中信證券：預計7月行情波動加大 節奏趨緩

中信證券7月3日表示，7月，A股處於本輪行情的第二階段，政策合力推升基本面預期預計將驅動估值修復，隨着歐美加息疊加和中報業績分化等因素擾動，預計7月行情波動加大，節奏趨緩，結構上三大板塊輪動重估，建議在消費、成長製造和醫藥保持均衡配置。

策略聚集丨行情節奏更平緩，行情結構更均衡

7月，A股處於本輪行情的第二階段，政策合力推升基本面預期預計將驅動估值修復，隨着歐美加息疊加和中報業績分化等因素擾動，預計7月行情波動加大，節奏趨緩，結構上三大板塊輪動重估，建議在消費、成長製造和醫藥保持均衡配置。首先，政策合力驅動國內經濟逐月快速改善，6月社融數據有望超預期，疫情防控和經濟發展更協調，穩增長政策仍有加力空間，慢牛行情正處於估值修復期。其次，歐美加息疊加、中報業績分化、科創板解禁高峯等因素擾動下，預計7月行情波動加大，節奏趨緩。最後，隨着公募基金持續調倉，私募和FOF產品等絕對收益資金加倉，前期資金接力效應減弱，預計7月行情結構將更均衡，消費、成長製造和醫藥三大板塊輪動重估。

政策合力驅動經濟逐月快速改善

慢牛行情正處於估值修復期

1)國內經濟處於逐月改善通道中，6月社融數據有望超預期。前期累積政策的合力將密集體現在6月數據上。首先，高頻數據方面：①地產銷售在政策支持下修復，30個大中城市商品房6月成交相比5月增長81%；②貨運物流穩定向好，6月快遞攬收和投遞日均值環比5月上升13.6%和5.2%，整車物流指數從月初的97恢復至107；③人員流動方面，百城擁堵延時指數6月平穩上升，且整體高於往年同期。其次，6月國內製造業PMI為50.2%，較上個月回升0.6個百分點，重回擴張區間；復甦依然處於初期，政策合力進一步作用下後續有望進一步向上。最後，預計其他6月國內宏觀數據持續改善，社融有望超預期，增速從5月的10.5%回升至10.7%，信貸的總量和結構都有改善；工業增加值同比預計回升至4.2%；社會消費品零售總額同比增速有望回升至0。

2)疫情防控和經濟發展更協調，穩增長政策仍有加力空間。6月28日，國務院修訂發佈了《新型冠狀病毒肺炎防控方案(第九版)》，方案相比以前版本詳細，統一的標準也為防止各地防控加碼提供基準參考。同日，國務院聯防聯控機制綜合組也要求各省成立專班整治“層層加碼”問題，這有利於改善人員流動和經濟預期。另一方面，雖然數據已有恢復，但全年目標約束下政策力度有保障，我們預計7月的政治局會議將進一步加大穩增長力度，包括：①2022年專項債已基本在6月發行完畢，下半年或可擴容以助力基建投資；②新能源基建或可使用政府債券融資，抬升裝機天花板；③預計後續政策將繼續出台以支持地產需求。

歐美加息疊加和中報業績分化擾動下

預計7月行情波動加大，節奏趨緩

1)歐央行和美聯儲加息疊加，預計海外市場7月波動較大。歐元區6月CPI同比增長8.6%，繼續創下歷史新高，單一通脹目標制約束下，預計歐洲央行退出寬鬆政策的步伐將明顯加快，其資產淨購買在7月1日結束後，7月議息會議上將加息25bps，9月或將加息50bps，10月加息50bps的概率也較大。另一方面，同樣面臨對抗通脹壓力的美聯儲預計在7月也將如期加息75bps，且前期激進加息已對經濟造成較明顯的壓力。歐美央行加息疊加下，預計7月海外市場波動較大，當前全球主要指數動態P/E估值分位已明顯收斂，A股估值分位與海外差距縮小，外部擾動也會影響A股投資者情緒。

2)A股中報業績分化和科創板解禁高峯亦有擾動。經過5、6月的反彈，創業板指數的動態P/E分位已從4月26日低點的12%回升至51%，滬深300則從28%回升至49%(2010年以來)，整體修復已有一定空間，市場對結構性因素更敏感。一方面，7月A股逐步進入中報披露高峯期，我們預計，趨勢上二季度是本輪盈利增速週期的低點，結構上除了上游資源品保持高盈利增速，中報盈利或有亮點的少數細分行業包括光伏(硅料/逆變器)、軍工(航空鍛件/元器件)、部分整車廠、醫藥(疫苗/ICL/創新藥/CXO)、電子(IGBT/半導體設備)，但其他大多數中下游環節盈利增速和毛利水平或顯著承壓。另一方面，今年7月科創板又迎來一輪解禁高峯，解禁股份當前的流通市值約2600億元，高於去年7月的2415億元。結合今年中報業績情況，預計解禁對投資者情緒會有擾動。

