定增60億補血，牧原股份決戰豬肉“逆週期”

撞上豬週期底部，以高毛利著稱的牧原股份卻拋出60億元的定增預案。兩個月前，牧原股份剛剛發行完成95.5億元可轉債。一年盈利超270億元的牧原股份真的那麼缺錢嗎？

10月19日，牧原股份公佈了眾所矚目三季報。稍早前前公佈的温氏股份，新希望，正邦科技，天邦股份等豬企業績淪為“比慘大賽”，連被冠以高毛利的牧原股份也未能逃脱虧損命運。

三季報顯示，牧原股份前三季度實現營業收入同比增43.71%至562.82億元，但同期實現歸母淨利潤卻同比下滑58.53%至87.04億元。其中，第三季度，該公司實現單季度營業收入同比跌18.68%至147.44億元，歸母淨利潤則為虧損8.22億元。

與此同時，就在三季報發佈當日，牧原股份同步祭出總規模達60億元的大股東定向增發計劃。也是在當天，牧原股份接待了高瓴，高毅等24家頂級公私募或投資機構的調研，多個問題直擊公司內控，經營投資現金流以及成本控制，試圖為牧原於往年暴利之下卻頻繁融資的“悖論”找到合理解釋。

作為背景，2019年牧原股份歸母淨利達到61.14億，一度創下歷史利潤之最；緊接着2020年業績則將這一歷史記錄翻了四倍，達到273.27億元；而“悖論”是，2019年至今，牧原股份通過可轉債、中期票據、定增、短期融資券等方式頻繁募資超百億，更於2個月前剛剛完成了95.5億元的可轉債配售。

“寬備窄用”，牧原大股東包攬60億定增

根據定增公告，牧原股份定增的主要原因便是“缺錢”。公告稱，牧原股份非公開發行股票數量不超過1.49億股，由控股股東牧原集團認購，認購金額不超過60億元，在扣除發行費用後全部用於補充流動資金。

對於該次募集的理由，牧原股份在公告稱，公司近年來業績增長對運營資金的需求不斷增加。資產負債率也在近三年明顯增加，2019年至今，牧原股份資產負債率分別為40.04%、46.09%及57.77%。

由於發行價格為40.21元/股，低於10月18日56.01元的收盤價。也因此，有投資者在社交媒體稱，確實表明了大股東對於公司的信心，“但吃相有些難看”。

業績與定增組合拳式的公告，更吸引了大量頭部機構參與調研。

根據19日披露調研信息，披露公告當天，包括南方、興全、易方達，匯添富，富國，廣發，招商，睿遠等大部分頭部權益類基金公司都參與了調研；高瓴資本、高毅資產，淡水泉等頭部私募機構，淡馬錫，加拿大CPP等頂級QFII也參與其中，足見牧原股份公告組合拳對機構投資者造成的衝擊。

從機構投資者的質疑來看，定增背後的短期流動性緊缺情況，與公司往年超高盈利的狀況相互矛盾是其關注的重點。

對於控股股東定增的意義與目的，以及前期可轉債資金的使用情況等問題，牧原稱公司資金管理一貫遵循“寬備窄用”的理念，不將未來現金流的安全邊際建立在對於市場行情的樂觀估計上，需要考慮各種可能的不利因素。

對於薪酬同比行業較高的情況，牧原則表示，人力成本領先主要是由於公司成本管理領先與利潤達成。而就虧損原因，牧原則表示這個是行業現狀，養殖成本高，庫存高，產能無法消化是目前豬價下行成本增加的主要原因。

豬週期眾豬企“比慘”

事實上，自2018年非洲豬瘟引發豬週期開始，豬價處於持續上升階段，並且在2019年11月達到週期最高點40.98元/公斤。不過今年開始，豬價進入下行週期。此前央視財經報道，我國能繁母豬存欄數在快速回升，由2019年9月底的1913萬頭增加到今年6月底的4564萬頭，擴增了2.3倍。

