業績高增長遭可轉債“攪局”，宇華教育(06169)還值得“上車”嗎？
2018年以來，中國針對民辦教育的法規及政策的推進不斷加快。繼民促法送審稿後，加快獨立學院轉設、規範民辦教育及規範教育措施等政策措施相繼出台。
2020年11月10日，教育部公告《關於政協十三屆全國委員會第三次會議第3379號（教育類343號）提案答覆的函》。提出民辦學校的關聯交易應該公開、公平、公允、合理定價，不得損害學校利益，建立信息披露制度，相關部門加強監管、按年度對關聯交易進行審查等。對此，市場一致認為上述政策緩解了對於民辦學校關聯交易受限的政策不確定性的擔憂，表明國家對民辦教育發展的支持態度。
因為如此，港股教育板塊個股近期迎來一輪普漲行情，其中中國最大的民辦教育集團之一，宇華教育（06169）股價於11月12日至24日反彈近22%。
行情來源：智通財經APP
然而，所謂“別人貪婪我恐懼”，在當前時點，宇華教育是否還值得“上車”，卻是一個需要謹慎考慮的問題。
業績高增長遭可轉債“攪局”
據宇華教育於11月23日發佈的截至2020年8月31日止年度財務報告。集團於期內實現收入約24.09億元人民幣(單位下同)，同比增長40.5%;毛利約14.69億元，同比增長46.9%;經調整毛利約15.22億元，同比增長45.1%;經調整公司股權持有人應占純利約10.41億元，同比增長31.3%。
由於上半年公共衞生事件爆發，宇華教育旗下各學校教學安排受到不同程度影響。集團期內共計退還學生部分學費和住宿費共計9620萬元。在此情況下，宇華教育仍實現超過40%的毛利增長，這也意味着即使沒有政策利好刺激，公司憑藉業績高速增長也可匹配一輪不錯的漲幅。
不過智通財經APP注意到，宇華教育股價於業績公佈當天上漲逾7%，其後並未接力上揚，11月25日反而下跌超過5%。市場似乎對教育的年度業績並不十分“感冒”。
究其原因，2020年公司未經調整的股權持有人應占利潤約2.04億元，同比減少約57.97%在宇華教育財報上顯得格外扎眼。公司股權持有人應占利潤大幅下滑，主要原因之一是宇華教育出現其他虧損淨額高達7.92億元，同比增長240%。其中，公司年末按公平值計入損益的金融負債虧損淨額達到約5億元，贖回期可轉股債券的虧損淨額達到2.97億元。
智通財經APP瞭解到，宇華教育於2019年發行了兩次可轉債，包括2019年1月發行了9.4億港元可轉債，以及2019年12月27日完成發行於2024年到期的可轉債金額20.88億港元。
2019年12月27日，宇華教育收取發行相關現金所得款項18.76億元人民幣，並於當天贖回及註銷與本金總額9.28億港元於2020年1月到期且年利率為3%的前期可轉股債券有關的所有未償還結餘。同日，公司支付贖回相關現金款項人民幣13.89億元。
據宇華教育財報，公司發行於2024年到期的可轉債主要用途之一是購回前期可轉債。年報顯示，公司購回於2020年1月到期的現有可轉債動用的可轉債所得款項淨額達到15.64億元，佔所得款項淨額的75.8%。
購回前期可轉債一定程度影響了公司現金狀況。財報顯示，截至2020年8月31日計入受限制現金與初始期限超過三個月的定期存款，公司的銀行結餘及現金總額為23.3億元，較上年同期的27.51億元減少超過4億元。
併購預期或轉淡，內生增長支撐業績成長
值得注意的是，“發新債贖舊債”之餘，宇華教育還將3.98億港元用作潛在收購。
提到收購，一直以來是宇華教育的強項。截至2020年8月31日，公司旗下學校數量為27家，在少了2家幼兒園的加持之下公司業績仍實現大幅增長，主要得益於公司過往強大的併購能力和投後管理能力。
自2017年以來，宇華教育先後收購湖南涉外經濟學院、開封博望高中、泰國斯坦福國際大學和山東英才學院。收購後，這些學校無論是學費、學生人數還是生均收入都實現不同程度增長。其中，湖南涉外經濟學院於2020/21學年實現調整後淨利潤2.8億元，同比增長344%；開封博望高中2020/21學年實現調整後淨利潤3000萬元，同比增長150%。
宇華教育管理層在業績電話會議上表示，公司未來發展策略是從k12和高等教育的平衡發展轉變到以收購高等院校為唯一發展目標。未來3到5年重點在高等院校的收併購和收購之後的整合。因為收購具有不確定性，公司暫無未來三年的指引。但較為明確的是，在沒有收購的情況下，2021年的收入較2020年可增長10%左右，利潤可增長15%至20%。
智通財經APP注意到，宇華教育旗下部分學校內生增長有較強強勁。以鄭州工商為例，2019-2020學年在校生人數達到3.5萬人，同比增長8.1%，已有校區利用率基本飽和。新建的蘭考校區於2020年9月份開始投入運營，該校區佔地1200畝，2020年使用近500畝，目前容納學生4000人。鄭州工商明年預計還將新建2棟宿舍樓，進一步提升容納量。
此外，宇華教育2020年還完成了對山東英才和湖南涉外學院少數股權的收購。這兩筆收購一方面將增厚公司利潤，同時也有助於公司挖掘業績增長潛力。
不過話又説回來，按照宇華教育經調整後10.41億元股權持有人應占純利計算，公司當前估值超過31倍市盈率，在港股教育股板塊屬於較高估值。公司縱使有“好資產+優秀的整合能力”支持，但若併購預期轉淡，公司股價能夠在短期內再創輝煌，仍是一個謎。