資金接力效應減弱，預計

7月行情結構將更加均衡

1)公募行為以調倉為主，贖回壓力逐漸增加。公募仍在主動調倉，其6月收益率中位數+9.3%較5月的+7.2%略有增加，但主動型產品6月收益率依然集中分佈在行業指數回報的中游水平，單位淨值基本恢復至3月市場加速下跌前的水平。公募產品新發回暖緩慢，淨值大幅修復帶來了淨贖回壓力回升，根據中信證券渠道調研數據，主動型公募產品單週淨贖回率已從5月的0.1%~0.3%上浮至過去兩週的0.5%~0.6%，處於年初以來較高水平。歷史數據顯示，存續產品的贖回壓力會隨着A股市場整體的上行逐漸釋放並最終趨於穩定，當前贖回的持續性和後續幅度仍有待觀察。4月底以來A股行情結構性強，隨着基金中報公佈，公募產品可能會再次出現今年1月以來的持倉再平衡行為。

2)私募仍有加倉空間，預計後續選擇以滯漲品種為主。根據我們對中信證券渠道調研瞭解的情況，中小型私募倉位繼續快速上行，已從4月底的63%恢復至75%，回到了3月市場快速下跌之前的位置，處於2017年以來中樞附近，但距離高點82%尚有7個百分點差距。歷史上私募發生類似今年3~4月快速大幅減倉的情形基本都與系統性風險事件相關。當前困擾上半年市場的海內外風險因素基本處於好轉、弱化或者投資者反應鈍化的變化趨勢中，進一步發生系統性風險事件的可能性逐步降低，覆盤私募歷史倉位走勢，我們認為後續其整體倉位仍有一定的上行空間，下半年或保持在中高水位波動，市場波動加大下，預計後續選擇以前期滯漲品種為主。

3)兩融和FOF資金跟隨調倉，增量資金並不明顯。6月融資餘額淨增652億元，較5月的108億元明顯提升，處於2016年以來單月淨增額較高水平，兩融成交佔比也從4月底的6.2%回升至9.4%。但與6月滬深300較明顯的漲幅相比，槓桿資金在6月的入場力度僅大致接近歷史上市場反彈的正常水平，個人投資者的風險偏好並沒有明顯提高。作為1~2月市場調整初期就快速降低倉位的絕對收益資金，4月底至今反彈的絕大多數時段，FOF等絕對收益類產品並無明顯加倉跡象，其淨值反彈幅度甚至略弱於市場寬基指數，反映其基本沒有跟隨市場加倉，從產品維度來看，淨值受損越嚴重的投資者反而在本輪反彈中更加謹慎。6月下旬以來，這類產品的淨值彈性明顯提升，預計其逐步加倉的行為將繼續。

預計行情節奏趨緩，結構更加均衡

7月，A股處於本輪行情的第二階段，政策合力推升基本面預期預計將驅動估值修復，隨着歐美加息疊加和A股中報業績分化等因素擾動，預計7月行情波動加大，節奏趨緩，結構上三大板塊輪動重估，建議在消費、成長製造和醫藥保持均衡配置。具體品種選擇上：①消費板塊重點關注兩條主線，一是前期疫情受損行業的修復(航空、酒店、餐飲、旅遊、商超)，二是在疫情背景下仍然維持高景氣的細分行業(白酒、小家電、户外用品、美妝產業鏈、人力資源服務)。②成長製造領域重點關注滲透率持續提升、智能化、國產化趨勢加速的智能汽車(智能硬件、造車新勢力)，內外需共振、共識度最高的光伏(組件、硅料、TOPCon設備)和風電，國產化率不斷提升的半導體(車規級、半導體材料)，以及經營改善、業績持續兑現的軍工(軍工電子)。③醫藥行業受政策影響緩和，或迎來階段性估值修復行情，重點關注創新藥、醫療器械、CXO、醫療服務。

風險因素

局部疫情反覆超預期；中美科技貿易和金融領域摩擦加劇；國內政策及經濟復甦進度不及預期；海內外宏觀流動性超預期收緊；俄烏衝突升級。