3月任洋河鎮黨委書記。
新人新氣象。新帥能否帶領洋河走出困境泥潭，不乏期許亦不乏挑戰，目前還是未知數。
但可肯定的是，洋河股份必須做出更多高質高效的改變。
拋開茅台與五糧液兩巨頭，瀘州老窖雖與洋河業績仍有一定差距，但彪悍增速不容小視。2021年第一季度，其營收50.04億元,同比增長40.85%,淨利潤21.67億元,同比增長26.92；山西汾酒全國化營銷網絡愈發健全，業績增速更彪悍：營收73.32億元,同比增長77.03%;淨利潤約21.82億元,同比增長77.72%。
百舸爭流、不進則退。看預期下菜碟，是資本常態。
在市值落後的情況下，能否捍衞業績“三哥”之位、後續勝算幾何？這也是一場時間賽跑。留給張聯東的改變時間並不算多，洋河能重新崛起嗎？
本文為銠財原創
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