能繁母豬大量增加，就意味着生豬的供給也在增加，這就造成了生豬價格大幅下跌。

牧原股份此前公佈了8月份的銷售簡報，其銷售生豬257.3萬頭(其中仔豬銷售15.6萬頭)，商品豬銷售均價13.92元/公斤，相比較今年年初1-2月份商品豬銷售均價的26.95元/公斤已經跌去了一半。

而在豬價狂跌不止的同時，豬飼料原料卻在不斷上漲。

豬飼料龍頭海大集團在半年報中坦言：受原材料大宗農產品價格持續上漲，帶動飼料相應提價，上半年以玉米等能量為主要原料的豬、禽飼料均價同比上漲15%左右。

進入2021年下半年，多家飼料企業宣佈漲價，包括荊州東方希望、襄陽新希望、海南通威、海南禾傑、四川普嘉特等十餘家飼料企業宣佈豬、雞、鴨、水產料等上漲50-150元/噸，給豬企帶來了一定的壓力。

此外，除了牧原股份，今年第三季度多家豬企損失慘重。

此前，新希望預計今年第三季度虧損25.8億元至29.8億元；預計前三季度虧損59.95億元至63.95億；天邦股份預計今年第三季度虧損20.5億元至22.5億元，預計前三季度虧損27億元至29億元。

從牧原股份的募資歷程來看，近兩個月的募資只是冰山一角。將時間線拉長，從2019年到至今，牧原股份通過可轉債、中期票據、定增、短期融資券頻繁募資。

然而其在頻繁募資的同時，其淨利潤在近兩年增長迅速。數據顯示：2019年牧原股份淨利潤為63.36億元，到了2020年其淨利潤飆漲到303.75億元，同比變動379%。

一年淨賺超300億元，牧原賬面資金卻捉襟見肘，不足百億。截至2021年9月末，牧原股份貨幣資金99.5億元，上年同期為224.96億元。此外，截至今年9月末，其短期借款達187.93億元，去年同期為152.50億。

重資產拖累現金流

相較於其他企業“公司+農户”的輕資產模式，牧原股份採用的是“自建自繁自養”的重資產模式，即使是在豬價下行階段，牧原股份的重資產擴張策略依舊在繼續。

介於此，在前文提示的調研報告中，調研機構還特別提問了是否存在在建工程棄建與少數股東攤銷的問題，試圖探知牧原股份存在對外投資加速擴張導致現金流枯竭的原因。

而牧原股份的回答是：已經開始對進展較慢的項目暫時停工，對進度快的一事一議；同時，少數股東成本攤銷較大，也是因為跨區展業，地區成本各異與項目早期成本較高。兩方面回答也變相證實短期現金流確實不怎麼充裕。

從財報來看，牧原股份固定資產從上年同期的404.61億元漲到今年三季度時的890.65億，同比飆漲120.13%。

具體到動作上，公司在加碼生豬養殖的同時，選擇繼續擴展上游產業鏈，除了發行可轉債募資進行生豬養殖建設項目，還在上游端口布局。牧原股份去年11月份稱擬以自有資金出資設立橫縣牧原、沙洋牧原、江都牧原、牧原科工。其中，在河南省南陽市內鄉縣設立牧原科工，開展飼料加工、飼料配方研發業務。

在今年上半年牧原股份已在河南、山東、安徽、東北等公司生豬養殖產能較為集中的地區成立20家屠宰子公司。已投產內鄉、正陽兩家屠宰廠，產能合計為400萬頭/年。

而為了匹配相應的人才，近日牧原股份還通過公眾號“牧原招聘”大量招聘應屆博士生。

一個完整豬週期長至五年，短至三年。在順週期推着自己擴張，似乎是包括牧原在內的豬肉企業逃不開的宿命。面對行業逆風，如何穩健操盤現金流，或許是多金的牧原接來下要處理的問題。